来源：聪明投资者
上周末，美伊冲突再度升级，油价短线跳涨。市场的第一反应，是条件反射式地追问：这一次上涨是不是又一次情绪冲高，很快就会回吐？还是说，原油本身已经走到了一个更敏感的阶段？
万家基金基金经理叶勇在这种背景下写下近万字长文《原油价格大拐点将现》，文章短时间内在圈内刷屏。
结论很明确，“战争或许是油价拐点的重要触发因素，但是，根本原因往往藏在深处，暗流已久。”
叶勇把时间轴拉回过去几十年的周期，拆解地质资源约束、资本开支收缩、行业运作方式变化，以及宏观政策和国际格局叠加，对应到同一条主线：原油供给端的弹性正在变弱，而这件事会重塑油价的中长期走势。（推荐阅读全文：叶勇：原油价格大拐点将现！）
想起最近一段时间正好听过万亿巨头资本集团（Capital Group）一场内部对话，主持人迈克尔·厄特利（Michael Utley）与跟踪能源市场30年的资深分析师达伦·皮尔斯（Darren Peers）讨论油价。
皮尔斯说，他看宏观油市，最重要的两个“镜头”：一是全球不同盆地的供给成本曲线——在当前这个价位，很多边际项目在账面上已经“不经济”；二是行业内资本到底是稀缺还是充裕，资金在往哪里流，以及从项目决策到产能真正上线之间那段不可忽视的时间滞后。
基于这两点，他给出的判断更为持重，“在未来两到三年、甚至三到四年的周期里，油价大概率会比今天这个水平更高一些。”
当然，这场对话是在美伊战争之前而冲突趋势在加剧的背景下。皮尔斯认为，如果中东某个国家真的出现重大停产，那影响就会非常实质。比如，如果伊朗的供应受到冲击，就会显著改变供需平衡。
对于油气行业结构性分析，让人联想到伯克希尔始于2019年的近几年陆续加仓西方石油。如今伯克希尔持有西方石油普通股约26.9%（不含优先股行权对股份数的影响）。
对于股东回报和自由现金流无比关注的伯克希尔，重仓原油公司，本身就代表了这个行业在资本纪律上的一些变化。
2023年5月股东会上，巴菲特曾经回答过大量持有西方石油和雪佛龙的原因。
巴菲特原话是这么说的：
“你可以去看看二叠纪盆地的石油产量，美国没有任何一个地方可以像二叠纪盆地一样有这么多石油储备。不过页岩油井的衰败也很快，开井第一天可能产量1.2万至1.5万桶/日，也许一年或者一年半就枯竭了。
我们非常喜欢西方石油公司在二叠纪盆地的资源、行业地位及技术水平，其拥有很多优质的油井，做了很多有益的事情，是一个完全不同的石油生意。这也是为什么前几年我们选择入股的原因，虽然当时石油市场表现并不好，这么做看似是一个错误的决定。
我们对西方石油的管理层很熟悉，他们做了很多好的事情，建了很多新井还能盈利，这家公司前段时间还以一个高于票面价格的价格赎回了4-5亿美元的优先股。
我之前买过一家德州的能源股，也是因为丰富的油层储备，获得了不错的营收，这家公司现在为雪佛龙所拥有，也是一个优势所在。”
巴菲特看中的不是油价本身，而是长期要素、资源禀赋，以及经营管理的差异化和交易结构。
但他们最大共识在于，未来数年的时间里，原油市场真正值得关注的，可能不是每一次事件驱动的短线波动，而是长期供给端的结构性变化。
最后聪明投资者（ID： Capital-nature）把达伦·皮尔斯的这场对话整理分享给大家，有很多适合普通投资者“食用”的通俗表达。
而且，作为资本集团最有价值的资产——资深分析师是行业举足轻重的影响力人物，皮尔斯的思考和观察角度确实值得细品。
油价中长期趋势大概率走高
厄特利 达伦，我们先从一个最宏观的问题聊起。你对2026年以及更长远的油价怎么看？
皮尔斯 哈，这个问题我在“鸡尾酒时间”最常被人拦住问到，这是那种社交场合的固定话题。
现在西德克萨斯中质原油（WTI）大概在五十多、六十出头。这个价位，从稍微拉长一点的周期看，其实低于边际成本。
通常来说，价格处在这个区间，随着时间推移就会对供给端产生影响；同时，这样的油价也能让需求表现得不错。
所以我预计，在未来两到三年、甚至三到四年的周期里，油价大概率会比今天这个水平更高一些。
厄特利 你提到的是WTI。油市里大家最常看的基准价一般有两个：WTI和布伦特。它们有什么区别？
皮尔斯 原油的品质和定价标尺其实很多，布伦特和WTI是最主要的两个。
WTI是美国最核心的基准油，主要来自德州，尤其是二叠纪盆地。所以叫“西德州”也很贴切。
布伦特原油则曾经是北海的主导品级。虽然北海产量在明显下滑，但布伦特依然是全球广泛使用的定价标尺。
金融市场最常引用的就是这两个。当然我还得跟踪很多别的品级，比如西加拿大精选（WCS），还有中东产区出来的各种原油。
推动油价走高的核心因素
厄特利 那可挖的东西就很多了。如果油价要往上走，而去年WTI又是一个挺大的下跌年，跌了接近20%。你觉得今年、以及未来两三年推动油价走高的核心驱动会是什么？
皮尔斯 我看宏观油市，通常会从几个不同的“镜头”去看。
一个最重要的镜头，是供给成本，也就是供给端的成本曲线。我会看全球不同盆地、以及美国国内不同盆地的成本结构，花很多时间去想这条成本曲线怎么走。
比如在美国，有些盆地这几年打出来的井，在60美元的油价下根本不经济。
现在你已经能看到证据了，钻机数量在减少，因为他们在这个价格水平打不出“赚钱的井”。
类似的情况在全球很多地区也存在。每个盆地都有它自己的成本曲线，在当下这个油价水平，最边际、成本最高的那些项目，是推不动的，它们不会上马。
厄特利 你说的“成本”，是指把油从地下真正弄出来的成本对吧？包括打井、运营、以及让资本获得一个合理回报所需要的成本？
皮尔斯 对。
我看的另一个镜头，是行业里的资本到底紧不紧，是稀缺还是充裕，资金在往哪里流。再加上从项目启动到产能真正上线，中间有明显的时间滞后。
这也是为什么我更倾向谈两到三年、三到四年的展望。
因为现在全球确实有一些项目在陆续上线，主要集中在圭亚那和巴西，所以今年的供给增长是挺明显的。
油市当前的共识是，我们现在处于供给过剩的状态，而且这个状态会在2026年持续。
厄特利 这是不是去年油价下跌的主要原因？
皮尔斯 完全是。这是主要原因之一。
地缘冲突事件对原油的具体影响
厄特利 所以在现货供给上，市场现在的共识是比较偏空的。
但如果把视角再往后拉一点，你会看到供给开始接近顶部。尤其在美国，供给增长现在基本上已经趋平了。
像委内瑞拉的事情，你觉得从长期看，这会是一个对市场重要的事件吗？
皮尔斯 很多事情还得再看，毕竟后续怎么演变还不确定。
但有一点确实挺罕见的：美国军方在对方本土直接把一个外国领导人带走。你提到的油市反应也没错，确实很克制。油价当时是动了一下，但几天之内又回吐了。
特朗普总统随后召集了很多石油公司高管开会，提出让美国公司进入委内瑞拉，投入数十亿美元资本，把产量拉上去。
我会先按个暂停键，这件事需要的努力要大得多，而现实条件也并不具备，至少短期内很难发生。
原因在于，油气投资本质上是“十年起步”的事情。动辄就是几十亿美元的资本开支，而且项目寿命往往以几十年计。你不可能在财政制度不确定、政治制度不确定、甚至无法确信能否赚到钱的情况下，就把这么大一笔钱砸进去。
大家可能也不知道，埃克森美孚（ExxonMobil）和康菲（ConocoPhillips）的资产在2007年曾在委内瑞拉被征收。更夸张的是，埃克森美孚在委内瑞拉的资产被征收过两次。
所以如果他们要回去重新投入资金，一定需要非常强的保障。我不认为今天具备这些条件。
就目前来看，我会认为“查韦斯派”政权很可能比特朗普政府更“耐久”。这就让问题一下子变得非常复杂。
厄特利 那从更长远的角度看呢？委内瑞拉的储量非常大。你觉得它有没有可能回到过去那种位置，重新成为全球最大的产油国之一？
皮尔斯 你说得对，资源禀赋他们是有的。
但他们是否能形成足够的政治与经济条件，去激励西方石油公司回去投入，我觉得还完全是未知数。
世界上有不少国家，能源资源很丰富，但产量远没到它的潜力上限。原因就是那些“解锁储量”的关键条件不齐，既有经济层面的，也有政治层面的。
所以我只能说，这个问题现在还没有答案。
厄特利 在委内瑞拉军事行动之后，我们确实看到一些大型石油股有波动。具体到公司，埃克森美孚、雪佛龙（Chevron）在最初几天似乎有点乐观情绪。你觉得当时投资界的想法是什么？
皮尔斯 你观察得没错，最初确实有一波上涨。市场当时可能认为，这些公司会获得更多、更好的投资机会。
但随着市场把事情理清楚，大家很快意识到，这事儿可能需要更长时间、更多努力才能落地。
很多事情“写在纸上”都很顺，但真正要把资金投进去，现实阻力就会出现。
举个例子，雪佛龙现在就在委内瑞拉境内运营，而且是在一个“特殊许可”框架下。他们确实有一些事情可以做，不需要砸下很大的资本开支，也可能帮助委内瑞拉增产，同时自己还能赚钱。所以那一部分上涨逻辑是成立的。
市场里还有一个板块反应也挺明显，就是美国炼油企业。在事件发生后，它们也有一波合理的上涨。
背后的想法是，炼厂可能会获得更多便宜的重质原油，而美国不少炼厂在处理重油方面特别有优势，能把这种原油炼出利润。
所以这波反应也说得通。
但很多时候都是这样，最初那一下条件反射式的定价，往往会比真正能兑现的现实更激烈一点。
厄特利 我是在七十年代长大的，那时候经历过石油危机，也排过队买汽油。我记得中东任何风吹草动都会对油价、甚至美国经济产生巨大影响。
可这十五到二十年里，好像这种影响变“钝”了。市场对这些大的地缘政治事件不太像以前那样反应强烈。你觉得为什么？
皮尔斯 市场确实越来越习惯去淡化这类事件的冲击，你说的对，这跟你成长的年代非常不一样。
原因之一是，几乎所有这类事件，最终都没有造成持续性的实物供给中断。至少到目前为止，没有任何一次让油市真的陷入短缺。
所以市场往往学到的正确姿势是，如果只是短期的地缘冲突带来温和的价格冲高，那后面大概率会回落，最开始那波冲击应该被淡化处理。
当然，这个经验能不能永远成立，还得再看。
如果中东某个国家真的出现重大停产，那影响就会非常实质。比如，如果伊朗的供应受到冲击，就会显著改变供需平衡。
中长期值得关注的投资主线
厄特利 你在能源板块里看到哪些值得关注的投资主线？尤其是油气领域。未来三到五年，甚至你愿意拉到十年的视角，你觉得机会会在哪里出现？
皮尔斯 我先补一点历史背景。
当年水平钻井，再加上多段压裂技术，最早在美国真正开始大规模应用之后，产量出现了一轮巨大的跃升。
先是天然气，然后是原油。因为我们逐步学会了怎么把那种非常致密、几乎不透的岩层压开，把油分子从里面挤出来。
这带来的结果是，过去15年，美国的原油和天然气产量都出现了大幅增长。与此同时，油气生产的资本效率也在持续改善，因为整个行业在这套工艺上越来越熟练。
在美国油产量增长的巅峰期，按“黑油”（也就是原油本身）的口径算，美国的产量同比增量接近每天200万桶。
这个数字甚至超过了全球需求的年增量。结果就是，对油价形成了非常强的通缩式压制。
对消费者来说，这当然是巨大的利好。
但现在我们已经走到那一轮周期的后半段了。单井的资本效率基本见顶、趋于平坦；最好的“甜点区”很多已经被打得差不多了。成本曲线开始往上抬，油产量增长明显放缓——在今天这个油价水平下，美国的产量增长已经接近停滞。
这就和过去15年的结构完全不一样了。
而这会带来一个很关键的分化：一些公司已经把最好的井位库存消耗得差不多了，它们的“资源寿命”在变短，越来越短。
反过来，那些拥有“超长寿命资源”的公司，会显著占优势——它们仍然有能力去勘探、去补库存，并且还能在现有成本曲线之下完成资源替换。
这会特别利好几类公司。
一类是加拿大公司，尤其是油砂企业。它们的资源寿命极长。
另一类是埃克森美孚和雪佛龙这种资源寿命很长的大公司，不只是二叠纪盆地，它们在全球很多地方都还有长周期的资源。
相反，那些把最好库存消耗完、不得不沿着成本曲线往上走的公司，会明显吃亏。
这就是我认为会主导未来三年、五年、甚至八年的重要主线之一。
厄特利 你能不能给一个例子，说明你刚才说的这条主线？
皮尔斯 我们一个长期关注的公司是加拿大自然资源公司（Canadian Natural Resources），总部在卡尔加里。
它为什么在这样的环境里位置更好，第一点就是：它的资源寿命非常长。
厄特利 “非常长”具体有多长？
皮尔斯 以几十年计。意思是说，它不需要不停去勘探，才能知道未来几年、甚至未来很多年的产量从哪里来。
油砂就是典型代表。它们主导了加拿大西部沉积盆地，土地储备很大，资源非常充足，既有天然气也有原油。
这家公司最让人关注的通常还是油砂，因为那是它“资源寿命最长”的那一块。
还有一点也很关键，油砂的递减率非常低。
换句话说，美国典型的页岩公司，产量一年可能要掉30%左右，你每年都得去补产量，才能把总产量维持住不下滑。
而加拿大自然资源的递减率更接近每年10%。所以它维持产量所需要的资本开支要少得多。
美国为什么油气产量激增
厄特利 沙特阿拉伯还算是最低成本的主要产油国吗？
皮尔斯 是的，作为主要产油国，它仍然是最低成本之一。
因为它开采难度不高——巨型油田、资源禀赋非常好。而且沙特阿美（Saudi Aramco）这家公司在技术能力上非常强。
厄特利 那我反过来问你一个问题，全球哪个国家产油最多？
皮尔斯 美国。美国的油气产量增长非常惊人，无论是原油还是天然气。
厄特利 这主要是因为你刚才提到的页岩革命，对吧？水平钻井、压裂这套技术？
皮尔斯 完全是。
厄特利 那这对我们理解地缘政治有什么意义？
皮尔斯 确实改变了整个方程。从技术上说，美国现在在能源供给上已经可以自给自足。至少在北美区域，和北边的邻国一起看，我们是区域自给的。
厄特利 既然美国“自给自足”，为什么我们还要从别国进口原油？为什么不完全用自己的？
皮尔斯 所以我刚才强调的是“技术上”自给自足。
美国生产的原油和天然气液体总量，确实足以覆盖我们自己的消费，从总量口径上说，我们可以说自己是自给的。
但在还没自给的年代，美国的炼油体系是按“处理更多重油”来设计的——主要来自加拿大、委内瑞拉、墨西哥。这类重油通常更便宜，但因为更重、更“脏”，处理起来更复杂，需要更深度加工。
所以今天出现了一个结构性的贸易：我们出口轻质、低硫的“甜油”，同时进口以重油为主的原油。原因不是我们缺油，而是我们的炼厂结构就是为了这么配油而生的。
总体上，这其实是一笔挺划算的生意。我们把更贵的油卖出去，再把更便宜的油买进来。当然这里面还有一些细节和例外，但大体逻辑就是这样。
全球社会需要所有形式的能源
厄特利 随着政治风向的变化，我们时而听到更多、时而听到更少关于风能、太阳能、水电、生物质能这些替代能源的话题。几年前大家还在说，化石能源会被这些替代能源取代。
现在这件事发展到哪一步了？你怎么看这部分能源板块在短期内是增长还是收缩？
皮尔斯 风能和太阳能非常重要。它们更清洁，但问题在于它们是间歇性的，这意味着它们不可能单独构成全部解决方案。
我们需要基荷电力，我们需要可靠的能源，我们还需要负担得起的能源。能源太关键了，它是一个高效社会的基础设施底座。
这也是为什么碳氢能源仍然重要，它能量密度高。尤其在美国，因为我们在供给上“技术上”自给，它更安全，也能提供基荷能力。
现实是，全球社会还在继续增长，我们需要所有形式的能源，而且需要越来越清洁的能源。
厄特利 批评者经常说，石油是“脏能源”。但这几年它到底变得有多干净？行业在做什么？
皮尔斯 你得记住一点，石油的大部分碳排放，是在你把它用掉的时候释放出来的。
当然，上游公司和一体化公司这些年一直在改善井口端、运输环节、炼化环节的环境足迹，也在持续降低自身排放。
但你没法绕开一个事实，当你在车里用汽油时，它就是会产生碳足迹。
有一些路径可以部分改变这个结构，比如石油也用于化工品，在那种用途里你不是“燃烧”它，所以碳足迹会低一些。
电动车当然也是一个方向，想办法减少汽油使用。但电动车最后用的是电，你还得追问：这电是怎么发出来的？所以它也不是在所有地方、所有场景下都能成为答案。
不过整体上，世界确实在推进降低碳足迹，而且其中一部分推进来自经济性。
比如过去15年，美国碳排放下降最关键的一件事，其实是天然气因为压裂技术大幅下移成本曲线，变得比煤更划算，于是很多地方从烧煤转向烧天然气。
而天然气电厂的碳排放大约只有燃煤电厂的一半。
美国经济对于70-80美元油价是可适应的
厄特利 你提到汽油，我正好想问这个。大多数人可能不太了解油气行业，但他们会非常直观地感受到油价——因为它会影响他们去加油站的价格。
所以油价会怎么影响？
皮尔斯 会影响我们在加油站付多少钱。原油是决定汽油价格的第一大因素。原油进入炼厂后，会被分离成各种不同的成品，汽油是其中最主要的一项之一。
所以原油作为最核心的投入品，会直接影响汽油价格。
当然，炼油利润也会有影响。炼油行业本身是产能过剩还是偏紧，会改变炼厂的定价能力。但总体来说，原油仍然是最关键的决定因素。
还有一个很重要的因素是政府税收。汽油税的差异，会让不同地区的油价差出一大截。比如加州的汽油价格和美国中西部的汽油价格之所以差很多，很大程度上就是因为税不一样。
厄特利 那如果你认为今年油价可能会走高，是不是也意味着汽油价格大概率也会走高？
皮尔斯 我说的是，从两到四年的周期看，油价更可能往上走。今年具体怎么走，还要再看。但如果油价真的上去，那加油站的价格当然就会承压。
厄特利 油价是通胀的最大决定因素吗？
皮尔斯 它不是最大的那个，但它确实很重要。能源价格会渗透进我们消费的大量商品和服务里。
只不过有些服务里它占比很小，有些领域它占比很高。而且，汽油价格对很多辛苦工作的美国人来说非常重要。
我并不想轻描淡写的说，但确实我们这个社会以前也经历过80美元的油价，甚至100美元、100美元以上的油价。
当然，如果油价爬到100美元以上，对通勤距离很长的人来说就会很痛苦，不要忽略这种压力。
但如果油价只是回到70美元、或者80美元这个区间，我们的经济其实是能够适应的。人们会减少一些消费，会开始想别的办法来应对。
我不是说这没有代价，但社会确实有适应能力。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：关鹤九
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