金融有革调 文：张革金融团队
转自中信期货研究部金融期货团队报告
报告要点
完整的QE退出过程应该是：削债+加息+缩表。但2013年-2019年的QE退出过程因贸易战及美国经济结构问题中断，美联储缩表未完成即降息。后在新冠疫情冲击下，美联储强启QE开始新周期。这导致美元周期出现全新逻辑，并支撑贵金属。
摘要
主要观点：贵金属的短期逻辑是“滞胀”，长期逻辑是削债计划落地后的方向。今年三季度或之前削债计划公布料无法避免，因此更应关注削债计划之后的判断。
本次量化宽松退出后贵金属的走势与2012-2013年走势截然不同：2013年黄金作为领先指标抢先于美国实际利率（Tips10年）和美元指数出现下跌，在削债计划落地前即完成大部分下跌走势。但今年黄金却波动剧烈起伏不定，主要原因是美联储的隐含目标——通货膨胀率目标发生了变化，使贵金属丧失了预测性，但这仍只是表象。
完整的量化宽松退出全过程应该是：削债+加息+缩表。但2013年-2019年的QE退出过程因贸易战及美国自身结构问题提前中断，美元上行周期未走完即降息。之后在新冠疫情冲击下，美联储强启新QE，导致本次削债计划落地后美联储将面临上次缩表未完成的约束。这使得美国政府采用了新的宏观政策，进而影响美元周期和贵金属。
我们预计美元周期驱动将依靠一个新框架：既非加息下的强势美元周期，也非通常财政赤字货币化下的弱势美元周期，而是美国利用低利率环境+积极财政政策修复资产负债表，修复央行功能的漫长过程。未来美元和美国经济驱动将更多依赖财政政策的乘数效应，前提是长期低息保证融资成本，并避免私企挤出。GDP增长-支付利息将成为美国调控的新目标，温和通胀将持续，美联储更多起到控制异常通胀的角色。
根据美国国会预算办公室2022年预算及其展望，未来十年美国实际利率将低于经济增长的0.5%，参考美国负债规模约为GDP的109%，这将为贵金属带来长期支撑。
风险提示：1．中美及其他地区关系冲击；2． 疫情冲击平复情况与疫苗效果
正文
一、今年削债计划大概率公布，重要的是公布后会发生什么，因为这可能提前反映在盘面
上周公布了美国2021年5月季调后非农就业人数增加55.9万人，逊于预期的增加67.4万人；失业率为5.8%，好于预期的5.9%。但与小非农数据（ADP）的97.8万人（远超预期65.0万人）相比，官方非农就业人数落差极大，与失业率指标也有一定差异，这导致了近期贵金属价格的巨幅波动。
根据美联储已公布信息，开始削债计划的指标有两个：（1）鲍威尔提出，如果美国非农新增就业人口能连续几个月接近百万，才是考虑削债的时机；（2）圣路易斯联储行长James Bullard表示，四分之三的美国人接种了疫苗将是新冠危机结束的一个信号，这是央行考虑缩减其债券购买计划的必要条件。那么如何看待削债计划公布时间？我们首先分析已有数据。
小非农数据通常在就业人数变化拐点领先大非农数据：ADP就业数据依赖初申失业金人数和零售（需求端）对非农数据进行预测，所以通常可以领先预测大非农就业数据。因此，大小非农数据的背离说明官方非农数据在接下来的月份可能出现改善。
如果再细致观察美国PMI数据分项（图表1）可以发现，美国制造业供应端出现缓解（图表2），供应商交付速度和自有库存都出现回升，物价指数出现下降。可以理解为，美国“滞胀”问题将得到缓解，结合小非农数据在就业拐点处经常与大非农数据发生背离，因此可以相信，未来美国就业数据将进一步向好，削债计划公布或会迟到，不会缺席。
此外，如果再观察美国新冠疫苗的接种情况（图表2），可以发现美国的新冠疫情控制情况良好。截至2021年6月6日，美国单日新增确诊新冠人数已经下降至一万人左右。考虑到美国辉瑞疫苗两针的免疫概率接近90%，单针疫苗免疫程度到80%，尽管目前单日新增接种人数趋缓，但在三季度实现群体免疫将是大概率事件。同时5月公布的失业率继续下降至5.8%，劳动参与率上升至61.5%，可以相信，削债计划在三季度公布将是较大概率事件，市场或将在之前就将信息充分吸收。
综上，我们更应关注削债计划公布后贵金属的逻辑，而非对削债计划公布的时间点进行推测。结合我们之前的报告可以发现，在2013年削债计划公布前，贵金属的削债和加息逻辑就已经提前实现。但到现在，贵金属走出了完全不同的趋势逻辑，这究竟是什么原因？
二、2021年美元、贵金属与2013年的真正区别是什么？2013年的QE退出过程其实未走完
本次量化宽松退出后贵金属的走势与2012-2013年走势截然不同：2013年黄金作为领先指标领先于美国实际利率（Tips10年）和美元指数，在削债计划公布前即完成大部分下跌走势（图表3、4）。但今年黄金却波动剧烈起伏不定，主要原因是美联储的隐含目标——通货膨胀率目标发生了变化，使贵金属丧失了预测性，但这仍只是表象。
（一）表层原因：平均通胀目标制，使得黄金不再作为QE退出中美债利率和美元指数的领先指标
2012年1月，美联储在其公布的《长期目标和货币政策战略声明》中，首次明确将2%的个人消费支出价格（PCE）作为长期通胀目标；而在2020年8月27日，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布《长期目标和货币政策策略声明》，表示将采取就业优先的灵活“平均通胀目标制”（AIT），即将通胀目标PCE上调至平均为2%左右，这是2021年与2013年逻辑的首个区别。
它不仅影响本次削债计划前美元和贵金属的短期逻辑，还将影响削债后的长期逻辑。本节介绍短期，长期逻辑将在第三部分介绍。
图表5中展示了美国核心CPI和黄金期货价格走势。可以发现，如果参考2008次贷危机后的模式，美国在通胀目标刚刚超出2%多一些时即完成了非常规货币政策的目标结果（2012年1月版的《长期目标和货币政策战略声明》），之后金价即开始触顶，之后叠加财政悬崖和削债发酵，最终金价发生了明显下跌。但如此做的副作用即是，美联储在接下来的加息过程中空间极小，影响了美联储货币政策功能的空间，同时为过量货币和财政过度扩张带来了隐忧。
而在平均通胀目标制之下，即使通胀超出界限极多，美联储仍然对其产生容忍，并且维持其持续性。这就使得，类似于图中2012-2013年通胀达成金价即见顶的过程在2021年不再重复，除非通胀发生持续意外超预期（2020年8月版《长期目标和货币政策策略声明》），此时，如果就业复苏仍缓慢，除非通胀恶化逼迫美联储提前行动，否则金价因削债见顶的时间会延长。这解释了近期就业变化下，金价趋势转强变化的原因。
（二）深层原因：2013-2019年的量化宽松退出未走完，美联储就开始了新的一轮美元周期
但如果仅仅因为通胀目标导致的短期“滞胀”就认为解释了贵金属异常走强和美元指数异常走弱的话，那仍明显不够（图表6）。从贵金属市场的短期和长期情绪指标可以发现，不仅CFTC短期的持仓发生了变化，连追踪长期投资价值的黄金和白银ETF持仓也发生了变化，转为强势。这说明，2021与2013的差异，不仅仅是平均通胀目标制导致的短期“滞胀”那么简单。
1． 完整的量化宽松退出应是：削债，加息，缩表，但2013-2019年的货币正常化其实未走完
如果观察2008-2019美联储的货币政策文件我们发现，完整的量化宽松退出过程应该是：削债+加息+缩表。2011年6月，FOMC讨论了宽松货币政策的退出框架，认为退出的路径是：首先美联储将缩减资产购买计划，此后不断提升联邦基金利率的目标值，最后逐步出售美联储所持有的资产来削减资产负债表。这才是美国量化宽松退出的完整路径。
以此为基础，我们可以梳理2013-2019年美联储的货币政策正常化的全过程，找到2021年美元周期和贵金属逻辑与2013年差异的深层原因。
2013-2019美联储货币政策正常化可分为四个阶段：
第一阶段是削债和规划。2013年5月，时任美联储主席伯南克宣布开始考虑削减购债规模；2013年12月，美联储宣布正式开始降低资产购买；2014年9月，美联储发布《政策正常化的原则及计划的声明》，说明货币正常化总体战略；10月，美联储正式结束资产购买；2015年3月，美联储议息会议对货币正常化计划进一步细化。
第二阶段是升息。2015年12月16日，FOMC开始调升联邦基金率目标区间，从0-0.25%提高到0.25%-0.5%，加息25个基点，标志美联储开启加息进程。此后2016年12月，2017年3月、6月、12月，2018年3月、6月、9月和12月，2017年3月、6月、12月，2018年3月、6月、9月和12月，美联储多次加息，每次提高25个基点，最终在2018年12月19日，将联邦基金率提升到2.25%-2.5%。
第三阶段是升息和缩表并举。2015年12月16日升息后，2017年9月20日，美联储宣布将于2017年10月启动美联储资产负债表缩表。到2019年7月31日缩表结束时，经历了22个月的调整，美联储的总资产规模、证券资产规模已经分别从2017年10月的4.46万亿美元、4.24万亿美元快速下降到了3.779万亿美元、3.595万亿美元。缩表作用下，美联储资产负债表在2019年9月缩减为2017年10月的85%。
第四阶段是结束。FOMC于2019年3月20日宣布将于2019年9月底结束缩表的计划。而在2019年7月31日，FOMC突然宣布结束缩表，比计划提前了2个月，同日宣布开始降息。提升到2.25%-2.5%的联邦基金率，仅维持了7个月。
我们将以上过程详细展开分析，寻找其中的内涵。以上涉及的美联储货币工具可以分为两种：一种是货币价格工具，一种是数量型工具。自1987年后，美国开始以联邦基金利率为手段调控流动性，即为货币价格工具，这样避免了货币数量难以量化的问题。但由于零利率下限，使得美联储在次贷危机和新冠疫情之后又使用了一系列非常规货币工具，这些工具主要以资产购买以调控货币数量为主，因此称为数量工具，主要可从美联储资产负债表中反映（图表7、图表8）。
从图表7中可以发现，美联储货币价格工具——联邦基金利率在2015年底开始加息周期后，直到2019年，尽管未恢复到2008年之前，但仍体现出了明显上升趋势。
而从图表8中可以发现，美联储货币数量工具却不同。2008年金融危机以来美联储资产负债表发生了两大变化：（1）规模膨胀；（2）结构恶化。
从持有资产的规模上看，从2008年9月底到2018年9月底的10年时间，美联储的资产负债表扩张了3.4倍。即使经过了2017年9月至2019年7月的缩表阶段，到2019年9月，美联储的证券资产持有量仍在3.5万亿美元，远高于2008年之前的0.77万亿美元。
而从持有的结构上看， 2008年量化宽松前，美联储根本不持有MBS（住房抵押支持债券），持有证券以国债为主。自2008年次贷危机后MBS等风险资产持有不断扩大，这稀释了美联储自身资产负债的风险抵御能力。直到现在，美联储的MBS持有量仍不断扩大，截至2021年5月，到达2.4万亿美元。
2． 贸易战 + 美国自身经济结构问题，使美联储缩表未结束下降息并扩张，新冠疫情使美联储资产负债表雪上加霜
2019年美联储缩表未完成的主要原因在于特朗普政府减税、贸易保护主义政策因素的综合影响。2017年美国前总统特朗普推行了减税计划。尽管从短期看，减税可以刺激从消费和投资端刺激总需求，但从美国政府和美联储负债端考虑，却不利于美国政府债务的偿还。美国前总统特朗普发动了与世界其他国家的贸易战，该政策影响了美国企业的经营表现，市场情绪开始出现悲观。
2018-2019年，美国发动贸易战导致市场不确定性上升，企业投资和贸易下降，严重损害市场信心。这直接导致2019年7月，在美国缩表计划尚未完成下，提前结束缩表操作，同时宣布降息25个基点。2019年8月，美国制造业PMI降至49.9，跌破50枯荣线（图表9）。为此美联储不得不在9月和10月再次连续降息25个基点。美元降息周期再次开始。
观察2019年9月中旬的美国金融市场可以发现，美国隔夜回购利率快速上行，盘中一度飙升10%，致使9月17日的SOFR（担保隔夜融资利率）大幅上行至5.25%，EFFR（联邦基金有效利率）也突破联邦基金目标利率上限，上行至2.3%，隔夜一般抵押品回购利率相对于EFFR的溢价甚至超过危机前水平（图表10）。
于是在2019年9月17日，在全球金融危机十年之后，美联储重启隔夜回购操作（Overnight Repurchase Agreement Operation），允许一级交易商从美联储获得流动性。2019年10月15日，美联储宣布重启每月600亿美元的国库券购买计划（Treasury Bills），这被解读为“不是量宽的扩表政策”。
而到了2020年3月，由于新冠疫情，美国启动无限量化宽松政策， 2020年3月初到2020年4月末短短两个月的时间，美联储的资产负债表再次扩张了1.59倍。到2021年5月，美联储资产负债规模已接近7.5万亿美元，远超2013年削债前的3.4万亿美元（图表8）。
以上过程显示，美联储在2013-2019的货币正常化尚未完成的情况下，重启了降息扩表过程，这是本轮美元周期的特殊性，也是2021年贵金属与2013年逻辑的本质区别所在。
（三）2021年美元周期和贵金属逻辑的新变化：美联储创新高的资产负债表造成了美国的加息约束
综上，我们了解到美联储在本次削债及未来加息周期中将面临的本质问题在于2013-2019年美联储的紧缩政策尚未完成，导致更高的资产负债规模。这导致本次美联储削债和加息过程中，美联储或将面临亏损风险，美财政部或将面临偿付风险，进而影响未来美联储削债计划落地后的加息过程。
1． 美联储亏损风险
利率风险指由于美联储资产负债规模过高，导致未来加息后面临的损失可能性。由于美国购买的债券多为长端，使得其持有的债券价格与市场利率相关性更高，更易受到未来加息政策的影响。当美联储主动加息，市场利率上行将引发债券价格下跌。考虑到美联储的天量资产持有量，如果未来加息速度和幅度过快，必然造成损失。参考2017-2019的缩表过程，随着美联储多次加息，长端债券价格下跌，美联储持有的MBS债券账户就出现了421.41亿美元的累积未实现损失，同比扩大4.4倍，而2018年已出售的MBS则已出现了实际亏损。
此外，利率风险还表现为美联储存款准备金规模急剧扩张下的付息风险。美联储的目标利率政策为上下利率的“走廊”制度，其中利率下限为美联储的存款准备金利率。从图表11可以发现，2020年新冠疫情后美联储的存款准备金规模急剧扩张，2021年5月已达3.85万亿美元。当美国削债计划落地，实施加息时，会对美联储造成极大的付息压力。
参考2017年美联储加息结果，其存款准备金利息支出暴增115%，2018年增长50%，目前美联储的存款准备金规模约为2015年加息时的2倍，因此美联储在加息过程中面临的压力会更大。
2． 美财政部偿付风险
美联储持有美债实质是美国政府对债券购买者的负债。美联储通过调控联邦基准利率和资产购买将使得当美联储削债、加息和缩表过程中，美财政部对美债偿付压力将上升（图表12）。参考欧盟在1993年签署的《马斯和里赫特条约》，认为一国债务不应超过其GDP的60%，此条约后来一直被世界各国作为政府健康债务产值比的参考。尽管后来研究界认为，当下世界各国利率趋于下降，因此60%的标准过高（条约成立时德债利率在7.8%，实际利率5%），但仍可作为值得参考的指标。截至2019年，美国政府债务已经占比106.9%，新冠疫情或将使2020-2021年美国政府债务占比达到120%以上。在此情况下，美联储的削债和未来加息空间必然受到影响。
三、新的美元周期逻辑：财政政策调经济+货币政策调通胀，美国漫长的经济和负债表修复之路
通过前两部分分析，我们可以得到本次美元周期和黄金逻辑与2013年削债和加息过程的主要三点区别：（1）平均通胀目标制；（2）上轮缩表退出失败下过高的资产负债规模，导致美联储未来加息空间和时间约束；（3）未来美联储长期的货币政策空间受限。在此基础上，我们分析此时新美元周期和贵金属的主要逻辑，并对未来做出展望。
（一）美元周期的定义和驱动因素
1． 美元周期的历史背景、定义和影响因素
自1971年布雷顿森林体系解体后，美元汇率体现出很强的周期性特征（图表13）。Gerlach & Petri（1990）对美元周期提出了较为公认的定义，他们认为美元周期包括升值周期和贬值周期两个子周期。1995年，克林顿政府财政部长Rubin提出强势美元概念， 因此后来多数研究者都用强势美元和弱势美元替代表示美元的升值和贬值过程，强势美元和弱势美元交替，构成完整的汇率周期。
历史上看，强势美元周期一般持续6~8年，弱势美元周期一般持续9年。管涛（2016、2017）对历史上美元强势和弱势周期原因进行了研究，认为其驱动因素主要来自于美国经济自身的状况和美联储货币政策。经济状况可概括为四个因素：相对价格（通胀率）、利率差异、经济增长率差异和一国经常账户差异。
如果仅仅按照周期美元规律，那么本轮新冠疫情后，美元周期在短期内经历了极其迅速的周期过程，此时美元周期应该处于弱美元周期到强美元周期的拐点。然而，正如前文分析，由于2013-2019年美联储货币正常化过程失败，上一次强势美元周期其实并未完成（图表14）。在此背景下，美联储因贸易战及本国经济结构问题面临经济衰退风险，重新进入降息周期。而之后的新冠疫情冲击，使美国启动无限QE，美联储的货币政策空间更是雪上加霜。因此，当前美联储面临货币政策约束，美元周期将出现新的逻辑，进而影响黄金。那么，这种新逻辑是什么呢？
（二）新美元周期逻辑：积极财政政策+低息货币政策修复资产负债表，GDP-利率成为新目标
1． 美联储政策空间长期受限和可能的解决方法
美联储货币政策的本质在于调整并熨平美国经济周期，实现：（1）通胀稳定；（2）充分就业；（3）金融市场稳定。我们可以将美联储的资产规模与GDP之比作为美联储货币政策空间的度量（图表12）。当美国GDP出现疲软，就需要美联储扩大资产负债规模实施刺激；而当经济出现过热，美联储就需要紧缩货币规模，并为下一次扩张和调整准备弹药。
从图表15可以发现，新冠疫情已经导致美联储资产与GDP之比创造出远超2008年次贷危机的新高，2021年5月为0.32，而在08年次贷危机前仅为0.17。这表示此时美联储拥有的货币政策空间相比08年次贷危机更加严峻。而此种情况的解决方法有两种：一种是削减美联储资产规模（即缩表），但前文分析已经此种方式已经受限；另一种就是增加美国的GDP增长，利用经济的持续发展解决债务问题，同时逐渐恢复美联储的货币政策空间。
近期美国政府积极财政政策+加税的方式就是第二种解决方法。
2． 理论支持
根据经合组织（OECD，2016）的研究，使用积极的财政政策（公共投资）可以显著降低发达经济体的债务/GDP比率。国际货币基金组织（IMF）的研究得到了类似的结果（Gaspar、Obstfeld & Sahay，2016）。美联储在2017年构建的FRB-US模型发现，财政刺激规模每上升1%，则在长期，可以显著降低美国的债务/GDP比率（图表16）。以上官方组织的论证验证了今年来拜登持续财政扩张政策的背景。
因此，我们推测，当美国因自身负债约束导致货币政策受限时，更可能采取的是连续的积极财政政策解决自身的约束问题，同时替代货币政策帮助美国政府调整经济，解决高资产负债表下的利率调控难题。这就是2021年削债计划落地后美元周期可能进行的新逻辑：即在低利率环境约束下，使用积极财政政策调控美国经济，同时实现美联储未来货币政策的正常化。
美国政府偿付债务的公式为：
如公式所示，当美国GDP增长规模较高，并维持一定通胀的情况下，美国每年就可以实现自身债务利息的清偿，此时美国总体债务将为常量。而当债务总量规模一定，GDP总规模不断扩大的情况下，美联储最终的资产负债表问题及财政部的负债问题将得到解决。这就解释了近期美国政策中的：（1）基建及财政刺激；（2）加税；（3）平均通胀目标制。一切都是为了解决美国政府的债务问题，以及美联储的资产负债表问题。
因此，预期未来美国或因此长期维持低利率环境。削债计划落地后，美联储的加息次数和频率或不及2015年。而加税政策将保证美国积极财政政策能够持续（平衡预算乘数），利用积极财政政策的乘数效应实现美国经济及未来货币空间的恢复。因此，未来美国经济及美元指数的走势或将依赖于美国实际GDP的增长速度与债务偿还速度（实际利率）之差，即积极财政政策下美国自身经济增长的速度。
由于美元指数是参考一篮子货币，所以我们还要考虑美元指数中其他国家状态的影响。美元指数的汇率指标大多数为G7国家，如图表17中所示，G7国家的净债务/GDP比例已大多均已超过100%。因此，美元指数的构成国家大多与美国状态近似，利率近年来同样处于偏低状态。此时，美国经济复苏状况和偿债能力将成为影响美元指数的主要动力。
（三）新美元周期对贵金属的影响：缩表时间遥远，实际利率或长期低于预期
综上，我们认为，2021年削债计划落地后，其加息和缩表过程相比2013年将是一个漫长过程。美联储积极财政政策+低利率环境将是常态。积极财政政策使美国流动性更多进入实体经济，使美国通胀温和。而美联储未来更可能通过短暂加息，调控过强的通胀恐慌，但整体情况还将是一个以积极财政政策+低息环境修复美国经济和美联储资产负债表的长期过程。因此贵金属在长期将获得支撑。
国会预算办公室（CBO）近期公布了2022年的经济预算和预测数据可以佐证我们的观点（图表 18）。可以发现，美国政府的展望认为，美国未来实际支付的利息将不断下降，当到了2028年，其因支付利息导致的利息偿付损失将由负转正（国会预算办公室的利息通常还被高估）。这体现了未来积极财政政策的作用和通胀的持续性。
