一、标的行情回顾
截至6月28日隔夜COMEX铜报价4.3355美元/磅，跌幅0.82%，昨日欧美盘期间铜价冲高回落走势，价格承压运行。
从消息面来看：
1. 周四公布的多项数据显示美国经济疲软。美国单周续请失业金人数升至2021年底以来最高水平，5月核心耐用品订单创今年内最大降幅。失业数据表明，失业者要花更长的时间才能找到工作，对经济而言并不是一个积极的信号。
美国楼市领先指标又崩了，5月成屋签约销售环比再降，跌至纪录新低。5月成屋签约销售指数环比下跌2.1%至70.8，远低于预期。
不过，美国一季度GDP、核心PCE支出终值双双小幅上修。美国第一季度实际GDP终值1.4%，较修正值1.3%小幅上修0.1个百分点；核心PCE年化季环比终值上涨3.7%，较前值3.6%小幅上修0.1个百分点。
2. 美国7年期国债发行中标收益率略低于发行前交易水平。6月28日讯，美国财政部440亿美元7年期国债发行中标收益率报4.276%，美东时间下午1点投标截止时的发行前交易水平为4.279%。这是本周第三次也是最后一次附息债券发行。稳健的招标结果公布后美国国债维持涨势，中期国债收益率略有下降，但仍在当日波动区间之内。7年期国债收益率日间走低约5个基点，略跑赢曲线前端。一级交易商获配11.9%，为10月份以来最低，间接投标人获配比例升至69.7%，直接投标人获配比例为18.5%，投标倍数2.58倍
3. 低利率时代结束，日本30年期国债收益率攀升至十三年来最高水平。同在周四，日本10年期国债的盈亏平衡通胀率升至1.598%，为2004年有数据纪录以来的最高值，暗示投资者预计生活成本将上升。日本通胀预期上升，支持日本央行加息。近几个月日元持续下跌已经令市场越发猜测日本央行可能7月的下次会议决定加息，以此支撑日元。
4. 6月27日讯，淡水河谷公司6月27日公告称，已与巴西帕拉州总检察长办公室和帕拉州环境秘书处达成协议，旨在恢复Onca Puma镍矿和Sossego铜矿的运营许可。淡水河谷称将在48小时内恢复营业执照，并将尽快恢复运营流程。
5. 6月27日讯，智利矿商安托法加斯塔公司（AntofagastaPlc）和至少一家中国铜冶炼厂签订协议，同意从今年下半年开始对精矿供应收取创纪录的低处理费。双方同意每半年收取每吨23.25美元和每磅2.325美分的处理费。
图表1：COMEX铜期货价格走势
二、COMEX铜期权表现分析
2024年6月，铜价延续回落态势，重心持续下移。截至2024年6月26日，COMEX铜期权总成交量151804张，COMEX铜期权总持仓量244771张，环比增加49485张，增幅25.3%。其中COMEX铜期权8月合约总成交53571张，最新持仓量为68936张，环比增加45.4%。总体来看，相较于5月成交活跃的状态，6月期权交易活跃度明显下降。
从COMEX铜期权总体来看，持仓量看跌看涨比例（P/C Ratio）最新值为0.46，环比增加0.07，成交量PCR当前值0.39；针对COMEX铜2024年8月合约而言，持仓量PCR为0.66，环比增加0.13，成交量PCR当前值0.43。整体来看，持仓量PCR整体同比回落明显，而成交量PCR则持续处于相对低位，期权投资者情绪整体中性。
图表2：COMEX铜期货与期权每日交易量走势图
图表3：COMEX铜期权本月运行情况
从持仓分布来看，整体来说，目前COMEX铜合约看涨期权持仓量较大的行权价为5.0和5.5，持仓量分别为21129和16638张；看跌期权最大持仓位为4.30，持仓量为4447张。对于COMEX 8月合约来说，看涨和看跌最大持仓位分别为5.0和4.3，持仓量分别为5281和1588张。一般可以把看涨期权最大持仓位看作大部分期权投资者认为的标的压力位，把看跌期权的最大持仓位看作大部分期权投资者认为的标的支撑位。所以，初步可以判断COMEX铜压力位大概在5.0附近，第一支撑位位于4.30左右。
图表4：COMEX铜期权合约持仓分布
COMEX铜价在6月持续走低，重心大幅下移；与之对应，铜期权隐含波动率与铜价走势基本一致，从5月底开始之后持续震荡回落。目前COMEX铜期权8月合约平值期权隐含波动率最新值18.27%，已经降至平均水平以下，预计未来期权隐含波动率将会有所回升。
进入2024年以来，由于地缘政治风险时有发生，VIX指数波动较之前剧烈，不过总体仍维持在20以下水平。4月份VIX整体波动水平较前期有所提升，此后5月、6月，VIX指数运行相对平稳，目前VIX指数最新值12.71，处于相对较低水平，表明目前投资者情绪相对平和，不过也需注意防范过度乐观导致的行情反转风险。
图表5：COMEX铜期货价格与期权隐含波动率走势
图表6：CBOE波动率指数VIX走势
三、铜期权策略推荐
从宏观层面来看，经济预期不稳，制造业复苏再遇波折，6月欧元区制造业PMI再度回落至6个月新低，欧美制造业周期复苏路径再遇波折；降息预期维持博弈态势，在欧元区6月降息后，美联储降息预期低，美元指数表现偏强压制风险情绪，从宏观预期总体变化来看，前期依赖于上涨的预期逻辑均有弱化，但也尚未到完全反转证伪阶段，因此目前表现为减仓调整，尚未交易衰退预期。
从产业端来看，2025年度长单谈判23.25美元，较当前现货有边际回升，但长单利润大幅下滑，供给收缩预期持续时间更长。需求端来看，高价反噬需求，国内5月铜材产量同比降幅扩大，线缆产量降幅两位数下跌；在铜价调整过程中，现货维持一些补库量，但目前现货市场明显偏向了买方，持货商调价出货意愿增强，叠加后续仓单可能陆续流出，现货市场或较为宽裕，贴水难有回升空间；库存方面，国内库存仅小幅回落，叠加海外持续交仓，总库存水平进一步抬升，远高于去年同期。
国际衍生品智库分析师认为，目前宏观预期不稳，制造业周期复苏遇到波折，铜交易热度开始明显“退烧”，现货实际改善力度有限，另外前期需求订单表现较好的家电配件行业逐步进入淡季，开工率回落，倾向于认为铜市场的减仓调整尚未结束。另外，COMEX铜期权隐含波动率持续处于相对低位水平，预计近期将会有所走高。期权操作上，结合对铜价趋势以及波动率的预期，建议近期以构建波动率中性的熊市价差组合为主，例如同时买入COMEX 8月高行权价的看跌期权+卖出低行权价的看跌期权，风险和收益相对可控。
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