近期全球资本市场波动加大。10月以来，海外科技股信用风险溢价上升、能源价格高位波动、中东地缘局势反复，几项因素交织，对全球股票市场形成冲击。
中国资产的定价基础发生了实质性改善，而这个变化还没有被充分定价。2026年前三季度，中国 GDP 平减指数同比上涨0.99%，为2022年以来首次转正，意味着2023年以来的价格下行基本结束。推动这一变化的力量有两个来源。
# 1
价格回升与产业升级
夯实资产定价基础
外部是全球能源供给受到冲击。霍尔木兹海峡的正常通行至今没有恢复。这条通道冲突前日均通过石油约2050万桶，占全球石油供应量的19%；同期，2026至2027年北半球秋冬季出现超强厄尔尼诺的概率超过90%，能源和农产品两条供给链同时收紧。
内部是对部分行业低价无序竞争的治理。外部推力与内部治理叠加，价格才回到正区间。中国PPI 同比从2025年6月-3.6%的底部回升，2026年3月转正，9月达到5.0%。
价格之外，另一个支撑来自产业竞争力。凯丰投资分析，我国在全球产业分工中的竞争力仍在提升。海关总署数据显示，今年前三季度我国货物贸易出口23.2万亿元，同比增长16.4%；三季度出口规模首次突破8万亿元，增长22%。前三季度外贸增速是近五年同期最快的。
结构的变化比总量更有信息量。前三季度，集成电路出口增长99.1%，电动汽车、锂电池、风力发电机组及其零件分别增长72.3%、36.4%和22.4%；船舶出口超过3500亿元、增长24.6%，电子元件出口增长70%。这组结构数据说明，竞争力正在从成本向技术迁移，对应的正是新质生产力这条政策主线的落地效果。
另一个容易被忽略的背景是时间：这一轮出口高增长是在全球能源供给最紧张的年份实现的。能源自给率超过80%，工业电价相对稳定，是中国制造在能源涨价周期里继续扩大份额的前提。
支撑这一竞争力的是完整的产业体系。中国制造业综合成本较发达国家低30%至40%，劳动生产率近十年年均提升6%以上，工业机器人密度达到470台/万人，PCT 专利申请量连续多年位居全球第一。2025年一次能源消费中煤炭占51.4%、石油占18.2%，非化石能源（一次电力及其他能源）占比升至21.7%，较2020年提高5.7个百分点，可再生能源装机规模全球第一。石油对外依存度高确实是短板，但整体能源安全有基础。
上一轮全球通胀已经验证过价格稳定的价值。上一轮全球通胀已经验证过价格稳定的价值。2022年美国 CPI 均值8.0%、欧元区8.4%、英国9.1%，中国只有约2.0%，出口随即连续两年创出新高：2021年3.36 万亿美元、增长29.6%，2022年3.54 万亿美元、增长5.6%。今年的结构是类似的，但驱动从价格稳定转向了产品结构升级。这个变化更可持续。
# 2
政策与市场结构改善
增强长期配置吸引力
政策层面的变化也在同一个方向。“十五五”规划把发展资本市场、发展新质生产力、提振内需构建双循环、反内卷与统一大市场作为重要抓手。其中资本市场的定位有明显变化，从过去强调服务实体经济，转为与培育新质生产力并列。
背后的逻辑是融资结构：创新型企业如果长期依赖银行间接融资，就难以获得与风险相匹配的资金，发展新质生产力需要一个能够承担风险、为远期现金流定价的直接融资市场。
资本市场自身的结构也在改善。2026年10月，上证指数30日滚动年化波动率约为10%，标普500同期也约为10%；韩国综合指数今年一度接近60%，日经225近三年维持在23%至30%区间。波动率是长期资金配置的技术前提。保险资金、养老金、银行理财考核的第一项通常不是收益率，而是波动能否落在框架之内，波动结构不改变，长期资金难进来。
2024年 A 股现金分红2.4万亿元，创历史新高，股权融资收缩至0.4万亿元，市场从净融资转向净回报。
制度上形成了双向调节，稳定市场方面有汇金增持 ETF、央行互换便利与股票回购增持再贷款、保险资金提高权益配置比例；抑制过热方面有融资保证金比例动态调整、IPO 与再融资节奏调节、减持新规和程序化交易监管。
2026年虽然全球权益市场波动加剧，但是国内上市公司上半年共实现营收37.7万亿元，净利润3.6万亿元，同比增长19.5%，创近三年新高，年内分红回购2.1万亿元，是同期IPO融资和再融资的2.7倍。国内权益市场依旧保持了从净融资转向净回报的特点。
# 3
低利率推动配置需求重估中国资产窗口渐显
利率下行通常通过降低贴现率，对资产估值形成支撑。10年期国债收益率从2024年9月底的2.2%左右下行到1.65%附近，无风险利率是贴现率的重要组成部分。在预期现金流、增长预期和风险溢价不变的情况下，无风险利率下降有助于抬升资产的理论估值。
更直接的变化发生在比价上。国有大行一年期定期存款挂牌利率已经降到0.95%，五年期1.30%，活期0.05%，货币基金和银行理财的收益中枢也在同步下移，无风险回报的绝对收益率出现明显下降。
对有一定收益目标、且能够承受相应风险的配置型投资者而言，存款利率下降可能增强其调整资产配置的意愿。
从资金规模看，居民财富管理和资产配置的潜在转向需求仍值得关注。央行数据显示，9月末人民币存款余额349.45万亿元，同比增长7.5%，前三季度人民币存款增加20.76万亿元，其中住户存款增加9.39万亿元。
银行业理财登记托管中心发布的报告显示，截至2026年三季度末，银行理财存续规模35.37万亿元，同比增长10.08%，投资者数量达到1.55 亿个，同比增长11.51%，固定收益类产品占全部理财规模的比例为96.61%。
居民存款仍以每年十万亿元上下的规模增加，而理财产品的业绩比较基准已经降到百分之二上下，且绝大部分集中在固收类资产上。收益水平下降可能推动部分投资者重新评估资产配置，权益资产及含权产品可能因此获得增量配置需求。
综合来看，短期扰动仍在，外部不确定性也没有消失。但从价格、盈利、产业竞争力和市场结构四个方面看，支持中国资产的基础在这两年里已经发生实质性变化。基于以上，我们认为，当前是配置中国资产比较好的窗口，对中国市场和金融资产的长期价值保持信心。
注：本文同步发布于第一财经、财联社。
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