广义基金委外配置结构：6 月大幅增持国债、政金债、同业存单等
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究
一级：基金或通过城商行参与一级净申购
二级：6 月广义基金净买入大增，城商行净卖出增加
资料来源：交易中心，中债登，中金公司研究
6月，记账式国债总计发行3109亿元，地方债总计发行5130 亿元，政金债总计发行2222亿元；同业存单的发行量再度升至2万亿元以上，非金融类信用债发行量4535亿元。中债登托管量净增7567亿元达45.68万亿元，上清所数据净增4149 亿元达 15.88 万亿元
从机构投资行为分析，全国性商业银行对地方债以外的品种增持力度有限。农商行净增持集中在同业存单、政金债、国债上。广义基金大幅净增持国债、政金债、信用债和同业存单。保险机构从前期小幅增持转向减持政金债、信用债和国债。在信用债收益率下行背景下，广义基金和券商大幅净增持信用债，银行和保险净减持信用债
⊙中金公司
6月，中债登托管量净增7567亿元达45.68万亿元，5月净增6900亿元；上清所数据净增4149亿元达15.88万亿元，5月净增-4609 亿元。上清所托管数据较5月有明显增加，主要是由于同业存单6月恢复净增长。按上清所数据统计，6月同业存单净增3840亿元，5月则净增-3905亿元。
信用债一级市场发行有所回暖
6月，利率债发行量总计为10461亿元，与上月的10386亿元差别不大。其中，国债发行量高于上月，但地方政府债、农发债和进出口银行债的发行量明显下降。同业存单发行量再次突破2万亿元，带动其净增量转正。6月，利率债净增量合计为6079亿元，低于上月与去年同期。
1．国债：6月记账式国债总计发行3109亿元，净增1751亿元，发行和净增量均高于4月，4月国债发行2691亿元，净增1032亿元。6月关键期限国债单只规模提升至400亿元，一级市场供给压力略大，也影响了国债招标结果。截至目前，前6个月记账式国债总计净增4440亿元，考虑到今年记账式国债净增量在14000左右，7月单只国债发行规模再次下降，年内国债待发行压力略大。
2．地方债：6月地方债总计发行5130亿元，主要集中在中上旬发行，下旬发行了近600亿元，最后一周无发行。此外，6月交易所总计发行了989亿元地方债。截至目前，交易所已总计发行近2000亿元地方债。从地方债发行方式来看，公开发行4458亿元，定向发行673亿元，定向发行规模有明显下降。在地方债资金使用方面，新增类为2823亿元，置换类为1966亿元。与之前相比，新增类占比有所提升。预计下半年地方债发行将加快节奏。
3．政策性金融债：6月政金债总计发行2222亿元，净增705亿元。其中，国开债的发行量与净增量均较上月有所增加，但农发债和进出口银行债的发行量和净增量都有所下降。受发行利率偏高影响，农发债和进出口银行债均减缓了发行速度，农发债在6月最后一周无发行，进出口银行债在最后一周仅发行一期。
4．同业存单：按WIND统计，6月同业存单的发行量再度升至2万亿元以上，单月发行20055亿元，净增3740亿元，带动同业存单存量再次逼近8万亿元。从机构类型来看，股份制银行单月发行10383亿元，净增1973亿元；城商行发行9532亿元，净增1793亿元。从走势上看，同业存单一级发行利率先升后降。银行中上旬发行同业存单压力较大，6月7日收益率创年内高点，国有股份制银行3月期同业存单发行利率升至5%；但在监管维稳之后，市场情绪好转，配置需求释放，带动资金利率、同业存单发行利率明显下行，其中3月期AAA同业存单利率降幅接近80bp。
5．信用债：6月，信用债市场供需关系明显改观，二级市场收益率快速回落的同时，带动一级市场发行也有所回暖。根据WIND数据统计，6月非金融类信用债发行量4535亿元，是5月发行量的约1.6倍，扣除4514亿元的到期量后，净增量转正至21亿元。此外，6月信用债取消发行的案例也明显减少，只有34例，不到5月的一半，且以中低评级为主。
从信用债品种看，定向工具负增长特征比较明显，其他品种净增量基本都为小幅正值。6月，短融和超短融合计净增约77亿元，是2016年12月债市调整以来短融和超短融月度合计净增首次转正，但净增主要来自超短融，因为短融净增量为-100亿元。中票发行量约772亿元，发行量较5月明显增长，但相对3月和4月1100亿元左右的规模仍存在差距，净增量为小额正值51亿元。企业债（不含铁道债）自2016年12月以来月度净增量一直为负，6月净增-203亿元，如果加上6月发行的200亿元铁道债，净增量在0附近。公募和私募公司债分别净增28亿元和284亿元，发行量比5月分别增加了10%和20%。公司债无论公募还是私募，2015年下半年以来净增量都没有出现过负值，主要是因为到期量少，2017年以来发行量萎缩也比较明显。6月，定向工具发行了425亿，由于到期量较大，定向工具净增量为-380亿，是6月负增长最明显的品种。
境外机构净增持国债和政金债
6月，各券种分机构投资者净增持的特点如下。
1．全国性商业银行：对地方债以外的品种增持力度有限。6月，全国性商业银行恢复净增持，集中在地方债上。由于今年商业银行负债端钱少、钱贵的问题较为突出，持有地方债争取政府存款的动力更强。不过，由于部分银行持有较多地方债，对持仓配置、久期、流动性的影响较大，一级申购后希望二级卖出的现象也较多。同时，对其他债券的净增持力量较为有限。下半年地方债、国债等净增压力仍偏大，后续取决于负债荒问题的改善，关键在于央行货币政策的操作以及后续外汇占款转正的程度。
2．农商行：净增持力度进一步回升。6月，农商行增持主要券种1199亿元，较5月的748亿元进一步增加。2015年末至今，农商行新增债券托管账户数不断增加，对债券的配置力度持续加强。具体来看，6月农商行净增持集中在同业存单、政金债、国债上。
3．城商行：作为承销团成员在一级市场上大幅申购国债，在二级市场上再卖出，其净增持量有限。中债登数据显示，6月城商行一级市场净认购1039亿元，规模不小。但城商行国债总托管量却出现净减少，体现为其在二级市场的净卖出，主因是广义基金等通过国债承销团成员中的城商行参与国债的一级投标。
4．广义基金：6月广义基金大幅净增持，合计增持6979亿元，5月为减持2961亿元。其中，增持1380亿元国债、1029亿元政金债、626亿元信用债和3286亿元同业存单，其增持各个品种占该品种的当月净增总量均较大，成为各个品种主要的增持力量。可见，广义基金在6月抢跑行情下对国债、同业存单、政金债及信用债增持力量均较为显著，是6月加仓最大的投资主体。其中，广义基金在6月单月净增持1380亿国债，创下历史上单月增持国债之最，以往单月均没有突破500亿。从一级市场来看，广义基金从一级市场认购的债券并不多，中债登托管中净认购仅为560亿元，但最终总托管量却大幅增加。从二级市场净买入数据来看，广义基金从二级市场上大幅净买入，可以解释为其通过城商行等国债承销团成员参与国债一级招标，增加了对国债的持有，很多基金都通过承销团成员参与一级申购国债。
从广义基金净增持的出发点来看，由于6月监管层更加强调监管协调，市场积压的配置需求有所释放。另外，货币政策不松不紧，6月末资金面明显好于市场预期。在叠加抢跑行情下，债券市场配置力量明显改善。但与此同时，6月债券供给偏少，信用债净发行仍为负，二级市场很难买到足够的量，导致信用利差快速压缩。广义基金配置政金债1029亿元，全月净增量超过845亿元。并且，广义基金拉长久期的意愿上升，减少了对同业存单的绝对增持，因而配置了较多的国债。
5．保险机构：前5月保险机构持续增持债券和减持银行存款，6月或减少债券增持力度。由于账户设置的原因，中债登、上清所分投资者统计口径下的保险更多是保险自营，保险的资管类账户主要划入“广义基金”旗下，导致数据不够完整。根据保监会披露的数据，目前保险资金运用中（5月末），配置了4.8万亿元的债券类资产，去年末至今保险主要增配了债券、非标类资产，其中今年前5个月债券增配了5263.5亿元，对应占比从32.15%升至33.92%。6月，中债登和上清所数据显示，保险机构从前期的小幅增持转向减持政金债、信用债、国债。考虑保费在下半年增速放缓，且非标或相对债券吸引力或增加，保险对债券的增持力度或较上半年减弱。
6．其他机构：（1）交易所。由于机构担忧6月资金面不稳定，MPA考核下非银在银行间市场借钱难度较大，部分非银机构转向交易所市场借钱，在资金面预期稳定之后加杠杆行为增加，使转托管至交易所的债券有所增加，交易所回购中枢有所抬升。（2）券商。券商也从前期的净减持转向小幅增持、拉长久期，主要是减持同业存单，增持国债、企业债、政金债、中票等。（3）境外机构在6月净增持361亿元，主要是国债、政金债。从新增开户数来看，境外机构新增24个一级托管账户，账户数有所增加。近期，境外机构在债券通开通的带动下，预计净增持力量或进一步小幅加大。
广义基金和券商大幅净增持信用债
在信用债持有方面，6月信用债收益率下行背景下广义基金和券商大幅净增持信用债，银行和保险净减持信用债。
1．短融、超短融：6月短融和超短融托管量合计净增长93.65亿元。除保险和境外机构净减持外，其余类型机构均为净增持。其中，证券公司增持最多达73亿元，持有占比上升了0.41%；商业银行和信用社持有占比分别上升0.09%和 0.06%；广义基金虽也净增持短融和超短融 28 亿元，但持有占比下降 0.23%；保险和境外机构分别净减持63亿元和14亿元，持有占比分别下降 0.39%和 0.08%。
2．中票：6月中票托管量仅增加4亿元，变化不大，但持有人结构发生了较大变化。广义基金大幅净增持 388亿元，证券公司也增持了59亿元，商业银行大幅净减持267亿元，信用社和保险也分别净减持了107亿元和50亿元。广义基金市场份额提升了0.85%，商业银行则下降了0.59%，后者体现为表内自营资金减持，转让给表外资管类资金增持。
3．企业债：6月托管量净减少125亿元，投资者结构变化与中票类似。广义基金和证券公司分别净增持211亿元和102亿元，持有占比分别上升0.77%和0.30%；银行和保险净减持117亿元和224亿元，持有占比分别下降0.28%和0.62%。另外，6月转托管至交易所的企业债净减少71亿元，可能与 6 月银行间市场资金面较交易所宽松有关。
从6月各类型机构的信用债市场份额变化看，广义基金和证券公司增持信用债的动力更强，久期拉长；银行自营等表内资金仅主要增持的短期品种，明显减持了中长期信用债；监管层更加强调监管协调的背景下，6月广义基金持有短融超短融占比有所下降，但持有中票和企业债的占比明显，久期拉长；商业银行除对短融和超短融有所增持外，中票和企业债均进行了大幅的净减持，持有占比也明显下降；证券公司对各品种信用债进行了全线净增持，持有占比也明显上升；则与证券公司相反，保险机构全线净减持各品种信用债，持有占比也相应下降。除了对短融和超短融有所增持外，商业银行大幅净减持了中票和企业债，持有占比也明显下降；保险机构则与证券公司相反，6全线净减持各品种信用债，持有占比也相应下降。
（执笔：陈健恒、但堂华、唐薇、邱赛赛）
责任编辑：石秀珍 SF183
