来源：康曼德资本
Key Points
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当前市场最常拿来类比当下AI行业的，是2000年的互联网泡沫；但我们认为，就基础设施投资而言，AI与云计算行业的发展历程更具可比性。当前企业用AI的真实渗透率仍然处于低个位数。
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AI Capex需要区分“维持性”的训练投入和“扩张性”推理投入，训练支出构筑企业护城河，推理业务已有清晰正向的商业模式确认。当前token的量增效应远超价减，行业并非简单大宗商品生意。
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AI产业的投资并不等同于AI半导体等硬科技投资，整个AI产业大致可分为三层：硬件层、云与模型层、下游应用层。在不同的发展阶段，各环节的利润沉淀节奏会呈现显著差异。
一、引言——对AI产业观点的割裂
10月22日，在杭州举行的宇树科技成立十年来首场生态伙伴大会上，创始人王兴兴以《相信，尽可能相信AI》为题发表演讲。他说：“全世界几乎所有人，对AI的重视程度和信仰还不够，包括我自己。”
同一天，虚幻引擎母公司Epic Games的创始人Tim Sweeney出席了在上海举行的Unreal Fest。这位游戏业的教父级人物此前对AI的态度相对审慎，这一次却斩钉截铁：“AI的编程能力每隔两三个月就呈现出指数级增长，这很疯狂，世界历史上从来没有出现过这样的事情。”
然而，在众多行业领袖反思自己低估了AI的同时，资本市场对AI科技股的看法却截然相反，普遍担忧投入与回报之间的失衡：1）资本投入规模巨大；2）商业模式脆弱，很多业务尚未盈利；3）估值高企，依赖持续融资。尤其是近期Anthropic的ARR不及预期后，AI泡沫破灭的言论甚嚣尘上。
但回看2023年以来AI的发展历程，几乎每年都有一段时间充斥着看空AI的声音（见图1）。其中有些质疑如今看来已被证伪，且无一例外低估了AI技术的发展潜力；另一些包括当下的质疑，则还需要时间验证。
图1：2023年以来AI被看空的代表性时刻
二、AI行业正在历史重演——回看AWS发展史
不妨把目光回到历史。当前市场最常拿来类比当下AI行业的，是2000年的互联网泡沫；但我们认为，就基础设施（infra）投资而言，AI与云计算行业的发展历程更具可比性。除AI lab外，AI capex的最大头来自各大云厂商（CSP），而无论是直接租售裸金属服务器，还是通过MaaS平台卖token，AI业务都是原有云服务能力的延伸。如今很多人担忧capex、担忧投资不回本，而回看云计算的发展史，会发现剧本非常相似：云计算本就是一个capex投入门槛高、研发门槛高、回本周期漫长的行业。
2006年，AWS推出S3存储和EC2弹性计算服务，把计算与存储变成标准化商品对外售卖。此后近十年，市场对它的质疑几乎从未间断，归纳起来主要有三类：
1）投入太大，回报不明：2006年，《商业周刊》以《Jeff Bezos’ Risky Bet》为题发表封面报道，副标题称华尔街更希望他先管好零售主业；文章指出，亚马逊在新技术上的投入较年初增长52%，股价却下跌20%，有分析师认为这类投入“更像是一种干扰”。2012年，亚马逊资本开支同比增长111%至38亿美元（含约14亿美元总部物业购置），自由现金流下降81%，按公司口径计算的ROIC从22%降至4%。
2）需求存疑，云不够可靠：2011年4月，EC2发生持续数天的大范围故障，Reddit、Foursquare、Quora等网站瘫痪，不少业内人士开始质疑企业是否应当把业务托付给公有云。然而2013年，美国中情局（CIA）把一份最高6亿美元的云合同授予AWS，击败了IBM报价更低的私有云方案，评审认为AWS的技术优势足以支撑明显的价格溢价。
3）价格战与商品化：2014年3月谷歌大幅降价，AWS数日内跟进，微软随后也加入，云计算一度被视为“逐底竞争”的大宗商品生意；AWS到2014年已累计降价40多次。事后披露的数据显示，AWS的营业利润率确实从当年一季度的23%降至二、三季度的约8%，但此后回升至17%，2015年营业利润达19亿美元。
站在当时的节点，从短周期看，市场的看空逻辑其实不无道理：移动互联网刚刚兴起，2012年全球云服务市场规模仅420亿美元，单纯出租算力，就像今天很多人看待AI一样，更像是一门薄利的大宗商品生意。但真正的问题在于，面对一场跨时代的技术变革，人们低估了行业发展的时间周期与价值量的边界。移动互联网爆发后，几乎所有初创公司从第一天起就“长”在云上，云服务成为移动互联网时代不可或缺的技术基础设施；云计算自身也衍生出不同层级的服务，用户粘性与盈利情况逐步改善。此后十年，AWS的收入增长了几十倍，成为亚马逊最核心的业务板块。
当然，当下AI的投入强度与当年不可同日而语：亚马逊2012年的资本开支约38亿美元，过去12个月已达约1700亿美元，是当年的40多倍。但回报的能见度也更高：2026年三季度，AWS收入达460亿，同比增长39.3%，达到近5年最快增速，且预计未来两年营收增速超过40%。
对照当下的AI，这三类质疑与当年高度相似：
1）Capex过大，投资无法回本：这一担忧可能低估了产业的发展上限。仅凭短期ARR数据就对产业节奏下定论，或许低估了更长周期的产业回报。OpenAI与Anthropic两家公司的收入，并不代表整个AI产业的回报全貌。从宏观看，AI所触及的市场价值量已不再局限于企业IT支出预算，而是开始向人力和研发预算扩散（初级岗位的招聘已出现收缩迹象）。
2）需求不足导致供给过剩：这种担忧或许低估了AI技术的潜力，token消耗量仍将在未来数年保持极高速增长。随着AI能力不断提升，会有越来越多的工作环节引入AI，工作流中也会产生更多Agent，而每个Agent又会消耗更多token，token消耗由此呈现裂变式增长。当下企业使用AI的真实渗透率（已用AI的企业数/企业总数）仍处于低个位数，市场或许远远低估了后续的增量需求，未来10年token量大概率将增长万倍以上。我们认为，理论上凡是能用自然语言明确描述、具备良好评估体系的工作任务，未来都将由AI承接。
3）模型商品化、token降价、竞争格局恶化：这一担忧可能低估了行业的进入壁垒，也低估了成本同步下降的空间与未来商业模式的多样性。在软件算子与硬件层面的持续优化下，AI公司即使不断降价，依然能维持良好的推理毛利率。此外，token价格下降的同时，用量的增速远高于价格的跌幅，按量计费的TAM仍在高速增长。未来按工作结果收费、更多定制化服务（如当下的FDE），也将加深客户对特定模型供应商的粘性；而更远期的AI4S和机器人物理AI，更有无尽的想象空间。
三、Capex是一个中性词，再谈AI这门生意
Capex本应是一个中性词：为了AI而AI、过度投资却没有回报的企业固然危险，但完全没有AI投入的企业也未必安全。市场对天量capex的恐惧，根源其实在于ROI的不确定，即未来现金流产出的不确定。同时，受中国市场特性的影响，历史上不少高资本强度行业（最近的例子是光伏、新能源汽车）都给投资人留下了惨痛教训，巨额capex最终都变成了消费者剩余。但仔细想来，这些行业的亏损与高资本投入并无直接的因果关系，造成全行业普遍亏损的核心原因是进入壁垒低、竞争格局差。超额利润并不取决于capex强度的高低，而取决于行业的垄断地位。
回到AI产业的capex，我们认为需要分层看待：一层是训练支出，另一层是推理支出。
1）先谈训练层。不可否认，模型训练的算力支出极其昂贵，动辄万卡、十万卡级别的算力集群是一笔天文数字，但反过来看，这也构成了AI行业的准入壁垒。实际的模型竞争格局同样印证了这一点：从2023年国内的“百模大战”到如今，实质上仍留在牌桌上的玩家只剩个位数，海外模型厂商也屈指可数，模型层的竞争格局事实上正在向头部集中。长期来看，训练算力占总算力支出的比例逐年下降，训练支出将被AI推理业务的规模效应摊薄。
2）再谈推理层。其最基础的业务通俗地说就是卖token，业务逻辑非常清晰。对大模型公司和云厂商而言，GPU相当于生产要素，被加工成智能能力后对外出售。单个GPU在有限的生命周期内，可以测算出理论上的token产出量，其全生命周期的经济价值即为token量×token价格。具体的token量与成本测算公式见下图。
图2：单卡全生命周期token产出与每百万token成本的测算公式
参考近期披露的Anthropic招股书，卖token的商业逻辑完全成立，且按调整后口径已开始盈利。招股书的季度数据显示，Anthropic每1美元算力开支对应的收入，已从2025年一季度的0.40美元提升至2026年二季度的2.08美元（见图3）。以高性价比著称的国产模型DeepSeek近期开源了推理框架DeepInfer，外界据此测算的推理成本与毛利，同样印证了AI推理业务良好的盈利回报。
图3：Anthropic每1美元算力开支对应的收入（2025Q1~2026Q2）资料来源：Anthropic招股说明书（Form S-1）
关于模型厂之间的竞争与替代，我们的观点是：
1）不同模型之间存在性能差异（拟人化地说，审美和品味），因此AI模型的使用具有一定粘性。在高价值量、深度复杂的企业生产环节，模型的使用会与原有云服务进一步绑定，切换模型供应商需要重新适配历史规范、目录约定、review习惯等，存在不低的时间迁移成本。
2）由于客户群体（涵盖不同时区、不同业务属性）各不相同，各厂商的算力网络建设与调度能力也有差异，即使是同样的GPU，榨取出的智能价值量也不尽相同。底层基础设施所要求的研发投入，本身就是隐形的技术壁垒；长期经营中，单位算力的智能产出效率之差，就构成了竞争优势之差。
总结而言，对AI行业，训练所需的算力capex可定义为“维持性capex”：这类支出要求企业持续投入以保持竞争力，更接近研发所需的刚性支出，客观地说无法直接产生回报，更多是为企业构筑竞争壁垒。推理所需的则是“扩张性capex”：这类支出投入后有清晰的商业模式，商业回报的正向循环已得到验证。只要下游需求稳定增长、投入能够产生回报，重资产投入的生意也完全值得投资。
四、落到投资的启示
最后回到对整个AI产业的投资。首先需要明确，投资AI的基础假设是：AI作为一种全新的生产力革命，最终给整个人类社会带来的总体效益是正向的，这是最关键的原点假设。回顾历史，生产效率的大幅提升最终往往带来正向的结果，我们因此对AI总体持乐观态度；但同样认为，它将对社会结构产生深远影响（例如工作岗位的减少），本文不做进一步展开。
接下来的问题，是AI所带来的总利润池的归属问题。AI产业的投资并不等同于AI半导体等硬科技投资，整个AI产业大致可分为三层：硬件层、云与模型层、下游应用层。在不同的发展阶段，各环节的利润沉淀节奏会呈现显著差异。
硬件层兼具周期属性与科技制造属性，是整个AI capex周期最直接的受益者，但对capex预期的边际变化也最为敏感。Capex高速上行带来的全面普涨阶段已经结束，部分环节的股价甚至已开始计价周期下行。面对当下的回调，不妨多思考：当AI硬件投资进入更新周期的稳态，所需的capex量级是多少？再据此判断不同细分赛道能分到多大份额。打个不恰当的比方，国家电网作为成熟的行业龙头，每年稳定的capex支出高达数千亿元；AI作为未来社会的底层基础设施，即便后续capex回落，也大概率稳定在数倍于过去的水平，整条硬件产业链的TAM因此被永久性扩大。这将帮助我们判断股价下行期的真实底部，我们不认为产业链价值会直接回到原点。一些细分领域的新技术升级替代、渗透率提升以及高技术壁垒的垄断环节，依然具有长期跟踪的投资价值。完全套用过去的产业周期来看待当下的AI硬件产业链并不可取，还是应当回归客观的产业数据，对AI技术的发展保持谦卑与敬畏，并权衡投资价格与风险收益补偿之间的关系。
云与模型层既是capex的承担者，也是capex回报的直接捕获者，兼具基础设施属性与SaaS特征。最基础的token按量计费模式非常清晰，需求与竞争问题前文已有讨论，不再赘述。核心观点是：即便token单价不断通缩，量增效应也远超价减（即所谓的杰文斯悖论），云与模型服务厂商正处于一轮不亚于移动互联网时期的高速成长周期，我们长期看好。
下游应用端则更加多元，需要给予更多耐心去观察。目前已能看到，有些企业通过AI降低运营费用（如大量初级重复性工作的效率优化），也有些企业借助AI放大原有的业务能力（如部分SaaS企业新增AI业务、提供FDE服务等）。同时也要警惕那些对AI完全不投入的企业：今天省下的研发费用，未来或许会直接决定生死。连沃尔玛都推出了agent gateway，并有自己的购物助手Sparky来迎接这个AI时代，传统行业的企业又有什么理由不拥抱AI呢？最后，把目光放得更长远些，还有大量泛AI初创企业正在路上，现在无疑是创业者的黄金年代。可以预见，未来必有大批新企业倒下，但最终存活的企业中，或许就会成长出几十年后堪比当前Mag7的巨头——Anthropic已在路上，下一个会是谁？让我们拭目以待，珍惜把握这个AI时代！
END
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