近期油脂上涨势如破竹，在棕榈油的带领下相继突破一些关键位置的压力，令市场做多氛围愈发浓郁。通胀预期下资金增加农产品配置，供需矛盾增长的油脂逐渐受到资金的青睐。随着明年印尼B30计划的执行，产地棕榈油供应预计将明显收紧。大资金闻风而动，在逐步布局后强势介入，使得棕榈油在11月5日强势涨停。虽然近期棕榈油涨势如虹，但我们认为，目前棕榈油已逐步进入相对高位，回调动力逐步增强。
1、B30计划引致额外需求
2018年9月，在经济下行及货币贬值的压力下，印尼将B20计划从公共运输行业向全国非公共运输行业推广，取得了良好好效果。印尼对石化柴油的进口需求大幅减少，经常账户赤字得到较好改善；棕榈油消费额外增长200多万吨，价格也在库存压力缓解下出现反弹。
在此背景下，印尼对B30计划跃跃欲试。印尼能源部将2020年生物燃料项目的生物柴油配额定在95.9亿升，较2019年的66.3亿升增加45%。若B30计划能够顺利实施，预计将再带来200多万吨的棕榈油额外消费，将极大促进产地棕榈油库存的消化，对棕榈油价格形成较好促进。
图表1：印尼生物柴油供需情况（百万升）
数据来源：MEMR，中信建投期货
图表2：印尼生物柴油生产情况（万吨）
数据来源：MEMR，中信建投期货
为确保生柴商及零售商完成其义务的配额生产及分配，根据MEMR2018年第41号令，未如期供货的企业将会被处以6000印尼盾/升（约折480美元/吨）的罚款。因部分生柴工厂并未配备相应的精炼产能，为避免供货不及导致被罚款，前期印尼几大生柴生产商集中进行1-3月的原料备货，极大提振了产地报价及BMD马棕油走势。
2、中期有减产预期
今年的棕榈油市场在需求端放置了太多题材，印度需求、中国需求、生柴需求……但农产品的需求对行情多数时候只能托底，下游对价格是极度敏感的，需求端对价格的提振是有限的，因而真正的利多一定需要获得供应端的支持。幸运地是，目前的棕榈油正好有来自供应端的可供炒作的题材。在前期施肥不足及持续干旱的情况下，市场对未来几个月棕榈油的减产及价格上行存在较强期待。虽阶段性产量数据尚未显示产地棕榈油已经出现大幅减产，但施肥不足与严重干旱真实存在，对产量的不利影响只差一个爆发的时间点。
今年年初以来至7月，棕榈油价格在良好产情下一路下跌，种植利润受到严重侵蚀，一些农户甚至放弃了对种植园的管理。因肥料约占棕榈种植成本的40%，利润不佳时常常成为被优先舍弃的支出，虽减少施肥对即时的产出无太多影响，但能影响几个月后高达20%的产量。此外，印尼自今年五月以来就降雨就处于偏低水平，降雨量甚至不及2015-2016年严重厄尔尼诺期间的低水平，干旱亦可能助长减产幅度。一方面，干旱会让雌花流产，影响半年以后的果串数量；另一方面，干旱导致植物叶片上气孔关闭，蒸腾作用减弱，影响植株对肥料的吸收。正是在这种期待中，近几周的马棕油及连棕才得以强势上行。然而，再动听的故事若没有落在实处，仍将是故事，棕榈油的同比减产能否兑现、何时兑现、兑现多大幅度较为关键。
经历2015年的强厄尔尼诺后，2016年马来西亚棕榈油全年同比减产13%，月度同期减产幅度最高达到24.63%。今年产地虽部分月份降雨量低于2015年，但干旱持续时间并没有那么久，不过若再叠加施肥不足对产量的影响，减产幅度或有与2015年看齐的潜质。不过，上述对减产幅度的看法纯属臆测，实际上目前并没有哪家机构能够准确判断产地减产幅度的大小，但我们可为其做一个情景分析，试算不同情况下的平衡表表现。粗略按照11月-次年3月同比减产幅度轻微（5%）、中等（10%）、严重（15%），马棕的相应平衡表预估如下：
图表3：马来西亚棕榈油平衡表预估（万吨）
来源：MPOB，中信建投期货
SPPOMA预估马棕10月产量环比降4.80%，船运调查机构预估马棕同期出口增10.6-17.5%，10月平衡表按照产量降5%，出口增10%偏保守估算，预计10月末库存稳中小降。11月至明年3月期间，产量及出口用上年度对应的数值为基数估算，易知明年1月起马棕库存将获得明显的去化。随着减产幅度的增加，为了维持产地库存不至于下滑过快，本预估将产地出口做了相应下调。但出口的同比下调需以价格上涨为条件，减产幅度越大则对应的价格涨幅需越大，后期棕榈油的上行空间仍取决于减产兑现的幅度，继续关注。在当前的时间节点，减产尚未证实，这限制了短期棕榈油的上行空间。
3、大增产周期仍未结束
虽然目前有来自供应及需求端的利好提振，但我们认为，棕榈油的此轮反弹只能算是长周期下跌趋势中中线级别的反弹，类似2015-2016年严重厄尔尼诺引发的那轮。因产地棕榈油增产的大周期尚未结束，期待棕榈油真正的春天尚为时过早。
不同于其他的油籽，油棕是一种多年生的木本作物，经济树龄高达20年。油棕在移栽后3-4年开始结果，产量逐年增加，7-14年后进入产量高峰，15-18年后产量逐渐衰退。相比于马来西亚，作为当前第一大棕榈油主产国的印尼棕榈种植起步较晚，大规模的扩种发生于2000年前后，近些年的扩种面积仍处于较高水平，因而当前印尼的油棕树龄较为年轻化，整体仍处于产量增长的大周期中。举个数字，截至2018年12月，大型种植集团丰益集团在印尼的棕榈种植园，树龄7-14年的处于旺产期的油棕占比高达58%，低于6年的幼龄树占比也达到18%，随着幼龄树逐渐步入旺产期，未来数年印尼棕榈油产量仍将处于整体增长的趋势。
图表4：印尼棕榈树种植情况（千倾、%）
数据来源：USDA，中信建投期货
图表5：2018年12月Wilmar印尼棕榈树龄结构
数据来源：布瑞克咨询，中信建投期货
施肥不足、今年7-9月的严重干旱，只不过是印尼棕榈油大增产周期中的一个扰动，并不改变增产的大趋势。正如2015年的严重厄尔尼诺引发2016年的那次大幅减产，棕榈油在反弹至6760元/吨后还是在产量的持续增长下重回跌势。近期的生物柴油炒作虽然凶猛，但农产品的需求对行情多数时候只能托底，真正的利多还是无法脱离供应端的支持。产地棕榈油增产预计在未来数年将持续，但印尼的生柴掺混计划却难以年年上一个台阶，多出来的产量最终很可能转变为库存的上升，在随后继续对价格形成压制。
展望后市，随着11月后产地棕榈油进入季节性减产周期，在前期干旱及施肥不足的情况下，棕榈油产量同比下滑或逐渐显现，令未来几个月的供应持续收紧。配合明年起印尼B30计划引发的需求增量，产地库存将获得明显的去化。但需要注意的是，产地棕榈油大增产周期尚未结束，近期棕榈油的上涨幅度已超出了已知的利好因素，棕榈油近期有较强的回调动力。
交易策略：棕榈油P2001在区间5300-5400进行卖空操作，仓位控制在3成以下，止盈区间5100-5200，止损位5450-5550。
中信建投期货1队
