一、电解铝盈利水平或将提高
从全产业链角度分析2019-2020年铝行业的投资机会，结论是价格企稳，行业盈利空间整体会上升，但结构或将发生重大转变，利润重心或将向电解铝倾斜，电解铝板块盈利水平或将提高。核心依据是：全球范围看铝土矿供给逐渐进入产能释放期，中国铝土矿短缺问题将缓解;氧化铝产能温和增长，同时也存在不确定性;中国供给侧改革致电解铝产能天花板已定，海外增量十分有限，随全球经济复苏，电解铝消费逐步恢复，电解铝恐将面临短缺。供给反转支撑价格企稳回升。产业结构使电解铝话语权将提升，盈利重心得到倾斜。
二、国内资源短缺问题或将缓解
铝土矿供给问题将缓解，氧化铝产能温和增长，电解铝天花板已定。据阿拉丁，2019-2020年，全球铝土矿产能增加1.02亿吨，产能释放主要集中在几内亚，澳大利亚等地区。据安泰科，全球氧化铝产能增加645万吨，氧化铝产量的温和增长的同时仍存不确定性;据百川资讯及安泰科，全球电解铝产能增加257万吨，单从产业链看，有结构性短缺趋势。
海外铝土矿增量明显，国内资源短缺问题或将缓解。除了提高选矿技术，增加进口铝土矿的使用量外，为了满足下游氧化铝的生产需求，厂商相继在铝土矿较为丰富的澳大利亚及几内亚等地投产设厂，综合各公司铝土矿在建及投产信息，未来铝土矿产能或将持续性放量。据阿拉丁，预计未来十年全球新增铝土矿1.5亿吨，其中2019年及2020年为铝土矿的主要增长年，预计2019年全球新增铝土矿7730万吨，产量约为4亿吨，2020年全球新增铝土矿2500万吨，产量约为4.24亿吨。
三、氧化铝价格或将平稳运行
虽然受海德鲁减产影响，全球氧化铝出现暂时性短缺，但综合国内外新增投产计划，预计2019年氧化铝供给缺口或将收窄。国际方面，虽然海德鲁320万吨氧化铝复产时间悬而未决，但是2019年3月，阿联酋铝业EGA宣布其在阿布扎比年产200万吨氧化铝即将投产，海德鲁造成的供给缺口或将被弥补;国内方面，据安泰科，预计新增产能680万吨，实际增长约495万吨。
综合来看，2019年预计国内新增氧化铝产量430.65万吨，同比上升6%，海外新增产量130.5万吨，同比增长2%;全球2019年预计新增产量561万吨，至1.36亿吨，同比上升4%。氧化铝供给增速整体回升至年均水平，供给温和增长。
根据前述铝土矿分析，铝土矿供给或将持续性放量，同时相对于氧化铝产量的温和增长，铝土矿的供给或将远超于氧化铝的冶炼需求，根据1吨氧化铝需要2.3吨铝土矿来冶炼的配比，预计2019年所需铝土矿3.13亿吨，而2019年预计铝土矿4亿吨，过剩8615万吨。铝土矿供给的进一步释放叠加新增氧化铝的温和增长，预期铝土矿会出现一个明显的结构性过剩，氧化铝成本支撑松动，价格或将平稳运行。
四、消费稳定增长助行业盈利空间上升
据安泰科，电解铝行业过去5年电解铝消费增速约为7%;电解铝未来2年的产量增速大约为3%。从目前消费情况来看，电解铝在建筑、电子电力和交通领域消费不断提升，特别是中国逆周期基建投资、城镇化率不断提高、交通轻量化等的需求迫切，预计消费增速或将大于供给增速，如果保持1.94%的增速，电解铝或在2019年出现短缺。在不断去库存的过程中，铝价或将企稳回升。
综合上述分析，一方面受供给侧改革影响及成本中枢稳定的影响，电解铝产能短期难以快速释放，长期释放存在天花板，供给较为恒定，叠加预期消费上升，铝价或将企稳，整体行业盈利或将增厚;另一方面，从产业链角度来看，铝土矿板块以及氧化铝板块都出现了不同程度的供给大于需求的状况，而电解铝板块供给小于需求，需求缺口或将继续存在。由于上游原材料供给过剩，电解铝板块对于原材料的议价能力或将提升，而下游消费需求的拉动，也使得电解铝板块定价权有所提升，因此，在整个行业盈利空间增厚的同时，电解铝结构性短缺或将使得行业盈利向电解铝板块有所倾斜。
五、投资建议
综合以上对国内外电解铝供应及消费的分析，受供给侧改革及成本中枢继续维持的影响，国内电解铝产量增量有限，预计2019年国内电解铝产量为3732.3万吨，全球电解铝产量约为6617.6万吨。消费方面，基建拉动，地产补库需求或将上升以及汽车轻量化的需求迫切，预计仍有增量。供需叠加来看，2019年供应上仍存在一定缺口，消费增速或将大于供给增速，国内供需缺口或将扩大，铝价或将抬升。
基于电解铝价格中枢不断提高，全产业链均受益。但随着利润重心向电解铝倾斜，从中观维度看电解铝板块或将改变目前行业微利或者亏损的局面，从微观维度看兼具成本优势和规模优势的电解铝企业将享受价格上涨带来的利润弹性。建议关注：中国铝业(A+H)、云铝股份、俄铝、中国宏桥。
风险提示。中国电解铝供给侧改革政策发生变化，海外电解铝产能超预期扩张，中美贸易摩擦持续和全球贸易保护主义加重，全球经济复苏缓慢，下游消费不及预期。
六、个股分析
中国铝业(601600)
电解铝龙头 业绩弹性大
公司为国内电解铝龙头公司之一，具备煤电——铝土矿——氧化铝——电解铝一体化产业链。公司拥有电解铝合规指标约500万吨。铝土矿板块，截止2018年，公司拥有铝土矿资源19.85亿吨，自给率超过61%;氧化铝板块，公司2018年产量在1351万吨;电解铝板块，公司电解铝四大项目华云、华仁、华磊、中润四大项目均已投产，目前产能在逐渐释放中，2018年实现电解铝产量417万吨，随着未来投产完成，公司总产能有望超过500万吨。
云铝股份(000807)
唯一水电生产电解铝 产能持续释放
公司为国内水电铝龙头企业，具备铝土矿——氧化铝——电解铝——铝深加工等一体化产业链。公司各个产业链持续扩张。铝土矿继续放量，提供资源保障。云铝文山铝业铝土矿保有资源储量约1.7亿吨，预计“十三五”期间还将实现资源增储至3亿吨以上，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山铝业已形成年产140万吨氧化铝生产规模，为公司水电铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障;公司是唯一的水电生产电解铝企业，水电成本不受煤炭价格影响。公司收购水电资产持续推进中，未来电力方面更富优势。
