（来源：优美利投资）
10月19日，中国人民银行潘行长在2026金融街论坛年会上提出，将研究择机把公开市场主要操作品种的期限由7天期调整为隔夜，隔夜回购操作利率成为主要政策利率。10月30日，央行公布自11月2日起，每个工作日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标方式，操作利率为1.25%；7天期逆回购改为利率招标，主要在税期、月末等时点开展。
从2024年7月明确7天期逆回购操作利率的主要政策利率地位，到2026年6月优化临时隔夜正、逆回购操作机制，再到此次换锚，政策利率的转变不仅是操作期限的变化，也将影响资金价格的形成和传导。
一、政策利率为何需要换锚？
近年来，我国货币政策逐步强化短端利率的政策信号作用。2019年LPR改革后，1年期MLF利率成为贷款报价的重要参考；2024年7月，央行进一步明确7天期逆回购利率的主要政策利率地位，随后MLF逐步淡化政策信号功能，回归至中期流动性投放工具的定位。
这一调整与银行间回购市场的交易结构变化密切相关。隔夜回购已成为银行间市场最主要的融资期限，成交量占比超九成。DR001是存款类金融机构之间以利率债为质押的隔夜回购加权平均利率，是观察银行短期流动性的重要指标。相比之下，7天期回购利率还包含未来一周资金供求预期及期限补偿，容易受到跨月、跨季等因素的影响。
将主要操作期限缩短至隔夜，有助于使央行设定的政策利率与实际引导的市场利率在期限上更加匹配。2024年央行创设临时隔夜正、逆回购工具；今年6月，央行将相关操作利率区间调整为7天期逆回购利率上下各25个基点，区间宽度收窄至50个基点，明确在DR001持续偏离相关操作利率时，结合一级交易商需求启动调节，并增加隔夜逆回购操作品种，隔夜利率调控工具与机制逐步完善，为此次换锚提供了基础。
二、换锚改变了什么？是否意味着降息？
政策利率换锚后，最直接的变化体现在央行短期流动性管理方式上。隔夜逆回购期限更短，资金次日到期，央行可以结合每日资金供求情况调整投放规模，提高流动性调节的灵活性，但隔夜资金需要频繁滚动续作，资金供给的连续性及市场预期管理也将更加重要。
政策操作期限的缩短，是否意味着实施了降息？传统意义上的降息主要通过下调既有政策利率水平，引导市场融资成本下降，而此次调整则主要改变了政策利率的期限及操作机制，不能直接将15个基点的名义差额理解为同等幅度的政策降息，但换锚仍可能改善部分机构的资金成本。
隔夜操作常态化后，可以根据短期头寸需求更加灵活地获取资金，减少因融资期限不匹配而产生的额外成本。原来以7天期逆回购利率为基础加减点的临时正、逆回购等工具，也同步改为以1.25%的隔夜利率为基准，加减点幅度保持不变，相应操作利率区间整体下移。
从市场定价角度看，此次换锚的实际效果可能带来一定的结构性宽松，部分短期流动性工具的实际资金价格有所下降，但后续更需要关注DR001、DR007及同业存单利率的中枢是否持续变化，非银利率是否同步改善，以及资金成本的变化能否进一步传导至债券收益率曲线。
三、隔夜利率为何成为政策调控的核心？
美联储和欧洲央行均以隔夜利率作为政策调控的核心，但具体政策工具和操作机制存在差异。美联储由联邦公开市场委员会（FOMC）设定联邦基金利率目标区间，主要通过调整准备金余额利率（IORB），并辅以隔夜逆回购便利（ON RRP）等工具，引导有效联邦基金利率（EFFR）在目标区间内运行。EFFR由联邦基金市场的隔夜无担保融资交易形成，能进一步影响其他短期市场利率。
欧洲央行的利率调控机制则经历了从7天期主要再融资操作利率（MRO）向存款便利利率引导的转变。金融危机前，欧元区隔夜货币市场利率主要MRO运行。随着长期再融资及资产购买等措施增加银行体系流动性，隔夜市场利率逐渐靠近存款便利利率（DFR），DFR的政策引导作用随之增强。2024年3月，欧洲央行宣布调整货币政策操作框架，确认继续通过DFR传递货币政策立场，并自当年9月起将MRO与DFR之间的利差由50个基点收窄至15个基点。与此同时，欧洲央行仍保留每周开展的7天期MRO，通过不同期限的流动性工具配合短端利率调控。
从美欧实践来看，隔夜利率的期限溢价相对较小，能够较为及时地反映短期货币市场的资金供求变化。央行通过设定政策利率或利率目标区间，并配合准备金管理、公开市场操作及常备便利工具，引导隔夜市场利率运行，再通过市场预期和利率期限结构向其他期限传导。
四、贷款定价多元化将带来什么变化？
此次金融街论坛还提出推动贷款利率定价基准多元化，未来部分财务能力较强的企业可以与金融机构协商，自主选择DR或LPR作为浮动利率贷款的定价基准，意味着DR的应用将进一步从银行间市场向实体融资领域延伸，贷款定价也将逐步形成多种市场化基准并存的格局。
LPR与DR的主要区别在于利率形成方式及对市场资金价格的反映机制。LPR由报价银行根据公开市场操作利率及资金成本、市场供求等因素报价形成，每月公布一次；DR则基于银行间质押式回购市场的实际成交形成，更直接地反映隔夜资金价格。
DR贷款已在部分地区开展试点，2026年7月，海南自贸港落地首批DR基准贷款，工商银行海南分行向一家外资企业发放7670万元、期限1年的区间浮动利率贷款。招商银行武汉分行向一家民营科技企业发放2000万元流动资金贷款，以定价日前3个月DR001均值加87个基点确定利率，并约定每三个月重新定价。DR虽然以日度市场交易利率为基础，但贷款可以通过约定利率观察期、加点幅度和重定价周期，形成符合不同融资需求的计息安排。
对企业而言，贷款定价基准多元化增加了更多融资方式的选择，但不意味着采用DR一定能够获得更低利率，贷款价格仍由借款人信用资质、融资期限、银行资金成本及市场竞争共同决定，基准利率与加点幅度需要结合起来判断。
从金融市场来看，DR基准的引入有助于缩短货币市场利率向部分贷款利率传导的链条，提高实体融资价格对市场资金成本变化的敏感性，贷款利率与债券市场定价的联系也可能进一步增强。未来改革能否进一步降低社会融资成本，仍取决于DR贷款的实际应用范围、金融机构定价能力及货币市场利率向其他期限的传导效果。
编辑整理：小美
封面图片：AI生成
