从“山重水复”到“柳暗花明”——2024年二季度权益市场展望
上银基金
A股市场经历了过去三年的调整，整体估值偏低，而当前整体利率水平也较低，大类资产配置环境有利于股票市场行情的展开。过去3-5年，中国经济转型取得了很多突破性进展，展望未来，我们认为市场会逐步从 “山重水复疑无路”过渡到”柳暗花明又一村”，即使在较为中性的假设条件下，结构性机会也将持续演绎，我们重点看好以下四条投资主线：
（1）国企红利：传统行业产能过剩得到了有效的遏制，尤其是在国央企改革的指挥棒下，国央企的经营效率持续提升，更充沛的现金流和更有利于投资者的回报计划使得国企红利类资产持续被重估，我们看好这一趋势的延续，尤其是具备较强稀缺性的能源、电力、资源等板块。
（2）内需特征消费：伴随着疫情结束和逆周期调节政策的逐步发力，居民消费动能逐步释放，体验式消费、理性消费体现出韧性，银发经济、国潮、跨境电商等方向也体现出较强的结构性特征，我们看好并持续挖掘这批正在突围且能适应新时代消费的企业。
（3）出口结构升级：我们看到，中国高端制造业正在以崭新的面貌屹立在全球的竞技场上，中国的出口“新三样”在过去五年翻了10倍，同时我们正推动“新质生产力”在各个领域的蓬勃发展，伴随中美库存周期的共振，我们看好那些具备国际竞争力的高端制造类公司。
（4）人工智能：全球人工智能技术潮流不可阻挡，国内外在算力端、算法端以及应用端的进展突飞猛进，日新月异，中国市场潜力巨大，中国企业在数据、算法和应用端有不可比拟的优势，我们持续关注本轮人工智能对各个领域的颠覆式创新及投资机会。
深挖低估值、高股息红利类资产
回顾一季度的市场走势，随着政府一系列稳增长措施的陆续落地，二手房、制造业、出口等数据相继回暖，推动经济逐步企稳回升，各主要指数触底回升，上证综指、沪深300分别小幅上涨2.2%、3.1%，而受到前期流动性风险事件冲击较大的创业板综合指数下跌7.8%。中信30个一级行业中顺周期的石油石化、家电、银行领涨，医药、电子元器件领跌。
今年以来，我们的组合变化不大，维持了前期对低估值、高股息的运营商、石油、煤炭、国有大行、高速公路等行业的重点关注，这些行业也是今年风险偏好回落、利率下行背景下较为受益的品种。我们相信，这些行业的龙头个股都是中国特色估值体系中最为受益的品种，因为它们都具备了高分红、低PB以及管理改善提升ROE的能力，与国际可比公司相比估值都是显著低估，同时经济的温和复苏也带动它们的下游需求稳定增长，随着它们盈利能力的持续改善，将会迎来估值的持续修复。
展望二季度以及后续的走势，市场经过前期的大幅反弹，中证500为代表的成长股已经完成了超跌反弹之后的估值修复，上证50为代表的大盘蓝筹股前期相对于成长股的超额收益也已经大幅收敛，后续投资收益将更取决于未来的业绩增长。以PB来看A股的估值依然处于历史底部，我们对于市场的中长期走势维持乐观。投资标的选择方面，在市场整体下行风险不大的情况下，我们将更加偏重于自下而上选股，更关注于行业竞争格局的演变以及企业自身经营状况的改善，同时也将针对持仓公司的市场份额变动、竞争格局演变、业绩增长前景以及重点财务指标变动等综合考量，对组合进行持续的优化和调整，力争给基金份额持有人带来更好的回报。
行业均衡中寻找“性价比投资”
回顾一季度，国内经济复苏的态势未变，政策也在持续加码。性价比消费、出行需求仍然火热，耐用消费品以旧换新激发居民需求，财政持续发力助力基建投资托底回升。主要指数的波动受到流动性以及市场情绪的影响，目前已趋于平稳。3月PMI指数中国内订单以及出口订单都出现明显回升，表明二季度经济仍将向好。
从产品投资的维度，仍秉承“以合理的价格买入优秀的公司”这一理念，同时通过行业的适度分散以降低整体组合的波动。从组合管理的角度而言，在自己所覆盖公司中不断进行比较，挖掘性价比更高的公司，动态对组合进行不断调整和优化。其中消费的投资中兼顾确定性、估值以及股息率，主要以食品饮料以及家电行业为主；周期股的投资中，挖掘竞争格局稳定、行业处于盈利底部且估值处于历史低位的优秀公司，主要以化工、养殖、有色为主；高股息的投资中，重点关注盈利确定性和股息率两个维度，主要以公共事业、煤炭、银行为主；而最后在成长领域的投资中，重点关注产业趋势以及安全边际，主要以AI相关且具备较好盈利能力的公司为主。通过风格的平衡，相信可以平抑整体组合的波动，且在每个子领域中获得超额收益。
展望二季度及后续的走势，行业均衡中寻找“性价比投资”的基本思路没有变化，同时积极关注各主要行业的发展趋势。重点关注经济持续复苏的态势，AI产业的发展及变化、出口相关行业景气度的持续情况。同时近期关注各行业主要公司业绩的表现情况，希望从中挖掘出更好的机会并了解产业变化的趋势，尽可能在组合行业中性的情况下，通过不断累积，最终在低波动中带来合理的收益。
长逻辑下寻找估值和业绩确定性较强的企业
我们始终不变的投资理念是以合理的价格买入优秀的公司。传统价投与成长投资的方法论并不冲突，无论对于成长还是价值投资，首先需要思考这类企业ROE（净资产收益率）在什么水平，未来增长空间如何，通过上下游分析了解竞争力。一个成熟体系都有通用的思考维度，区别主要是成长赛道的技术路线时常变化，但通过勤奋研习和跟踪，仍能够发掘优质投资机会。
今年一季度，成长板块我们重点关注了科技产业升级，估值和业绩确定性较强的企业。相对增加了对消费电子、传媒影视院线的关注。龙年春节期间电影消费需求向好，并且伴随着文生视频等现象级应用的产生，使得TMT影视板块的业绩和估值得到提升，影视公司在AI产品使用过程中存在降本增效的可能。消费电子方面，今年有新产品创新的趋势，包括一月中下旬苹果发布的新款MR头戴等，相关产品的成熟将带动消费电子板块估值提升，关注产业链机会。另外，涉及国产替代的半导体设备，具备中长期增长逻辑，中长期看好相关产业链标的。
展望未来，我们配置的重点目标是长逻辑广阔、增量市场里的龙头企业，寻找估值和业绩确定性较强的企业。我们将重点关注AI相关产业，包括硬件的存储、算力；应用端的语料库、影视：（1）随着文生视频模型的推出，AI应用于C端和B端的产品形态已经逐渐明显，远期来看，AI生产图像、影视、语音助手等成为确定性趋势。而支持AI发展的存储、算力将是持续增量市场，目前已经看到海外存储涨价，持续看好AI硬件端的存储、算力；（2）国内爆款长文本分析模型的推出，打开了国内语料库产品的想象空间，长文本处理已经可以在各行各业初步使用，涉及A股中的传媒语料库，具备核心版权的公司有价值重估的预期，另外影视电影公司通过使用AI具备降本增效逻辑，可以中长期布局。
二季度看好医药4大方向
2024年一季度医药板块整体回调较大，在所有板块中涨幅位列倒数第二。在这样的环境下，我们坚持以合理的价格买入优质公司，规避部分估值过高品种，并逐步布局估值和长期业绩增速匹配的公司。一季度我们重点关注创新药、中药、部分器械、药店等子板块，在一季度市场经历普跌后，医药反弹较弱，仅部分高股息、业绩超预期个股有正收益，主要原因包括板块整体业绩偏平稳（去年同期新冠高基数等影响尚未完全消退），对创新药政策能否落地的担心等。
二季度我们对医药逐步乐观，主要有三方面原因：（1）医药作为刚需行业，板块业绩增速前低后高；（2）板块二季度开始催化较多，如创新药AACR、ASCO会议，中药基药目录，全链条支持创新药政策正在逐步落地等；③当前医药整体估值低，且年初以来板块涨幅严重滞后。具体看好4个方向：（1）近两年有重磅品种（自免、心血管、肿瘤等）获批上市、现金流充裕的创新药公司；（2）品牌中药和新品种储备较多且有纳入基药目录预期的创新中药公司；（3）集采接近出清、放量较快的高值耗材及配套创新药大单品的设备耗材公司；（4）受益于统筹放开的药店。
寻找低估值现金奶牛均衡配置
最近一个月基金随着市场反弹较多，站在当前时点依旧看好后市，如消费中的食品饮料行业，主要关注公司业绩的增长情况以及分红率的变化情况。
食品饮料行业由于需求相对刚性，品牌和渠道为天然护城河，不需要去卷偏同质化的产品，因此公司的竞争格局相比其他行业更好，即使在宏观环境承压时业绩往往也更具备韧性。另外食品饮料公司虽然身为制造业，但资产相对较轻，自由现金流相对较好，具备持续提升分红率的潜力。
因此目前较多公司静态市盈率依旧在20倍左右，股息率有3%-4%，如果还能预期这些公司未来业绩还有增长，分红率提升后股息率能提升至4%-5%的话，那么这些公司目前的估值依旧偏低，具备较高投资价值。
新能源关注供需周期，技术迭代，制造出海三条主线
新能源整体市场波动较大，光伏板块保持高速发展，但本轮周期产能过剩、出清缓慢的预期下，板块继续承压；储能板块尽管国内需求超预期，但竞争格局恶化导致盈利兑现难度提升；锂电板块因中游和下游库存较高，产业链出货量和盈利持续不及预期。
站在目前的时点，继续看好供需周期，技术迭代，制造出海三条主线：（1）优先选择锂电、光伏，风电行业中周期底部成本优势显著、格局稳定、抗风险能力强的环节，关注供需关系边际变化带来的估值修复机会。（2）重点关注受益于新技术渗透率提升，选择自身具备α的方向择优配置，对固态电池，HJT，钙钛矿，0BB等行业的技术迭代保持高度敏感。（3）持续关注制造业出海的进程，在全球碳中和持续推进的进程中，带动了我国电力设备、新能源车、光伏等新能源品类出口的增长，部分公司展现出了较强的全球竞争力，继续挖掘制造业出海过程中自身具备α，能够持续兑现和证明的优秀公司。
看好人工智能，时代大幕拉开
算力端：美国算力公司目前呈现百花齐放状态，多家大型科技企业不断加大芯片布局，随着AI应用侧的更多商用落地，应用场景的明确也会促进ASIC专用芯片的发展，算力的供给和效率都会逐渐提升，芯片行业的竞争格局可能变化。美国对于中国AI的发展限制是明确且将持续进行的，未来能进入国内的海外显卡数量和性能都有限，叠加国内发展AI的需求强烈，国产芯片的国产替代进程有望加速。
算法端：2024年2月，知名人工智能研究公司发布大模型生成60s视频，表现出了超高的视频逻辑一致性和画面的连贯性优势——就此文生视频元年开启。下一代大模型预计在2024年年中推出，或进一步加强多模态能力。大型科技公司和各初创企业的大模型也会从百家争鸣的状态逐步竞争变成胜者为王状态，一个成熟的大模型底座是发展应用的基础。国内AI行业虽然整体处于跟随状态，但也有产品证明了在受限条件下，国内AI公司仍能开发出满足市场需求的产品，国内人工智能公司将借助于这些经验和理解，在人工智能技术的应用和市场推广方面取得更大的成功，并可能在资本市场上获得相应的估值提升。很多A股的计算机和传媒公司正在经历AI技术的初步应用和商业化阶段，普遍处于产品刚刚打磨好、与客户合作验证的阶段。预计未来半年时间里，这些公司将进一步优化产品，从头部客户测试阶段发展到大规模可用状态，并进一步推动商业化进程。
应用端：AI正在从语言向图片、视频演进，多模态大模型向外界展示的同时，不断扩大模型的规模，可以涌现出了对物理世界和因果关系的理解。后续人工智能和现实接轨是大概率事件，大模型对物理世界的模拟，至少将会对机器人具身智能和自动驾驶带来巨大的影响。如果大模型能够生成一个物体在真实世界中的多角度图片，并保证这些图片的一致性，那么在进行机器人训练时，模型训练的技术路径可能会被加快实现。国内的AI应用探索与海外差距不大，大模型公司们都在为自己的模型商业化落地找寻潜在的场景，这是跑通整个AI产业链的关键。尽管相对于美国市场有所滞后，但A股公司在生成式AI的研发和应用上显示出积极态度和快速的适应能力。
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责任编辑：石秀珍 SF183
