国庆后的市场调整，源于市场对海外货币政策和流动性收紧、AI算力投资预期边际走弱、国内经济压力等多方面的担忧。国内权益市场几乎无差别下杀，特别是科技权重领跌，同时也带动部分蓝筹核心资产大幅调整；叠加A股自身的筹码结构问题与资金博弈，多数股票出现超调，创业板指数已经自年中高点下跌44%，从短期下跌幅度上已经达到甚至超过2015年股灾六月到九月期间跌幅。
市场本轮下杀是典型的杀估值与筹码出清，情绪和筹码因素定价远大于基本面定价。而值得注意的是，市场快速下跌之后，估值性价比其实也快速提升。已披露的三季报显示，前三季度5446家上市公司合计净利润同比增长16%，全A股超半数行业归母净利润正增长。但分化同样明显，科技成长（电子、计算机、传媒）、非银金融、有色金属景气居前。十月的A股价格回落，更多反映短期市场波动的情绪和对海外AI产业发展边际走弱的担心。
近期相关部门稳市力度加大，配合资金层面进一步抑制市场的负向循环。从指数和行业的估值分位与下跌幅度两个维度交叉验证，预计市场已逐步进入底部区域；后续预期修复的外部观察重点在于中东地缘冲突对油价、美联储政策方向和美债利率的影响、海外AI产业和资本开支预期以及国内政策发力情况。
外部因素决定修复的时点，但内部因素则决定反弹的斜率与可持续性。关于A股市场的讨论，制度层面（投资者结构、上市制度等）常被提及，但我们认为产业结构和上市公司质量才是市场长期的根本因素。对比2022年，当下国内经济已经出现明显的结构性改变：新质生产力（半导体、元件、消费电子等电子产业链受益于AI算力需求释放与存储涨价，盈利大幅增长）、优势制造业出海（出口十分具有韧性）、消费修复（悦己型、体验型新消费形式涌现等）成为经济的新动力；但传统经济领域的制约同样明确：地产产业链持续走低、传统产业内卷（价格竞争加剧、毛利率承压）、盈利整体偏弱、民营企业家信心不足等，是压制市场风险偏好与估值中枢的结构性因素。因此，国内在资本市场和经济政策两方面强有力的政策（尤其是针对企业和居民信心、内需托底的政策）是触发市场快速反弹的关键。
伴随美股三季报逐步披露，全球AI投资信仰确实从前期的高热与过度集中中出现了一定松动，投资者对于AI资本开支的持续性的质疑是市场最主要的担忧。这一轮AI革命带来的科技浪潮仍在奔涌向前，但很可能类似历史上互联网产业革命过程初期第一轮浪潮之后的盘整和迷茫期。也许未来一段时间，AI产业革命会经历“奥德赛时期”，但AI产业的长期趋势仍值得期待。
正所谓面对产业革命级别的变革，市场总是高估短期影响，而低估长期影响。目前看，需求端Token调用量仍然在跃升，算力的供需格局仍然没有看到过剩。A股的上市公司多数更贴近制造环节，本质上仍锚定于算力的资本开支扩张需求。这既是其波动性来源，也恰恰是其弹性所在——当产业趋势向上时，这类企业的业绩与估值弹性往往很大。而长期看，产业变革的底层驱动力并未改变，短期的估值波动与情绪起落，不改变对长期空间。只不过在AI产业的“奥德赛时期”，需要持续跟踪AI产业中"从一到十"的细分领域，从已被验证、持续兑现业绩的环节寻找机会，而非初期很多"从零到一"阶段的预期博弈。更重要的是AI在越来越广泛的应用端如何形成可持续的商业模式，从上游算力建设向应用商业化如何演进。同时，需要更加密切跟踪和研究美国的AI产业进展，并关注美股科技板块的映射效应。
谋定而后动，是我们应对当下市场的原则。当前美股科技同样正在经历调整、AI投资信仰有所松动，美国中期选举尚待明朗，美伊局势谈判与博弈并存，这些外部变量集中于11月初交汇，结果未定前不妨静观其变、耐心等待右侧信号。国内市场率先经历大幅调整，风险偏好回落。而随着金融监管部门的相关政策逐步落地，预计接下来的两个月市场应该会有修复的机会。而很多随市场大幅杀估值的公司，明年业绩确定性仍然很高但估值已然大幅降低，市场恐慌恰是在其中精选个股的机会。
我们的组合配置上仍然延续相对均衡的思路，医药、上游资源、出口和先进制造、化工、煤炭及部分消费股作为组合的平衡器；进攻端仍然需要关注前期超跌的科技成长板块，等待海外形势进一步明朗、市场逐步出清后在业绩确定的个股上伺机而动。整体始终以获取绝对收益为目标，而非简单押注贝塔弹性，持续优化组合结构。
