导读：一套好的投资框架，必须具备适应性。无论外部环境如何变化，好的框架在经过迭代后，始终能在不同的环境下保持有效。所谓千变万化，不离其宗，方才印证其底层方法论的有效。
两年前，我们曾经和大家深度分享了“天弘五周期”固收投资框架。这套债券投资框架，从宏观经济、政策、行为、仓位、情绪五个周期全方位刻画债市运行，帮助基金经理把握债市长、中、短期主要矛盾。
过去的这两年，债券市场的投资环境发生了天翻地覆的变化。从债券牛市转变为低利率时代，流入债市的资金从主动投资为主转变为被动配置为主，天弘固收团队很好地把握了这种趋势的变化，在升级能力中持续做好应对。
从这个角度看， “天弘五周期”模型是一套具有适应性的完整框架。固收名将马龙加盟天弘基金后，带领团队对整套模型做了进一步迭代。
其一，他们对慢变量的宏观和政策周期，做到了日度高频数据的跟踪，形成了更精准、更细致的刻画。其二，把日常仓位调整，与天弘五周期模型做了更好的结合，实现更加精细的仓位调控。其三，在公司信评能力实现标准化、数智化基础上，把信用估值模型融入天弘五周期，帮助整个固收团队提高了信用债投资的阿尔法能力。
在底层逻辑上，这一套框架的逻辑始终是自洽的、恒定的，围绕着环环相扣的资产端和负债端变化，为天弘固收团队呈现债券投资的全局，更好把握当下核心矛盾和投资机会。
当我们把这套模型、这个平台和这个团队串联起来后，会发现天弘固收团队的能力并不建立在某一位明星基金经理身上，而是来自三个层面的叠加：数智化的投研系统，基于天弘五周期框架设计系统，全面追踪分析市场，并让团队在不同市场环境下只需聚焦在最核心的几个驱动指标上，而不必什么都看，更好地把握阶段性主要矛盾；一体化的多部门协作，让原本需要信用、交易、投资三方多次沟通的事务，在同一个平台上"一键"完成，变成平台整合层面的阿尔法；将团队合力平台化，让固收团队每个人的专长被沉淀进系统，而不会因为单一人员的流动而流失。
再优秀的个体终会老去，但强大的平台会持续进化。这或许正是在低利率时代，我们想重新认识天弘固收团队的原因。作为“天弘五周期”模型的创立者之一，基金经理赵鼎龙深刻感受到了一个优秀平台的价值。
1.我们加强了对上两层宏观周期和货币政策周期的定量刻画，把数据颗粒度做到了日度跟踪
2.在“天弘五周期”融合久期和估值两套模型后，天弘固收团队就能更加快速、精准地在不同市场环境下给客户推荐合适的产品，包括不同久期、不同票息的产品。
3.天弘信用评级体系中，无论是横向比较不同主体的评级，还是纵向比较不同时期同一主体的评级，标准都是统一的
4.债券投资，从此前的资产端驱动（哪类资产更有吸引力）转变为负债端驱动（哪些资金需要配置债券）
5.有了KDI指标后，基金经理就可以根据不同市场环境聚焦在几个关键数据，更好地把握当下行情的主要矛盾，不需要什么指标都看
6.天弘固收的交易平台和报价中介是打通的，能够实时看到所有债券的场外报价，不再需要像过去那样一个个询价，能够快速下单。这对于高频交易，或者日常抢债效率提升很明显
7.信评、交易、投资三个不同部门之间的能力，通过系统深度整合，能够一键完成原来需要多次沟通的任务，协作效率大幅提升
8.“天弘五周期”模型越做越深，AI时代还在加速迭代，这就是固收投资的平台化护城河
过去两年，
“天弘五周期”模型的三重迭代
朱昂：两年前我们访谈过一次，深度交流过固收团队的“天弘五周期”模型，能否谈谈在过去两年中，这套模型又有了哪些新的迭代？
赵鼎龙 两年前是债券大牛市，今天已经是低利率时代。债券市场实现收益的方式，已经变了。为了适配这种变化，“天弘五周期”模型做了几个层面的迭代：
第一，我们加强了对上两层宏观周期和货币政策周期的定量刻画，把数据颗粒度做到了日度跟踪。
宏观周期属于慢变量，很难形成精准的刻画。比如说，大家问宏观经济到底好不好，通常的回答都是模棱两可的。但是在我们的五周期模型中，要对这个问题形成精确的回答。
所以，我们对宏观周期的边际变化，做了更细致的跟踪。尽量通过高频的指标，对当前经济的状态做出相对精准的刻画。这种刻画，更多用客观的定量指标描述。
对于货币政策的变化，我们也做到了高频的定量跟踪。过去货币政策紧不紧，主要看央行的投放态度和资金价格。我们对模型做了优化后，能够形成日度的数据跟踪。毕竟，央行每天的投放数据都是公开的。
我们对央行的投放策略，形成了一个完整的框架。在利率价格高的时候，央行投放会在什么水平，等到利率价格低的时候，央行投放又会在什么水平。从央行的资金流往下走，银行、非银等每一层资金流的量价情况，都能够展开分析。
这是一套完整的货币政策打分系统，许多数据能够做到日度和周度频率的跟踪。
第二，我们把“天弘五周期”模型和日常仓位调整，做了更好的结合。由于跟踪指标做到了日度，我们在仓位的观点上形成了差异化的结论。比如说，久期区间从1年到8年，4年是中性的话，那么2年就是看空，7年就是看多。我们每周的周会，都会把“天弘五周期”的仓位观点，和基金经理的投票打分做结合。最终，我们形成仓位上的主观和客观指标结合。再根据这个指标，对仓位大幅偏离的基金经理做一些指导。
即，天弘固收的“五周期”模型会给出仓位建议的中枢。基金经理能够基于主观判断，在中枢上下做一定偏离，但是不能偏离太多。比如说，我们对久期的建议中枢是4年，基金经理能够再往上加2年，但是要加3年就不行了。
第三，去年马龙总加入天弘基金后，公司信用研究能力有很大提升，也帮我们进一步完善了“天弘五周期”框架。原来天弘五周期是偏利率、久期策略的体系，在去年我们做了很多信用方面的跟踪指标，搭建了一套信用跟踪模型，也叫估值模型。基于这个模型，能够通过分析信用利差变化，去判断要当下要买什么类型的信用债。
在“天弘五周期”融合久期和估值的两套模型后，天弘固收团队就能更加快速、精准地在不同市场环境下给客户推荐合适的产品，包括不同久期、不同票息的产品。
总结来说，天弘固收团队把过去宏观和政策的慢变量，用更高频的数据做了刻画跟踪。我们又把信用研究的久期和估值，做了颗粒度更细的表达。从而帮助我们在不同市场阶段更好地管理产品，同时为客户推荐适合的产品。
朱昂：你提到了过去两年信用研究的迭代，能否再具体谈谈？
赵鼎龙 天弘基金目前搭建了非常完整的信用研究体系。我们把每一个行业和公司的信评体系，形成了统一的定价标准。无论是横向比较不同主体的评级，还是纵向比较不同时期同一主体的评级，这些标准都是统一的。
为了构建标准化的信用评级体系，我们的信用研究团队花了很多时间做梳理。有了这套标准化信评框架后，对整个天弘固收团队的业绩带来显著提升。今年以来，天弘固收团队整体业绩比较靠前，就是在去年底逆向抄底了一波房地产信用债。我们是全市场最早抄底的基金公司之一。信用体系的梳理，帮助我们在今年有很好的业绩起步。
债券从主动投资转向被动配置
朱昂：你很擅长判断机构投资者行为，能否以投资者过去两年有什么行为的变化？
赵鼎龙 债券资产的投资者，在过去两年发生了很重要的变化。两年多前，债券资产主要的投资者，是以“主动投资”为主，是被债券收益所吸引主动过来的。然而进入低利率时代，债券资产对主动投资者的吸引力在减弱。投资者结构从主动投资转向了配置为主的被动投资者。
两年前，全市场只有债券资产在赚钱。但是在过去一年，科技成长、黄金、海外等各类资产表现都很好，把资金从债券资产中抽离走。
债券投资的配置逻辑，从此前的资产端驱动转变为负债端驱动。债券投资者的目标也在变化。过去投资者买我们的债券基金，关注点是哪些基金业绩好。今天，投资者问的第一个问题是，费率多少？当利率水平下行后，费率上便宜25个BP，也显得很突出了。反过来看，有时候投资上的Alpha，已经很难覆盖产品费率的Beta。
这两年，大家很喜欢讲存款搬家到股市的叙事。从我们观察的角度看，存款直接流入股票型基金的可能性不大，更多是通过中间的“固收+”产品参与股市。这也是为什么，“固收+”产品规模形成大幅增长的本质原因。“固收+”可以理解成“买1送9”的产品，买了10%的权益暴露，再送90%的债券配置。
那么，在“固收+”的投资中，债券仓位就变成了一种被动配置的思路。今天，我们最大的机构客户不再是银行，而是保险和理财子。尤其是理财子，是存款搬家到非存款的第一站。
朱昂：那么当前市场的主导者，是交易盘还是配置盘？他们的行为又会如何互相影响？
赵鼎龙 2025年，交易盘和配置盘各占一半。进入2026年，配置盘开始主导市场。相比之前，我们也开始更重视配置盘的变化。
影响交易盘的是仓位、杠杆、久期等指标。但是今天配置盘主导的市场下，我们会更关注负债端，特别是银行理财子和保险的规模变化。
朱昂：债市环境变化之后，中周期的行为周期，和长周期的宏观货币周期，以及短周期的仓位周期、情绪周期之间，是否还能形成相互验证的闭环？
赵鼎龙 这个闭环还在，“天弘五周期”模型，不会因为参与主体发生变化而出现失效。整个链条的传递方式，是从上层周期一层层往下走。宏观经济的好坏，决定了央行释放流动性的态度。这些释放出来的流动性，再通过不同环节传导到居民和企业的资产负债表变化。
“天弘五周期”模型的特点，在于每一层的资产端和负债端环环相扣。上一层的负债端，到了下一层就是资产端。这就打破了过去投资只看资产端的模式，很多时候对负债端判断更重要。比如说，在仓位周期是情绪周期的负债，没有负债端支持（仓位打满了），情绪再好也买不了。整个五周期是相互关联的。
在不同环境，
更精准地为客户推荐合适产品
朱昂：接下来想谈谈产品线，我发现天弘固收投资产品不多，但比较精，能否谈谈产品布局整体思路？
赵鼎龙 天弘基金是头部固收团队中，主动固收产品数量是偏少的，但品类齐全。天弘固收团队的产品线，主要分为四大类：熊市类产品、中性偏空类产品、中性偏多类产品、趋势牛市型产品。对于不同的产品，我们会有不同的基金经理负责。我们甚至创新地推出负久期的产品。在任何市场环境下，都能够形成好的产品推荐给客户。
比如说，在今年初的时候，我们归类在中性偏多的短债基金卖得比较好。到了5-6月份，市场进入小牛市状态后，我们主要推荐长久期的信用债品种。这类产品，就需要比拼基金经理的能力。到了牛市的时候，我们还有一批愿意做长债的基金经理。进一步细化来看，银行和非银渠道的客户需求也有比较大的差异。我们会借鉴“天弘五周期”模型的建议，更精准地给客户推荐适合当下环境的产品。
朱昂：定位清晰的产品背后匹配的是风格清晰的基金经理。天弘五周期模型把单一个人的专业度和团队智慧结合在一起，能否谈谈如何发挥每个人专长的同时，又能降低单一人员流动或者变化的影响？
赵鼎龙 首先，我们团队的人员一直比较稳定，去年以来没有人员离职。马龙总加盟天弘基金后，我们的综合能力尤其信评能力进一步提升，团队的信心更足了。同时，“天弘五周期”模型还得到了很重要的迭代升级。
其次，天弘固收团队一直有很强的凝聚力文化。每个人都是以团队合作的状态在工作，彼此之间的信任度很高。我们也知道，各自擅长哪个方面，形成了高频的内部沟通。
最后，我们对于不同产品，有着清晰的目标，对应基金经理也都是擅长且愿意专注在这些方向的人。有些人是专门做某种策略的，也有些人是做贝塔的。清晰的分工和平台对于大家能力的整合，都会帮助我们强化平台化本身的能力。
数智化平台，
极大提升投资、信评、交易协作效率
朱昂：天弘五周期不仅是一套投资框架，背后也有对应的投资模型和平台，能否介绍一下这个平台？
赵鼎龙 我们的“天弘五周期”模型，是一个类似于网站的系统。在这个系统上，呈现了各种固收投资的信号。
有了内部开发的“天弘五周期”系统平台后，我们能够做更好的认知迭代。比如说，我们内部开发了KDI指标。这个指标会把过去3个月、6个月、9个月等不同时间段的市场表现，和不同指标的相关性做排序。基金经理会很清楚的看到，市场在短期和中期的核心驱动因素。有了KDI指标后，基金经理在不同行情阶段就可以聚焦在几个关键数据，不需要什么指标都看。
朱昂：关于这个KDI指标，能否具体展开讲讲是什么？
赵鼎龙 KDI代表Key Drive Index的缩写，也就是主驱动因素。比如说，煤炭行业的主驱动因素是煤价。那么在固收领域，不同阶段的主驱动因素不同。有时候来自仓位，有时候来自情绪，也有时候来自央行的货币政策。我们会对过去一段时间的市场做复盘，筛选出最重要的指标。有了KDI指标后，能够帮助基金经理把握阶段性的核心矛盾。
朱昂：除了天弘五周期，天弘固收投资还有哪些数智化平台吗？彼此之间是如何联动的？
赵鼎龙 除了“天弘五周期”模型，我们还有数智化的交易处理和下单平台。这个交易平台和债券的报价中介是打通的。我能够实时看到所有的场外报价，不再需要像过去那样一个个询价。对于股票投资来说，打通交易平台是很简单的，但是债券由于是询价模式，打造出这样的交易平台是重大突破。
过去，债券交易是一个非常冗长的工作。我需要一个个问研究员，这个债券能不能买卖，有了offer后还要再沟通这个报价好不好。现在，我在交易系统内对所有价格一目了然。只要电脑里面点一下，就能把交易信息发出去。有了这套系统后，对我们的交易效率得到了大幅提升，对于抢券或者高频交易非常有帮助。
朱昂：天弘固收投资和信用研究、交易部门是如何协同配合的？
赵鼎龙 这三个部门的协作，是天弘基金固收投资一体化的最佳体现。我们的系统，把这几个板块全部整合在了一起。信用评级系统，告诉我们能不能买。前面提到的交易系统，能够帮我们快速且准确的执行策略。投资部，决定要不要买。不同部门之间的能力，通过系统整合一键就能完成。
过去我买一个债，先要看信用评级那边能不能让我买，到了交易那端可能告诉我额度没了或者超标了，有时候可能还有相互扯皮。通过一体化的平台后，部门之间的协作效率大幅提高，在平台整合层面给我们带来Alpha。
个体终将老去，平台会持续进化
朱昂：天弘五周期模型之所以有数智化平台来承载，很重要的原因是天弘固收团队每一个基金经理都会编程，随着AI的出现，对模型迭代有什么影响？护城河还在吗？
赵鼎龙 此前也有人担心，AI的出现会不会对我们的“天弘五周期”系统形成冲击？我的感觉是，固收投资的内部系统有很强的护城河。相比于权益投资，固收是一个求深不求广的资产，理解认知的门槛更高。比如说，对于股票资产，可能一般人也能说几句，但绝大多数人是不懂固收的。那么，AI总结的能力，就很难发挥出来。
当然客观来说，AI的出现带来了量化能力平权。过去，我们需要编程能力才能做出一个个指标。今天，只要有创造性的想法，就能通过AI做出更多指标。想法这个东西，你想出来它很难，但是你去抄，就是一下子的事，如果你了解我们设计指标的想法，老版的“天弘五周期”模型，也能比较快地被复刻出来。
所以AI时代下，你的想法会变得更重要，需要有更多能战胜市场的想法。如何形成想法，以及如何整合不同的指标，才是至关重要的。好在，我们做过了大量模型后，会更好帮助我们迸发新的想法。
朱昂：人会老去，也会流动，如何让模型和体系能自我迭代，形成平台化的护城河？
赵鼎龙 “天弘五周期”模型越做越深，还在加速迭代，这就是固收投资的平台化护城河。我们的许多指标，都是带有原创思维的。目前这套模型的迭代速度在加快，甚至每周开会的时候，我们的团队都会迸发一些有趣的投资逻辑和指标。
风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。基金历史业绩不代表未来。
