（来源：和谐汇一资产管理）
导
读
11月初美国中选临近，市场围绕伊美局势、油价、AI Capex与利率路径快速定价；10月科技股则经历一轮超预期杀跌。四位经理共识一致：调整后筹码明显出清、短期或现超跌反弹，而更长期的主线是从资本开支扩张转向商业回报验证，筛选标准回到自由现金流与估值匹配。
林鹏认为中选交易链路逻辑成立但路径未必一帆风顺，短期先交易预期、现实落地料会反复，会灵活应对；韩冬指出投资者久期普遍缩短、短久期因子主导，但正反馈的尽头是负反馈，保险与外资长线等长久期资金及地缘拐点值得关注；梁爽判断科技反弹有空间但性质是修复不是反转，被杀的是估值不是业绩，高分红也正从看股息率转向看自由现金流；罗霄同样强调定价从资本开支转向商业回报，AI无差别杀跌或有错杀机会，非AI资产已处预期底、周期底、估值底。
全市场基金
林鹏
和谐汇一远景系列投资经理
选举落地前的交易博弈
11月初，民主党横扫中选，市场快速定价其衍生影响：伊美冲突缓和-油价下行-AI Capex承压-利率下行-黄金涨-传统经济修复。该交易链路从中期角度逻辑成立，但是实现路径未必能一帆风顺。短期市场进行先交易预期，但现实落地料会反复，我们会灵活应对。
展望后市，短期市场或会出现超跌反弹的行情，我们会积极把握机会。
科技方向，我们保持产业上的积极、投资上的审慎。调整之后的机会应来自更合理的价格与更清楚的盈利，而不是对上一轮高点的机械回归。
传统行业则继续寻找企业与行业之间的预期差。消费、制造、地产链和医药的机会未必等待总量强劲反转，份额提升、竞争格局改善与现金流修复也能创造回报。宏观偏弱的环境中，优质公司能否稳住盈利、回收现金，比单纯的低市盈率更重要。
预计到今年底前，国内政策预期、美国利率路径和科技企业业绩仍将交替影响市场。
韩冬
和谐汇一远见系列投资经理
投资者久期缩短，长久期资金与地缘拐点或正酝酿
疫情以来的中国股票市场，在地缘博弈的外部背景下，投资者的结构和心态一直在发生变化，这也催生了市场风格的演绎。我们感受到最明显的投资者的久期在缩短，一部分长期有效但短期未必有效的因子在市场表现上更为逆风。不管是成长还是价值，动量还是质量，各个因子即便有效，也都有自己的低迷期和泡沫期，并非在所有周期中都无摩擦的影响股价。而长久期的质量/价值因子，已经较长一段时间处于对股价解释力不高的状态；相反一些短久期因子如景气/动量更多的驱动着市场表现。
在投资者的心态上，这是长远预期难以稳定，缺乏锚点的表现。投资中长期难以预测和贴现，短期的权重就越来越高。在投资者的结构上，国内量化基金蓬勃发展，成为市场中一股重要的力量，而他们正是追求高频、短久期因子的代表。海外对冲基金的发展则强化了反向做空的投资思路和力量，由于杠杆的存在，他们对部分股票尤其是流动性匮乏的港股，影响力是巨大的。而我们的理解中，做空本就是一种有时间成本的、很难从长期考虑的决策模式。
更深层次的原因是负债端的诉求。财富积累几十年后乍遇“乱纪元”，中国的财富管理委托人越来越倾向于追求绝对回报、看重短期回撤，这进一步限制了以承担短期波动来换取长期投资收益率的投资模式。
但任何事都不会沿着单一方向走到极致还保持稳定，正反馈的尽头一定是负反馈。从筹码结构上，以保险为代表的投资人就是一种长久期增量资金的代表，通过 OCI 账户对短期波动的计价保护，能够使投资专注到长期的现金流贴现上来。外资长线虽然短期忽视中国市场，但大量具备全球竞争力的中国公司非常符合他们的长期投资标准，部分走向港股、进入他们视野的行业龙头，也在过去的市场中体现了差异化的走势特征。从地缘环境上，美国民主党在中期选举中大胜，部分体现了川普政府的极端政策在美国遭遇的反噬，虽然我们不期待中美关系回到过去，但也密切关注过去几年在相对偏激的川普政府主导下逐步走向极致的外部产业环境和市场风格，哪些可持续，哪些可能出现拐点。
梁爽
和谐汇一远致/远鸿系列投资经理
科技反弹是修复不是反转，高分红从看股息率到看自由现金流
部分行业观点：
1） 科技：反弹有空间，但性质是修复不是反转：空间是有的。科创50一个月回撤24%、自峰值回撤47%，科创板Q3单季跌幅30.7%（历史最大）；而三季报显示 AI 产业链相关的业绩其实在兑现，被杀的是估值，不是业绩本身，这就是修复空间。窗口则取决于三个时点：中选落地（政策不确定性出清）、美伊方向明朗（油价定调）、12月议息会议（加息25bp概率约64%）。大概率是一次估值修复的交易窗口，不是业绩驱动的反转。硬件方面，由于在2028年后的需求端存在大量质疑，叠加anthoropy 财务数据低于预期、IPO融资规模不断压缩，使得硬件板块未来波动仍将巨大。反之，如果在基础设施投入方面未来有下降预期，那么CSP类型公司的现金流将开始好转，估值有提升空间。
2） 高分红：从“看股息率”到“看自由现金流”：中证红利10月上涨1.8%，是当月唯一取得正收益的宽基。在国内宏观环境难言好转、油价高位、美国9月CPI已反弹至3.7%的环境下，利率下行空间被压缩，红利的类债属性在很长时间内仍有吸引力。
3） 三季报之后：一份自上而下的行业清单：全A前三季度营收56.2万亿元、同比增长5.6%，归母净利润5.1万亿元、同比增长7.8%；而个股净利同比的中位数 −3.76%——全市场亏损面25.67%，共1289家。增长是真的，但它是少数龙头的增长。“自上而下选行业”和“自下而上选个股”两个条件缺一不可。
数据来源：Wind，样本约5022家（剔除北交所、ST及无申万归属），整体法为行业加总同比，2026Q3累计 vs 2025Q3累计
此外，考虑到港股年内跌幅巨大，在中选结束后，存在反弹的可能性。在CXO、黄金等板块，从1个季度以上的维度来看，我们仍坚定看好。如果美伊形势好转，油价下跌，那么消费类企业也将存在机会。
罗霄
和谐汇一远洲系列投资经理
定价从资本开支转向商业回报，非AI资产处三底状态
10月末大型科技企业财报成为重要分水岭：市场不再只奖励收入和资本开支的增长，也开始审视投入由谁融资、多久回本，以及是否侵蚀自由现金流。我们在前几期月报中提出的“从资本开支走向商业回报”，正在成为资产定价更直接的约束。
但本轮AI资产的下跌斜率也超出了我们的预期，事后来看，或与筹码过度集中有较大关系。从09/30数据来，公募基金对科技的减仓仍不充分，仍有高达51%的持仓占比。在高油价推升利率，同时AI需求转弱的背景下，拥挤的筹码放大了悲观的情绪。但经历了10月份的快速杀跌，我们对市场的短期表现反而会偏积极：
1） AI相关资产被无差别杀跌，不排除有被错杀的投资机会：AI产业进程并未停止，但投资重心正从资本开支扩张转向商业回报验证。我们更关注能够形成真实付费、持续复购的应用与云服务，以及有助于降低推理成本、提升算力效率的关键环节。筛选公司的核心，是看技术优势能否转化为客户价值、利润和现金流，并与当前估值相匹配。
2） 非AI资产处于“预期底、周期底、估值底”的状态：上半年AI投资的火热掩盖了各行各业的亮点，事实上，经历了过去长达5年的调整，大多数行业已经出现一批公司走出了经营底部，无论是资产质量、产业地位还是可分配现金流都有明显改善，估值还处于历史低位。
3） 动量指标显示市场调整已临近尾声：我们跟踪的波动率、乖离率、换手率、筹码分布等动量指标显示，市场的调整已经临近尾声。
责任编辑：石秀珍 SF183
