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尽管摩根士丹利（Morgan Stanley）仍看好黄金长期前景，并维持2026年下半年金价升至5200美元/盎司的预测，但该行认为，一个关键条件尚未满足——黄金ETF资金必须重新大规模流入市场。
摩根士丹利大宗商品策略师艾米·高尔（Amy Gower）和马丁·拉茨（Martijn Rats）在最新研究报告中指出，央行购金仍将为黄金市场提供支撑，但真正决定下一轮上涨空间的关键力量，仍然是投资需求。
“即便各国央行恢复购金，黄金ETF资金流向对利率预期的变化更加敏感。”两位分析师表示。“当前缺失的关键拼图是ETF需求，而ETF资金流向很可能继续受到美联储政策路径、实际利率以及美元走势的影响。”
摩根士丹利认为，黄金近期持续承压的主要原因并非地缘政治风险，而是市场对美联储货币政策的重新定价。
尽管中东局势依然紧张，但随着美国与伊朗谈判取得进展，国际油价回落，市场对于未来通胀走势的预期出现变化。
与此同时，美联储在上周会议上释放出明显鹰派信号，令市场重新开始押注年内进一步加息。更高利率维持更久（Higher for Longer）的预期推升美国实际收益率，而这通常对黄金构成利空。
摩根士丹利数据显示，在加息预期升温后，美国10年期实际国债收益率已显著高于今年2月水平，这直接导致黄金ETF出现资金净流出，并成为近期金价回调的重要原因之一。
（图源：彭博、摩根士丹利研究）
事实上，摩根士丹利早在5月份便曾重申对黄金的长期看涨立场，并预计金价将在年底前升向5200美元。
不过，高尔当时已经注意到一个反常现象：尽管伊朗战争升级带来明显地缘政治风险，但黄金并未像过去那样大幅上涨。
她表示：“随着冲突引发能源供应冲击，并削弱市场对美国降息的预期，黄金此次未能充分发挥避险资产作用并不令人意外。”
她认为，目前影响黄金价格的核心变量已经从地缘政治风险转向货币政策。
“黄金对货币政策的敏感度已经成为主导因素，其避险属性反而被弱化。”“黄金价格反映的不仅是事件本身，更重要的是市场对政策应对措施的预期。”
分析师指出，伊朗战争带来的高油价正在推升全球通胀压力，并迫使美联储重新评估此前偏向宽松的政策立场。此前市场一度预期美联储将在今年降息，但如今相关预期已被明显削弱。
摩根士丹利认为，如果市场开始预期更长时间维持高利率，甚至重新出现加息可能，那么黄金可能面临进一步压力。
高尔警告称：“如果市场开始押注美联储长期维持高利率甚至进一步加息，黄金价格可能继续承压。”
与此同时，即便未来中东局势缓和，黄金上涨空间也未必完全打开。
她指出，目前金价已经处于历史高位附近，较高价格本身可能限制ETF投资者、央行以及消费者的新增需求。
尽管短期面临压力，摩根士丹利并未放弃长期看涨黄金的观点。该行仍预计未来实际利率最终将回落，并为黄金创造新的上涨机会。此前，摩根士丹利曾预计美联储将在2027年1月和3月分别降息一次。
分析师认为，一旦市场重新开始定价降息路径，ETF资金有望重新流入黄金市场。
“黄金仍将对实际利率高度敏感，但我们认为未来仍有进一步上涨空间。”高尔表示。
对于黄金而言，未来最大的观察指标不再只是央行购金规模或地缘政治风险，而是黄金ETF资金流向是否出现趋势性回暖。
摩根士丹利认为，若投资者重新增加黄金配置，5200美元目标依然具备实现可能；但如果ETF需求持续疲软，黄金下一轮牛市的启动时间或将被进一步推迟。
换句话说，决定黄金能否冲击5200美元的关键，可能并不在中东战场，而在华尔街资金是否愿意重新回到黄金市场。
