资管新规逐条深度解读 彻底变革百万亿资管格局

来源： 金融监管研究院

声明丨本文解读部分作者金融监管研究院 院长 孙海波，资深研究员 许继璋、常淼。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

金融监管研究院总体解读：

和今年2月底发布的内审稿相比，此次征求意见稿作了较大的修订，重点增加了对资金池的整治，对刚性兑付的定义。提高了私募产品合格投资者认定标准。严格期限错配的定义，禁止开放式产品投资股权类资产。再次强调第三方独立托管，但可以由关联公司为资管子公司进行托管。

如增加了资管产品分类、信息披露、产品代销、管理人职责、智能投顾等内容，删除了内审稿规定的“小公募产品”，并对投资范围、资金池等内容作了许多修改。

此次征求意见稿的主要内容如下：

一是明确规范资管业务的基本原则。基本底线是严控风险，根本目标是服务实体经济，监管理坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合。从覆盖范围上讲，本次征求意见稿不包括私募基金，但从后面问答十三来看，私募基金也需要参照执行。但如果和现行私募基金冲突的地方以现行规则为准。

二是明确了资管产品的分类标准。主要是确定了两个划分标准，一是按照募集方式分为公募和私募，二是按照投资性质分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。任何银行理财只要发行超过200人就按照公募的标准认定，不论是否为合格投资者，而一旦认定为公募在投资范围上会有很大约束，只能投固定收益类产品。

三是银行保本理财成为历史，但笔者认为银行仍然可以发行结构化存款产品，因为这类产品可以不作为资产管理业务的认定。也就是通过存款+衍生品的组合仍然可以继续发行。此外替代品就是大额存单，未来存款利率进一步放开之后，有一定市场空间。

四是明确了管理人的八大职责。允许资管产品之间嵌套一层，相比讨论稿要宽松一些。资管管理人的管理职责是开展资产管理业务的核心问题，之前监管一直要求管理人要审慎履行职责，不能完全让渡管理人职责等等，但是涉及的核心问题，即管理人的职责到底由哪些？有限合伙企业，如果已经备案为基金，那么意味着需要参照本规定执行。所以银行理财、信托等可以嵌套包括有限合伙基金在内的私募基金，但只能嵌套一层。

五是真正做到了禁止期限错配，对封闭式产品非标资产到期日不晚于产品到期日，对开放式产品不晚于最近一次开放日。所以目前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法基本行不通。

六是重新界定了资管产品的投资范围。公募产品只能投流动性高的债权产品，不能投资非上市股权等资产。开放式产品不能投资于非上市股权类资产。

七是央行仍然坚持建立自己的独立资产管理报送系统，未来所有类型的资产管理产品都需要报送给央行，成立后5个工作日。过渡期内，由各登记机构按月度报送。对整个资产管理行业意义重大。

八是明确穿透式监管。实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。这将导致未来即便有一层嵌套，向上看合格投资者的话，对于理财嵌套进入资本市场、投资权益类或明股实债等都一定影响。

从股市和债市影响看，笔者简单做一点总结：

一、债券市场

对债券市场最大的影响还是严格禁止资金池和期限错配。此前虽然一行三会也一直发布监管规则禁止资金池运作。但总体上通过开放式产品不同系列分批发售，或者通过封闭式产品的关联交易或者转仓仍然举办资金池特征。本次新规最大的亮点在于非常精准地定义了“期限错配”，从而大幅度压缩此前很多金融机构（银行理财为主）的非标资产类资金池操作。但需要尤其注意，这里严格禁止期限错配不包括标准资产（ABS、股票、债券），也就是1年期理财购买10年期国债不属于期限错配。所以对非标的打压会远大于标准化资产，从这个角度对债市是好事。

对债市的影响，笔者认为核心还是在后续的第三方独立托管，以及严格禁止关联交易进行收益调节等资金池特征的行为，如果严格执行力度强化，那么债券投资的资金池操作或前后产品通过第三方转仓接盘有一定影响。

二、股票市场

对于股市而言，此次政策没有实质性变化，边际有一点影响笔者认为核心还是在结构化产品的限制上。禁止下列情形的分级产品：

（一）公募产品。

（二）开放式私募产品。

（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。

（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

投资债券、股票超过50%的私募产品也不能做分级，这是比证监会2016年7月份的新规更加严格，也就是纯粹投资股票、证券的私募证券投资基金、券商资管和基金专户都不能分级。当相对而言，因为去年以来证监会已经严格限制了很多结构化产品的备案，对券商和基金专户影响小一些。

此外就是穿透核查的执行力度。

以下为逐条解读：

中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）

近年来，我国资产管理业务快速发展，在满足居民和企业的投融资需求、改善社会融资结构等方面发挥了积极作用，但也存在部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。按照党中央、国务院决策部署，为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级，现提出以下意见：

一、【基本原则】规范金融机构资产管理业务主要遵循以下原则：

（一）坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务的风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。

（二）坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资产管理业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递。

（三）坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类机构开展资产管理业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护。

（四）坚持有的放矢的问题导向，重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。

（五）坚持积极稳妥审慎推进，正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。

此条为新增条款，明确了规范资产管理业务的基本原则。

二、【资产管理业务定义】

资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。

资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。

资管新规征求意见稿首先对资产管理行业进行明确定义。和2月底的内审稿相比，此次征求稿强调了不得刚性兑付的要求，内审稿的要求是“金融机构不得以自有资本进行兑付”，而此次是要求“金融机构不得以任何形式垫资兑付”。

【银行的保本理财何去何从？】

银行保本理财成为历史，但笔者认为银行仍然可以发行结构化存款产品，但不属于资产管理业务范畴，笔者认为不需参照理财规则。所有其他类型银行理财，都将纳入非保本范畴。

1、商业银行业务

商业银行业务大致可以分为表内业务和表外业务，两者一般都泾渭分明，但理财业务既可以是表内，也可以是表外业务。在资产负债表中反映的理财属于表内业务，其负债端视为银行吸收的存款；而不在资产负债表反映的理财业务则属于表外业务，其负债端吸收的资金作为代理投融资款项，不计入银行表内负债。

按现在监管统计规则，判断是否入表的唯一依据是合同是否保本，如果是保本型理财产品则应当入表，如果是非保本理财产品则属于表外代理投融资类。但如非保本理财到期后，银行一旦“刚性兑付”，投资亏损后，银行替投资者买单，则与原先合同约定不一致。那么在此之前就应按照实质重于形式原则纳入表内，视同为保本理财。

银行在兑付前，因不将其视为信用风险资产，因此无论在资产规模、资本计提方面均游离在统计之外，形成了银行的影子。这也是为何央行决定在2017年将表外理财正式纳入广义信贷作为宏观审慎评估（MPA）的一项评估要素。

2、理财的历史

21世纪初，我国利率管制还较严。当年，股份制银行早年人少，地盘少，相同的利率吸金能力当然不如机构多人多的国有大行和地广的农金机构，所以发明了一个“变相”提高存款利率吸收资金的创新产品。而理财不是存款，且投资利率债的收益率的确比普通存款高，受到存款人的追捧。

很快各行纷纷效仿，开发出各种理财产品，银行为保证下一期理财产品能顺利发售，或多或少都采取“刚性兑付”。可以说，刚性兑付从理财诞生起就一直存在。现实中，银行为调节存贷比、流动性多项指标，更多以合同方式明确是否为保本理财，这就是所谓的监管套利。

3、保本理财为何纳入存款

如果把理财计划看作一个SPV，该SPV就应该有自己的T型资产负债表，左侧是资产，右侧是负债（权益）。理财也可以加杠杆，就表现为资产负债的同步扩张。既然判断理财是否保本由合同约定，与其资产端投资的结果与能否保本无关，这相当于银行提供了承诺担保，根据新会计准则，风险报酬和控制权没有转移，应计入银行资产负债表。

笔者把它看成一层并表，因此吸收的资金在合并后的T型资产表右端统计为存款，如果资金来源同业资金，则属于同业存放；如果资金来源同业资金，则属于同业存放；如果来源非金融企业或住户部门，则属于单位存款或个人存款。

三、【资产管理产品】

资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。

一般认为，持牌金融机构发行的资产管理计划方能纳入SPV的概念，私募基金或地方资产交易所不属于SPV范畴，此次征求意见稿也将2017年2月底的内审稿直接将私募基金纳入到“资产管理计划”范畴的规定予以删除，这是一个重大变化。那么私募基金是否需要适用此指导意见呢？这个在此文件的答记者问中给予了明确答复：

一是非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。

第二点需要注意的是，在其定义中只列举了资金信托计划，而资金信托计划特指集合资金信托，所以财产权信托以及单一资金信托都被排除在整个《指导意见》定义的资管计划之外，从而使后面嵌套层面通过单一资金信托或财产权信托仍有一些空间。当然这要看监管意图，最终这是立法技术上的漏洞还是真实意思表达，有待观察。

此外，此次征求稿也明确规定了ABS业务不适用。

四、【产品分类】

资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。

金融监管研究院 孙海波 解读：和此前内部讨论稿没有太大变化。证券法表述为：

有下列情形之一的，为公开发行：

（一）向不特定对象发行证券的；

（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；

（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

所以任何银行理财只要发行超过200人就按照公募的标准认定，不论是否为合格投资者，而一旦认定为公募在投资范围上会有很大约束，具体参见第十条。也就是超过200人的产品，不论是否为合格投资者募集，都无法参与产业基金或者股权投资，对政信类产品有一定影响。

管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。

上述分类方法参考了证监会的公募基金分类方法，但注意，如果是公募产品根据后续第十条定义，除非监管批准，公募产品只能投固定收益类产品

上述两款内容明确了资管产品的分类维度，即按照募集方式和投资性质等两大维度进行了分类。后续的规定均按照此分类对不同类型的资产产品在投资范围、信息披露、产品分级等方面做了不同的规定。这二维的分类将是今后资管产品的基本分类标准。

【明示产品类型】金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。产品的实际投向不得违反合同约定，如需调整投资策略，与确定的投资性质产生偏离，应当先行取得投资者同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。

金融监管研究院 孙海波 解读：此条是征求意见稿新增加内容，要求金融机构在发行产品时按照上述两个分类标准向投资者明示，并且要求在运营过程中不能擅自改变。

值得注意的是，征求意见稿删除了原来内审稿规定的向不特定的合格投资者公开发行的“小公募资管产品”。

五、【投资者】

资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。

（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。

（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。

合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。

金融监管研究院 孙海波 解读：引入合格投资者的概念，相比于当前的私募基金合格投资者要求以及银行高净值客户的合格投资者要求，门槛明显大幅度提高。此前银行理财的门槛是起售金额100万，私募基金的门槛石起售金额100万，个人净资产300万。这里起售金额的标准略有下降，固定收益类降低为30万，混合类降低为40万。

目前各类资管计划的合格投资者标准不统一，具体见下图：

目前，合格投资者标准差异非常明显，而且只要跨监管进行嵌套，很难穿透识别。

尽管证监会在2014年私募基金管理办法里明确，只要不在基金业协会备案的产品，都要穿透识别合格投资者和200人上限（2016年新八条底线进一步明确，即便在协会备案，但如多个资管计划投资同一个标的底层资产，仍要穿透合并计算200人）；显然，银行理财并不属于基金业协会备案的产品，理论上需要穿透识别。

但现实中，因为银行理财不属于证监会监管，而且银行理财在理财登记系统中并不录入投资者信息，即便是银监会也不能从系统报送数据识别投资者相关信息。

所以一直以来，如果是银行理财底层嵌套券商资管或基金专户投资资本市场业务（多数还需再加一层通道规避中证登核查），或者银行理财通过信托计划投资产业基金等，都不会穿透识别最终银行理财投资者是否符合底层资管计划合格投资者要求。

六、【投资者适当性管理要求】

金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。金融机构不得通过对资产管理产品进行拆分等方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理产品。

金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。

七、【金融机构及资管从业人员资质要求】

金融机构开展资产管理业务，应当具备与资产管理业务发展相适应的管理体系和管理制度，公司治理良好，风险管理、内部控制和问责机制健全。

金融机构应当建立健全资产管理业务人员的资格认定、培训、考核评价和问责制度，确保从事资产管理业务的人员具备必要的专业知识、行业经验和管理能力，充分了解相关法律法规、监管规定以及资产管理产品的法律关系、交易结构、主要风险和风险管控方式，遵守行为准则和职业道德标准。

对于违反相关法律法规以及本意见规定的金融机构资产管理业务从业人员，依法采取处罚措施直至取消从业资格，禁止其在其他类型金融机构从事资产管理业务。

和内审稿相比，此为新增要求。此规定尚未采用香港等地区的个人持牌制度，和目前金融机构的做法差异不大。

八、【金融机构受托管理职责和投资者保护】

金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。

金融机构应当履行以下管理人职责：

（一）依法募集资金，办理产品份额的发售和登记事宜。

（二）办理产品登记备案手续。

（三）对所管理的不同产品受托财产分别管理、分别记账，进行投资。

（四）按照产品合同的约定确定收益分配方案，及时向投资者分配收益。

（五）进行产品会计核算并编制产品财务会计报告。

（六）依法计算并披露产品净值，确定申购、赎回价格。

（七）办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项。

（八）保存受托财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料。

（九）以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。

（十）金融监督管理部门规定的其他职责。

金融机构未按照勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。

之前虽然监管一直强调要求管理人审慎管理，但是具体的管理的职责有哪些则并没有明确规定。此次明确规定了管理人的十大职责，这对管理人履行职责，界定通道业务具有重要的指导意义。

九、【产品代销】

金融机构代理销售其他金融机构发行的资产管理产品，应当符合金融监督管理部门规定的资质条件。未经金融管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。

金融机构应当建立资产管理产品的销售授权管理体系，明确代理销售机构的准入标准和程序，明确界定双方的权利与义务，明确相关风险的承担责任和转移方式。

金融机构代理销售资产管理产品，应当建立相应的内部审批和风险控制程序，对发售机构的信用状况、经营管理能力、市场投资能力、风险处置能力等开展尽职调查，要求发售机构提供详细的产品介绍、相关市场分析和风险收益测算报告，进行充分的信息验证和风险审查，确保代理销售的产品符合本意见规定并承担相应责任。

金融监管研究院 孙海波 解读：并没有实质性内容变化，仍然尊重目前一行三会的监管要求。比如银监会窗口指导只能银行才能代销其他银行发行的理财产品（尽管执行并不到位部分非银行金融机构也普遍存在代销），信托银监会规定只能是金融机构才能代销信托产品。

十、【公募和私募产品的投资要求】

【公募产品】公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。

现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。

金融监管研究院 孙海波 解读：这里和内审稿没有明显差别，并没有完全禁止公募产品投资非标资产，固定收益产品包括我们习惯上所说的“非标”，所以也肯定包括中证报价、银登中心、北金所、中信登、票交所等资产。发行公募股权类资产需要银监会批复，一事一议。

值得注意的是此次的一个新提法，即“银行的公募产品”，笔者认为这是一种大变化，但这一变化的具体影响而言，实际上影响将不会太大。因为后面的内容规定在银监会批准的情况下，也可以投资权益类产品和其他产品，这意味这银行理财虽然被认定为公募产品，但是在投资范围上还是有很大的空间。

【关于公募理财参照证券法监管的思考】

若今后监管层允许银行发行公募银行理财并参照证券法的规定监管，将会对银行理财或者资管行业产生何种影响呢？主要有如下几方面值得思考和关注：

一是监管机构。我们认为，银行理财允许公开发行且参照证券法的相关规定执行，监管机关也应当是由银监会主导，而非证监会。

虽然目前证券法项下的业务，主要由证监会监管，但是考虑到部门间博弈，以及监管的连续性，在银行未成立子公司专门运营理财业务的情况下，及在机构监管思路未进行本质变革的情况下，监管权限仍在银监会这边。

其实《证券法》第十条也为银监会监管公开发行证券业务预留了相应空间，只要有国务院授权，银监会对此类证券的监管没有法律障碍。

二是宣传及合格投资者。既然是公募产品，那当然可以公开宣传和推介，直销银行、APP和银行公众号、第三方销售等渠道建设或将加快，公募理财的合格投资者或将不受5万元限制，可能参照公募基金1元起投。

三是信息披露及托管问题。如参照证券法，银行发行公募理财，也应参照公募基金，定期披露持仓、估值等情况。另外，现行公募基金强制托管，我们公募银行理财也可能要求强制托管，而且托管机构很可能限制为银行业金融机构。

四是二级市场问题。除了设计成开放式外，或许银行理财也可参照ETF或者LOF基金的形式，增加投资人的流动性。但是交易场所，我们认为在交易所上市交易的可能性不大，银监会或许会成立新的交易场所，或在银登中心进行公募理财产品份额交易。

【私募产品】私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。

没有实质性变化。具体执行仍然需要三会各自的监管要求。比如银监会的银行理财禁止投资本行信贷资产，以及禁止投资个人理财投资不良资产等。证监会要求基金公司母公司专户禁止投资非标债权等场外产品。

此外，对于私募产品的投资范围，这里也明确了债权类资产，这意味着非标债权类的私募产品仍可以发行，但目前基金业协会仍会延续目前严格管控的趋势。

十一、【投资限制及鼓励】资产管理产品进行投资应当符合以下规定：

（一）【非标准化债权类资产】标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。

金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据本意见要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行。

金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。

（二）【禁止投资的行业】资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域。

（三）【鼓励投资】鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

（四）【外币产品】跨境资产管理产品及业务、境内外币资产管理产品及业务应当符合外汇管理有关规定。

金融监管研究院 孙海波 解读：注意这里的措辞和2月份的讨论稿重大变化，不再强调2013年8号文的定义，而是由央行另行统一制定。尤其是当前三会各自的金融基础设施交易的各类资产，如何认定非标或标准化资产有一定争议，具体涉及到9大类型：未来中信登信托受益权、北金所债权融资计划、银登中心信贷资产流转、票交所账户票据、中证报价系统挂牌的私募债和ABS、交易所的份额转让等，具体可以参见笔者此前文章《非标转标大盘点！银登、票交所、北金所、报价系统、中信登八大平台详解》。

目前非标的整体变迁图参见下表：

从整个金融监管的理论渊源来看，资产管理计划直接投非标的确存在影子银行的问题，非标实质上应该是保险和银行自营资金覆盖范围。尤其公募属性的资管产品更不能碰非标。但目前大量公募属性的银行理财（面向普通大众发售）仍然投资非标。

搞清非标的概念非常重要，目前执行的非标口径是银行理财、信托计划、证券期货业经营机构资产管理计划三种不同口径。而私募基金没有非标的概念。

从监管动向看，未来可能会统一口径，并严格控制资管产品投非标规模，仅信用风险控制能力评估合格，销售投资者适当性严格执行的机构才能投非标。

十二、【信息披露和透明度】

金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险。国家法律法规另有规定的，从其规定。

【公募产品信息披露】金融机构应当建立严格的公募产品信息披露管理制度，明确定期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、格式。在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式，按照规定或者开放频率披露开放式产品净值，每周披露封闭式产品净值，定期披露其他重要信息。

【私募产品信息披露】私募产品的信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。

【固定收益类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露和提示固定收益类产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。

【权益类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露和提示权益类产品的投资风险，包括但不限于产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。

【商品及金融衍生品类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露商品及金融衍生品类产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值变化等。

【混合类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当向投资者清晰披露混合类产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险。

十三、【公司治理与风险隔离】

主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。

笔者认为这里的表述很可能就是要求银行经营理财产品必须设立资产管理子公司，但中小银行可能豁免。

金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。

金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务相分离，代客业务与自营业务相分离，资产管理产品与其代销的金融产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离。

银监会已明确禁止了银行自有资金直接投资自己发行的理财产品。不过券商和基金的跟投是允许的。最终是否会给证券期货经营机构例外条款，尚不得而知。

值得注意的是，原来内审稿要求“金融机构不得使用自由资金购买本机构或者资产管理子公司发行的资产管理产品”，但在此次征求意见稿中予以删除，这估计也是为了和“新八条底线”的管理人自有资金有限风险补偿的模式相衔接。意味着为躲避证监会新八条底线对结构化产品的限制，而采用管理人自有资金有限风险补偿的模式在新规下仍然可行。目前银监会已经明确禁止了银行自有资金直接投资自己发行的理财产品。不过券商和基金的跟投是允许的。是否会给证券期货经营机构例外条款，尚不得而知。

十四、【第三方独立托管】

本意见发布后，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。

过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚。

金融监管研究院 孙海波 解读：第三方独立托管一直笔者呼吁的资管行业回归本源最重要的内容。此前银行理财的征求意见稿也详细描述了独立托管的要求。当前银行理财也是独立托管，但没有实现“第三方”，尽管完全第三方独立托管面临的商业银行反弹非常大，所以本次征求意见稿按照折中的方案，运行商业银行设立独立法人子公司进行资产管理业务操作，商业银行托管部和资管子公司属于不同法人，因此也满足了“第三方”托管的要求。其实此前光大银行、交通银行都提交了设立资管子公司的申请，但迟迟没有获得银监会通过。

商业银行理财并原则上明确要求通过子公司实现。具体后续银监会发布的理财新规中可能会有更详细的规定。对中小银行严格要求第三方独立托管，可以不成立资管子公司。27家具备公募基金托管资质的银行根据前面第十三条表述笔者认为肯定需要成立资管子公司。

目前并不强制私募基金托管，所以私募基金适用上述“另行规定”条款。现实中，多数私募基金选择券商或银行进行托管。少数私募基金也会选择券商的PB综合托管业务，实质服务内容差不多。

若实施所谓第三方独立托管，影响最大仍然是银行理财。除了可能会降低部分银行理财运行效率以外，还因为这相比当前生效的银行理财监管规则有较大突破，以下是目前银监会对理财的托管要求，但并没有要求“第三方”：

1、银监发[2009]65号文：提出个人银行理财需具备公募基金托管资质的银行进行托管（结构性理财除外），但托管行职责履行执行不到位，很多是走形式。

2、银监发[2011]91号文：为每个理财计划建立托管的明细账；但没有要求第三方托管。

3、银监发[2014]35号文：对每只理财产品开立托管账户，建立独立托管机制，但未要求第三方托管。

一旦严格执行第三方托管，将强化托管行职责。有助于银监会核查底层资产，控制理财资金违规流入相关行业或产业，对于通过嵌套绕监管以及资金池运作，都将形成强抑制。

十五、【规范资金池】

金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。

上述十六字的资金池表述其实已经多次提及，但实际执行千差万别，尤其对资管产品而言，除了证监会的公募基金有详细的流动性规则，其他的资管产品监管层面很少有详细的流动性风险管理规定。比如平均剩余期限、大额赎回限制等（单一集中度本规定已经详细列举了一部分）。

为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。

金融监管研究院 孙海波 解读：这一条彰显监管机构政治资金池的决心和力度，禁止发行期限短于90天的封闭式产品，总体上目前银行发行面向客户的短期产品也是以开放式产品为主，但未来开放式产品投资范围受限。倒逼现金管理类的开放式产品只能投标准化资产。

资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

金融监管研究院 孙海波 解读：表述比此前银监会的银行理财新规更加严谨规范。真正做到了禁止期限错配，对封闭式产品非标资产到期日不晚于产品到期日，对开放式产品不晚于最近一次开放日。所以目前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法基本行不通。

但这里其实有两个重要的概念需要理清，一个是如何定义非标，因为不是所有标准化资产流动性都很好；第二是如何界定封闭式产品但允许客户地前赎回的情况？

资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

金融监管研究院 孙海波 解读：资管产品只能投资股权只能封闭式，意味着此前银行理财通过开放式资产池进行操作空间被彻底封杀，包括很多理财资产池投明股实债和产业基金都将有一名障碍。因为封闭式投股权意味着需要真正期限匹配，且是严格合格投资者，对多数银行非常困难。  

金融机构不得违反相关金融监督管理部门的规定，通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。

同一家金融机构投资同一资产规模超过300亿影响不大，总体而言只有极少数的产业基金母可能超过这个体量。

十六、【资产组合管理】

金融机构应当确保每只资产管理产品所投资资产与投资者的风险承担能力相适应，做到每只产品所投资资产的构成清晰、风险可识别。

金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。金融监督管理部门另有规定的除外。

非因金融机构主观因素致使不符合前述比例限制的，金融机构应在流动性受限资产可出售、转让或者恢复交易的10个交易日内进行调整。

基本参照了证监会对公募基金的监管要求，而且把最新的证监会公募基金流动性管理新规内容也融入进来。总体而言影响有限，因为银行理财本来就很少直接参与证券市场投资，多数是通过券商资管和基金专户；由于绝大多数信托都属私募性质对于信托影响很小（此前信托的单票集中度20%，而且只是针对结构化信托而言，一般的信托产品没有限制）。

但需要注意最后一个比例限制：全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不超过流通股的30%包括公募和私募。主要是限制通过资管产品进行举牌和收购，影响资本市场稳定。总体对资本市场资金影响不大。

十七、【强化资本和准备金计提要求】

金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。

和此前2月份的内审稿没有实质性差异。

本次新规从后面的答记者问来看，是将资本计提、风险准备金混为一谈。尽管笔者并不认可，但这可能就是未来统一监管的思路，也就是在净资本计提和风险准备金中二选一，如果按照这个思路，其实当前信托产品是双重计提，即有类似风险准备金的信托保障基金（资金信托按照规模的1%），也有净资本的扣除要求，比如房地产非标债权1.5%。

另一方面，对于风险准备金的宣传一定要有度。风险准备金只用于弥补因金融机构违法违规、违法资产管理产品协议、操作错误或技术故障的损失。如果是底层资产信用风险或市场风险。则不属于动用风险准备金范围。过度宣传风险准备金，易演变为变相保本的宣传。监管层或许会发布更严格的宣传标准。

纯理论探讨的话，规范化的表外代理投融资业务，本来就不涉及资本计提。但各监管机构为了降低金融机构风险，仍然要求信托计划、券商资管、基金专户计提部分风险资本或准备金应对操作风险和合规风险。

以下为现行信托和基金子公司、券商资管的净资本计提情况。

十八、【打破刚性兑付监管要求】

【净值管理】金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。

【刚兑认定】经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。

（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

金融监管研究院 孙海波 解读：这里核心是对刚兑的定义，也是监管文件里首次明确定义了刚性兑付。也是当前很多金融机构普遍采取的一种措施，即通过不同产品之间的交易，以及通过自营和理财之间的交易调节收益实现刚兑。但对于什么是公允价值，仍然缺乏明确的定义，笔者预计对允许投资非标或者流动性不高标准化资产，因为缺乏市场交易价格参考，很可能仍然使用摊余成本法。

【分类惩处】经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构加强惩处：

（一）存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由银监会和人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险基金，并予以适当处罚。

（二）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营、超范围经营，由相关金融监督管理部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。

金融监管研究院 孙海波 解读：明确刚性兑付的处罚措施，一是要交法定存款准备金存款保险，这也是央行深度参与大资管新规起草的主要特色体现。非存款类金融机构如果三会不处罚，人民银行进行处罚。这里的问题是未来人民银行需要对所有类型的金融机构具备现场检查权，才能真正起到对三会各自监管的补充。

【投诉举报】任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向人民银行和金融监督管理部门消费者权益保护机构投诉举报，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。

外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告人民银行和金融监督管理部门。

十九、【统一负债要求】

资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。

个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。

资产负债融资比例，实际上也是另一种的杠杆控制，这一点影响不大。因为现实中如果底层投资的不是标准化的债券等资产，资管产品本身因为没有主体信用很难获得融资。在银行间交易所标准化债券的质押融资，总体规模控制已经有一定成效。但需要注意这里特别强调了穿透计算的原则，也就是如果相互嵌套的情况下，彼此的融资杠杆需要相乘。

二十、【分级产品设计】

以下产品不得进行份额分级。

（一）公募产品。

（二）开放式私募产品。

（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。

（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

金融监管研究院 孙海波 解读：这是全新的规定，意味着单个项目的私募产品无法做成分级产品，包括此前比较流行的信托和私募股权类私募基金。此外投资债券、股票超过50%的私募产品也不能做分级，这是比证监会2016年7月份的新规更加严格，也就是纯粹投资股票、证券的私募证券投资基金、券商资管和基金专户都不能分级。当相对而言对券商和基金专户影响有限，因为实际上过去证监会已经严格限制了结构化产品的备案发行，相对而言，信托层面影响会更大一些。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

和此前的讨论稿一致，主要是将证监会新八条底线的要求复制过来，但总体影响有限。因为银行理财本来就是禁止发行结构化产品。主要影响在信托和私募基金层面。目前信托的结构化产品的限制非常少，只有股票的结构化信托杠杆率是1：1（少数是执行2：1），但信托的执行口径是未来能否统一监管标准的核心所在，因为信托的夹层被认定是劣后级，而在证券期货经营机构，夹层被认定为优先级。这一差异会导致实际执行过程中巨大的差异。比如2：1：1产品在证监会认定为3：1杠杆，在银监会可以认定为为1：1的杠杆。

二十一、【消除多层嵌套和通道】

金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

其实属于首次正式文件，提及禁止通道业务，尽管也没有对通道业务进行详细的定义。具体可以参见笔者团队此前文章《证监会：通道不免责！管理人承担四大义务》。

资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

和此前的讨论稿比，已经有一定的宽松，允许一层嵌套，也就是银行、信托、券商、基金、私募之间可以有一次委托投资的行为。但需要注意，这里只是总体规定，具体三会后续可能会发布更严格的规则，比如银监会可能会禁止银行理财将资金委托给券商和基金，用于投资除债券以外的债权类的底层资产。

有限合伙企业，如果已经备案为基金，那么意味着需要参照本规定执行。所以银行理财、信托等可以嵌套包括有限合伙基金在内的私募基金，但只能嵌套一层。

金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。

金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作。

这里的规定显然和证监会2016年7月份的新规有一定出入。证监会规定上看，银行和保险、信托都不能作为券商资管、基金专户、私募基金的投顾，只有具备资产管理资质的券商、基金，以及具备资质的私募基金才能作为合格投顾。

金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。金融监督管理部门基于风险防控考虑，确实需要对其他行业金融机构发行的资产管理产品采取限制措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致。

二十二、【智能投顾】

金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。

金融机构运用智能投顾开展资产管理业务应当严格遵守本意见有关投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等一般性规定，并根据智能投顾的业务特点，建立合理的投资策略和算法模型，充分提示智能投顾算法的固有缺陷和使用风险，为投资者单设智能投顾账户，明晰交易流程，强化留痕管理，严格监控智能投顾的交易头寸、风险限额、交易种类、价格权限等。

金融机构委托外部机构开发智能投顾算法，应当要求开发机构根据不同产品投资策略研发对应的智能投顾算法，避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。金融机构应当针对由此引发的市场波动风险制定应对预案。因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等智能投顾算法模型缺陷或者系统异常，导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当采取人工干预措施，强制调整或者终止智能投顾业务。

金融机构应当依法合规开展人工智能业务，不得借助智能投顾夸大宣传资产管理产品或者误导投资者，并切实履行对智能投顾资产管理业务的管理职责，因违法违规或者管理不当造成投资者损失的，应当承担相应的损害赔偿责任。开发机构应当诚实尽责、合理研发智能投顾算法，保证客户和投资者的数据安全，不得使用恶意代码损害投资者利益，如存在过错，金融机构有权向开发机构进行损失追偿或者要求承担相应的责任。

金融机构可以委托具备专业投资能力和资质的其他金融机构对外投资。但不能再次加通道，并且委外需要实施白名单管理。

也即：银行自营可以委托其他机构进行管理，但并未明确是否可以委托私募基金。若根据意见的第二条，私募基金属于金融机构发行的资产管理产品范围，应属于委外对象。但在现实中，127号文没有列举私募基金为SPV，而且契约型私募基金因为相对不稳定，从治理结构上就不利于风险隔离。所以，笔者不建议将私募基金纳入银行自营投资范围。

二十三、【关联交易】

金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。关联方按照财政部《企业会计准则》的规定确定。

金融机构的资产管理产品投资本机构、托管机构及其控股股东、实际控制人或者与其有其他重大利害关系的公司发行或者承销的证券，或者从事其他重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。

目前，银行自营贷款有按照2004年的关联交易管理办法，银行5%以上的股东如果从表内获取贷款需要走关联交易流程，并且有严格比例限制。

但银行理财关联交易至今处于整个监管盲区，尤其是对于非标银行理财，融资人是否为银行的关联方，并没有任何审查。此外，银行理财投资的债券和ABS亦无关联方限制，即使是股东控制的其他关联企业的债券、或关联券商承销的债券，也没有做限制。

所以，未来银行理财需制定额外关联建议规范，规定须查询银行关联方名单后，才能做具体投资决策。

二十四、【统计制度】

建立资产管理产品统一报告制度。人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。人民银行和金融监督管理部门加强资产管理产品的统计信息共享。

金融机构于每只资产管理产品成立后5个工作日内，向人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后5个工作日内报送终止信息。

中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限公司、银行间市场清算所股份有限公司、上海票据交易所股份有限公司、上海黄金交易所、上海保险交易所股份有限公司、中保保险资产登记交易系统有限公司于每月10日前向人民银行和金融监督管理部门同时报送资产管理产品持有其登记托管的金融工具的信息。

金融监管研究院 孙海波 解读：之所以银监会下面的银行理财登记托管中心、银登中心数据报送尚未列举，笔者猜测可能是因为统一通过中债登报送，因为二者都是中债登子公司。

中信登作为独立持牌的金融基础设施，掌握着29万亿整个资管规模最大的信息登记和后续权属登记机构，但因为系统独立于中债登，所以需要独立向央行报送，笔者相信正式稿应该会正式纳入到信息报送机构之一。

在资产管理产品信息系统正式运行前，人民银行会同金融监督管理部门依据统计制度拟定统一的过渡期数据报送模板；各金融监督管理部门对本行业金融机构发行的资产管理产品，于每月10日前按照数据报送模板向人民银行提供数据，及时沟通跨行业、跨市场的重大风险信息和事项。

人民银行对金融机构资产管理产品统计工作进行监督检查。资产管理产品统计的具体制度由人民银行会同相关部门另行制定。

金融监管研究院 孙海波 解读：数据报送非常重大的变革，目前的资管产品登记情况参加下表。相对比较混乱，如果未来真能实现统一登记，对资管产品的统计、穿透监管都是非常重要抓手。

整个资产管理行业，银行理财和信托计划归银监会监管，券商资管、基金专户、期货资管和私募基金在证监会监管体系。基本上银监会和证监会各自一套监管体系，施行完全不同的标准：包括合格投资者、登记备案系统、投资范围、是否区分公募和私募、托管、信息披露等，都是各玩各的。从产品事前和事后备案登记角度，不同资管产品也是分别向银监会和证监会备案。

统一数据报送，建立资产管理产品统一报告制度，外加强制独立第三方托管，将有利于整个资产管理行业规范发展，因为当前混业资管之乱，并非简单因当前监管规则不统一，核心其实是：跨监管展业无法被穿透。信息的割裂，才让资管计划有隐藏合格投资者底层资产的机会。

二十五、【监管分工】

人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理，会同金融监督管理部门制定资产管理业务的标准规制。金融监督管理部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护，依照本意见会同人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。

本意见正式实施后，人民银行会同金融监督管理部门建立工作机制，持续监测资产管理业务的发展和风险状况，定期评估标准规制的有效性和市场影响，及时修订完善，推动资产管理行业持续健康发展。

二十六、【监管原则】对资产管理业务实施监管遵循以下原则：

（一）机构监管与功能监管相结合，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利。

（二）实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。

（三）强化宏观审慎管理，建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。

（四）实现实时监管，对资产管理产品的发行销售、投资、兑付等各环节进行全面动态监管，建立综合统计制度。

二十七、【违规行为处罚】

金融监督管理部门应当根据本意见规定，对违规行为制定和完善处罚规则，依法实施处罚，并确保处罚标准一致。资产管理业务违反宏观审慎管理要求的，由人民银行按照法律法规实施处罚。

二十八、【组织实施和过渡期安排】

本意见正式实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。

明确安排了过渡期，给予了一定的整改期。

二十九、【对非金融机构开展资产管理业务的要求】

资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求。

非金融机构违反上述规定，为扩大投资者范围、降低投资门槛，利用互联网平台公开宣传、分拆销售具有投资门槛的投资标的、过度强调增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，按照《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（国办发〔2016〕21号）等进行规范清理，构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券的，依法追究法律责任。非金融机构违法违规开展资产管理业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚。

此条主要是针对非持牌金融机构开展资管业务的规定，主要是针对私募基金。非金融机构原则上资管机构不能开展资管业务，除非国家规定允许的。此外，该条还明确了非金融机构从事资产管理业务的规则适用及违规处罚依据等。

中国人民银行有关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问    

一、为什么要制定《指导意见》？

近年来，我国金融机构资产管理业务（以下简称资管业务）快速发展，规模不断攀升，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元。

资管业务在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、支持实体经济等方面发挥了积极作用。但由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。在党中央、国务院的领导下，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，坚持问题导向，从弥补监管短板、提高监管有效性入手，在充分立足各行业金融机构资管业务开展情况和监管实践的基础上，制定《指导意见》，通过统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。

二、《指导意见》的总体思路和原则是什么？

《指导意见》的总体思路是：按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

《指导意见》遵循以下基本原则：一是坚持严控风险的底线思维，减少存量风险，严防增量风险。二是坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资管业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递。三是坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类金融机构开展资管业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护。四是坚持有的放矢的问题导向，重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制。同时，对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。五是坚持积极稳妥审慎推进，防范风险与有序规范相结合，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，加强市场沟通，有效引导市场预期。

三、《指导意见》的适用范围是什么？包括哪些机构的哪些产品？

《指导意见》主要适用于金融机构的资管业务，即银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构等接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。资管产品包括银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资管机构发行的资管产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用本意见。

针对非金融机构违法违规开展资管业务的乱象，《指导意见》也按照“未经批准不得从事金融业务，金融业务必须接受金融监管”的理念，明确提出除国家另有规定外，非金融机构不得发行、销售资管产品。

四、《指导意见》对资管产品分类的依据和目的是什么？对不同类型产品监管的主要区别是什么？

对资管业务进行分类，明确何为同类业务，是统一监管标准规制的基础。《指导意见》从两个维度对资管产品进行分类。一是从资金募集方式划分，分为公募产品和私募产品两大类。公募产品面向不特定的社会公众，风险外溢性强，在投资范围、杠杆约束、信息披露等方面监管要求较私募严格，主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。其中，现阶段银行的公募产品以固定收益类产品为主，如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准。私募产品面向拥有一定规模金融资产、风险识别和承受能力较强的合格投资者，对其的监管要求松于公募产品，更加尊重市场主体的意思自治，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权和受（收）益权。二是从资金投向划分，根据投资资产的不同分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。固定收益类、混合类、权益类产品的投资风险依次递增，分级杠杆要求依次趋严，根据所投资资产的不同，各类产品的信息披露重点也有所不同。

对产品依据以上两个维度进行分类的目的在于：一是按照“实质重于形式”原则强化功能监管。实践中，不同行业金融机构开展资管业务，按照机构类型适用不同的监管规则和标准，导致监管套利等问题，因此，需要按照业务功能对资管产品进行分类，对同类产品适用统一的监管标准。二是贯彻“合适的产品卖给合适的投资者”理念：一方面公募产品和私募产品，分别对应社会公众和合格投资者两类不同的投资群体，体现不同的投资者适当性管理要求；另一方面，根据资金投向将资管产品分为不同类型，以此区分产品风险等级，并要求资管产品发行时明示产品类型，避免“挂羊头卖狗肉”、损害金融消费者权益。

五、《指导意见》在哪些方面强化了金融机构开展资管业务的资质要求和管理职责？

资管业务是“受人之托、代人理财”的金融服务，为保障委托人的合法权益，《指导意见》要求金融机构须符合一定的资质要求，并切实履行管理职责。一是规定金融机构开展资管业务，应当具备与资管业务发展相适应的管理体系和管理制度，公司治理良好，风险管理、内部控制和问责机制健全。二是要求金融机构建立健全资管业务人员的资格认定、培训、考核评价和问责制度，确保从事资管业务的人员具备必要的专业知识、行业经验和管理能力，遵守行为准则和职业道德。三是规定对于违反相关法律法规以及本意见规定的金融机构资管业务从业人员，依法采取处罚措施直至取消从业资格。

六、《指导意见》对资管产品投资非标准化债权类资产的限制和要求有哪些？目的是什么？是否会影响实体经济融资？

部分金融机构发行的资管产品主要投资于非标准化债权类资产，具有期限、流动性和信用转换功能，形成影子银行特征。这类产品透明度较低、流动性较弱，规避了资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，大多未纳入社会融资规模统计。为此，《指导意见》规定，资管产品投资非标准化债权类资产，应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。作出上述规范的目的是，避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少影子银行风险，缩短实体经济融资链条，降低实体经济融资成本，提高金融服务的效率和水平。与此同时，增强服务实体经济能力，需要深化金融体制改革，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。

七、《指导意见》如何防范资管产品的流动性风险？如何规范金融机构的资金池运作？

部分金融机构在开展资管业务过程中，通过滚动发行、集合运作、分离定价的方式，对募集资金进行资金池运作。在这种运作模式下，多只资管产品对应多项资产，每只产品的预期收益来自哪些资产无法辨识，风险也难以衡量。同时，将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或者股权项目，加大了资管产品的流动性风险，一旦难以募集到后续资金，容易发生流动性紧张。

《指导意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。

此外，对于部分机构通过为单一项目融资设立多只资管产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求的行为，《指导意见》明确予以禁止。同时，为防止同一资产发生风险波及多只资管产品，规定同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的，多只资管产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。考虑到实体经济的融资需求，如超出上述规模，允许经金融监督管理部门批准后实施。

八、《指导意见》关于资管产品的资本和风险准备金计提要求与现有各类机构的计提标准是何种关系？二者如何衔接？

资管产品属于金融机构的表外业务，投资风险应当由投资者自担，但为了应对操作风险或者其他非预期风险，仍需建立一定的风险补偿机制，计提相应的风险准备金。目前，各行业资管产品资本和风险准备金要求不同，银行实行资本监管，按照理财业务收入计提一定比例的操作风险资本，证券公司资管计划、公募基金、基金子公司特定客户资管计划、部分保险资管计划按照管理费收入计提风险准备金，但比例不一，信托公司则按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金。综合现有各行业的风险准备金计提要求，《指导意见》规定，金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或者技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失，计提方式按照财政部相关规定执行。需要明确的是，对于目前不适用风险准备金或者操作风险资本的金融机构，如信托公司，《指导意见》并非要求在现有监管标准外进行双重计提，而是由金融监督管理部门按《指导意见》的标准，制定具体细则进行规范。

九、如何打破资管产品的刚性兑付？为什么要实行净值化管理？

刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，扰乱市场纪律，加剧道德风险，打破刚性兑付是金融业的普遍共识。为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。作出这一规定的原因在于，从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理。实践中，部分资管产品采取预期收益率模式，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担的风险大小；而金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，自然也难以要求投资者自担风险。为此，要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。

《指导意见》还规定，根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，包括违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式使产品本金、收益在不同投资者之间发生转移、自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。对刚性兑付的机构分别提出惩戒措施：存款类持牌金融机构足额补缴存款准备金和存款保险基金，对非存款类持牌金融机构实施罚款等行政处罚。

十、如何管理资管产品的杠杆水平？

为维护债券、股票等金融市场平稳运行，抑制资产价格泡沫，应当控制资管产品的杠杆水平。资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即对产品进行优先、劣后的份额分级。此外，持有人以所持资管产品份额进行质押融资或者以债务资金购买资管产品的加杠杆行为也需要关注。

在负债杠杆方面，《指导意见》进行了分类统一，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。为真实反映负债水平，强调计算单只产品的总资产时，按照穿透原则，合并计算所投资资管产品的总资产。为抑制层层加杠杆催生资产价格泡沫，要求资管产品的持有人不得以所持产品份额进行质押融资，个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品，资产负债率过高的企业不得投资资管产品。

在分级产品方面，《指导意见》充分考虑了当前的行业监管标准，对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定：即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。对可分级的私募产品，《指导意见》规定，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2：1。为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。

十一、如何消除多层嵌套和通道业务？

资管产品借通道多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。为此，《指导意见》首先从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍，既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场，也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。其次，从严规范产品嵌套和通道业务，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外），并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

《指导意见》充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求，明确金融机构可以将资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资，但委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任，受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）。

十二、在加强对资管业务的监管方面有哪些举措？

加强监管协调，强化宏观审慎管理，按照“实质重于形式”原则，实施功能监管和行为监管，是规范资管业务的必要举措。一是人民银行加强宏观审慎管理，建立资管业务的宏观审慎政策框架，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。二是金融监督管理部门在资管业务的市场准入和日常监管中，强化根据产品类型进行功能监管，加强对金融机构的行为监管，加大对金融消费者的保护力度。三是按照资管产品的业务实质属性，进行监管穿透，向上穿透识别产品的最终投资者是否为合格投资者，向下穿透识别产品的底层资产是否符合投资要求，建立覆盖全部资管产品的综合统计制度。四是加强监管协调，金融监督管理部门在《指导意见》框架内，研究制定配套细则，配套细则之间要相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。同时，要持续评估资管业务监管标准的有效性，适应经济金融改革发展变化适时调整。

十三、非金融机构开展资管业务需要符合哪些规定？

当前，除金融机构外，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃，由于缺乏市场准入和持续监管，已经暴露出一些风险和问题。为此，《指导意见》明确提出，资管业务作为金融业务，必须纳入金融监管，具体要求包括：一是非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。二是依照国家规定，非金融机构发行、销售资管产品的，应当严格遵守相关规定以及《指导意见》关于投资者适当性管理的要求，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资管产品。三是非金融机构和个人未经金融管理部门许可，不得代销资管产品。针对非金融机构违法违规开展资管业务的情况，尤其是利用互联网平台分拆销售具有投资门槛的投资标的、通过增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，根据《互联网金融风险专项整治工作实施方案》进行规范清理。非金融机构违法违规开展资管业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚。

十四、《指导意见》的过渡期如何设置？“新老划断”具体如何实施？

为确保《指导意见》有序实施，设置过渡期，按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模，即发行新产品应符合《指导意见》的规定，为确保存量资管产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资管产品按照《指导意见》进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或续期违反本意见规定的资管产品。上述规定充分考虑了存量资管产品的存续期、市场规模，同时兼顾增量资管产品的合理发行，使资管业务按照《指导意见》平稳过渡，有序规范。