来源：聪明投资者
“我们越来越认同，做价值投资第一位的是要找到高壁垒的公司。”
“价值投资者最核心的投资理念，就是判断当前的市值，相对于这个公司3年或者5年后的隐含市值，折扣是不是足够大。折扣足够大的时候，我们就该勇敢地去买入。
但一旦折扣趋于零，或者变成一个负的折扣、有泡沫的时候，我们就应该敢于去减仓。”
“我们定义价值，跟别人可能不是特别一样，我们不觉得低PB、低PE就是价值投资。买入一个公司，一定要看它未来，要展望未来3年、5年之后的市值潜力。”
鲍无可难得出来接受了一次访谈。
上周他做客中金财富《中国50中国行·云会客厅》，与产品与解决方案总部投资配置总监罗钢青对谈，主持人是产品研究部总监李卓。
在公募的十几年，鲍无可管理规模一度超过200亿，长期以低回撤著称，却始终不算市场聚光灯下的人物。2025年，他在口碑与规模俱在的时候离任全部公募在管产品，今年正式转入私募。
这场80分钟的对话，是他“公转私”之后罕见的一次公开露面。
他的新东家瓴仁投资，值得多交代一句。瓴仁的前身礼仁投资，2018年起就在A股、港股和美股有广泛布局；2021年转身为高瓴旗下专注二级市场的私募平台，与一级股权投资板块并行，管理规模早早在500亿之上。
这家机构不走“明星经理“路线，靠的是研究平台和机制。
鲍无可在对话里说，来瓴仁之后最大的变化是视野变大了，投资范围扩展到全球，“优质的资产是稀缺的，资金是不稀缺的“。他把研究的主要精力，放在全球最优质的一批资产上。
一个习惯独立决策的人怎么用平台？他的答案是“高质量的交流“和“认知以及语言体系的统一”。
这场对话听下来，鲍无可把自己的原则讲的挺透彻。
壁垒第一位。“壁垒是我们认为做价投第一位需要关注的东西。”
他对价值的定义也由此与多数人不同：不看当下PE是5倍还是20倍，而看当前市值相对这家公司3年、5年后隐含市值的折扣——所以他的组合里，几倍PE和20多倍PE的公司可以同时存在。
纪律先于观点。他不做自上而下的择时，仓位高低只由“能找到多少值得买的公司”决定；只买高壁垒、有安全边际的公司，买入后跌掉20%的情况都很少。
2015年4月底清掉热门创业板股票，2021年高位换仓到被忽视的公司、随后三年市场回调他的组合不跌反涨——两次逆市，靠的都是同一套动作。
谈AI，他坦言工具用得晚，“有些机会我们就看错了”。但即便在最热的叙事里，他的落点依然是一家一家公司：哪些硬件环节缺、哪些不缺，现金流是否已经转负，乐观预期是不是早就隐含到价格中。
谈地产，他不对行业下判断，只对租售比够高的那一类房子下结论。不按叙事下注，不按行业下注，从公司角度一事一议。
被问到超额收益的来源，他的归因是“相对比较诚实”，对客户诚实，也对自己诚实，错了立刻纠正，哪怕代价很大。
交流结尾他推荐马拉松资本的《资本回报》：超额回报引来资本涌入，回报终将被拉回平均，唯有高壁垒者长期存活。
这是他投资上的锚点。
聪明投资者（ID： Capital-nature）整理了这场对话的重点内容，分享给大家。
要找高壁垒公司，当前这个时机是可以做价投的
李卓 你在过去很长时间里都以价值投资作为投资框架，是从什么时候开始决定要做价值投资的？这个过程经历了怎样的心路历程？
鲍无可 其实在做基金经理之前、还在做研究员的阶段，我们就认为价值投资是比较适合我的投资方法。从当基金经理的第一天开始，我们就开始践行自己所认为的价值投资。
当然，我对价值投资的认知也是一个螺旋渐进的过程。
一开始的时候，我们还是比较急切地去找一些低PB、低PE的标的。但随着时间的推移，我们越来越认同，做价值投资第一位的是要找到高壁垒的公司——壁垒是我们认为做价投第一位需要关注的东西。
十多年下来，我们就一直坚持这样做。中间有的时候，确实跟市场会有非常大的差异。
最大的两次挑战，分别是在2015年和2020年到2021年这两个阶段。
第一个阶段，2015年的时候市场非常火爆，但我们的组合其实在2015年4月底，就已经把当时比较热门的那些创业板股票清掉了。
整个5月份我们的组合就没有涨，但同期整个市场都在大涨。6月份市场开始回撤，我们的组合因为之前换到了一些低估值的标的，正好那些标的没有下跌，所以整个组合在股灾期间的损失是比较小的。
第二次是在2020年、2021年的时候，当时我们的业绩压力也挺大。但在2021年的高位，我们认为有部分公司的性价比是不高的，而市场上忽略了一批性价比很高的公司，我们就把整个组合转移到这些性价比很高的公司上。
随后的三年，整个市场有所回调，但我们的组合是有所上涨的。
所以整个投资生涯下来，还是给客户创造了一个稳健的收益。
罗钢青 面对业绩比较大压力的时候，是怎么坚定自己价值投资这条道路的？
鲍无可 我觉得核心还是我们对持有人的责任。
我们这个行业存在的价值，就在于持有人自己不懂个股投资、股票投资，他们相信我们是更专业的，所以才把钱交给我们，我们对他们就有一个天然的责任。
往往在市场高点的时候，整个情绪都是非常高的。但我们作为专业投资者，在高位或者市场拐点的时候，必须要做出符合客户利益的决策。
当时个人排名压力是很大的，但不管从估值角度还是基本面角度，我们都觉得自己没有搞错，所以就坚持下来了。当然，在坚持的过程中肯定有各种各样的挑战。
罗钢青 其实一个基金经理要穿越周期还是挺难的，尤其在A股这么波动大的市场环境里。像这两年市场的波动也很大，包括现在的波动也不小。鲍总觉得，在今年、现在这样的环境下做价值投资，是比以前压力大了，还是比以前压力小了？
鲍无可 我们并不追求一个非常亮眼、或者远超同行的结果，我们只是想把自己能做到的尽力去做到。
落实到现在这个市场，我们觉得还是有一批股票是具备价值投资机会的。
尽管市场在过去两年涨了很多，各种赛道、各种主题都已经轮番表现过了，但我们觉得整个市场里还是有一批这样的公司值得我们去做价投，当前的估值也合理，甚至是偏低的。
这些公司广泛存在于各个行业里面，当前这个时机是可以做价投的。
个股研究对自己而言，还是胜率最高的方法
李卓 从公募到私募之后，你对市场的认知，包括投资框架，感觉有什么新的迭代吗？
鲍无可 迭代点可能就是自己的投资视野变大了。以前在公募的时候，主要的研究范围还是我们投资范围内的这些公司。
来了瓴仁投资之后，瓴仁投资本身在全球都有很强的积淀。在这个平台下，我们觉得把自己的视野拓宽了，而且对一些行业的理解会比以前深刻。这是一个主要的变化。
李卓 你怎么理解价值投资要不要择时这个问题？
鲍无可 其实我们并不直接去做择时。因为我们认为自己不太擅长做这种自上而下的决策。
自上而下的决策，对单次决策的胜率要求非常高。一年之间不可能做很多次自上而下的选择，所以每一次做的时候就必须胜率很高，但这对我来说是比较难的一件事情。
我自己过去十几年还是以选股这一个方法为主，我们也认为自己最擅长的是做选股。
但我们组合的仓位会上下变化。这个变化主要是以我们在市场上能找到多少值得投资的公司来决定的，而并不是以我们对市场的观点来决定。
当我们觉得市场上很多股票都可以买的时候，仓位自然而然就上去了；如果在市场上找不到特别多的投资机会，仓位自然而然就下来了。
从过去十几年的经历来说，我们做这种自上而下的做法比较少。对我来说，还是埋头去做个股研究，是性价比或者说胜率最高的方法。
罗钢青 过去看鲍总的投资、翻看你季报的过程中，发现你在资产配置上做大的变化确实比较少。这是由于投资限制的原因，还是说本身从思想上认为也就没有这么多（择时的）机会？
到了私募之后，投资限制上相对来说宽松一些，仓位上也可以做更多的调整。当然仓位像你刚刚说的，可能是自下而上做出来的决策。这是不是意味着，从投资约束出发，这样更有利于你做价值投资？
鲍无可 确实是我们在这方面可能不太适合。自己也想说能做对一个大的择时，但其实尝试过，感觉效果也并不佳。
我觉得关键是，在市场上做研究，覆盖面得足够宽。
往往有些行业确实是过热的，或者市场一致认为有机会的地方，它就是过热的。但很多散落在各个地方的股票还是有机会的，这时候就需要我们的研究覆盖面要做到位。
罗钢青 很多人说价值投资可能是非常原教旨主义的：我找到一个好公司，然后一直持有不动，你看巴菲特就是这么投资的。但在中国市场我们发现，持有任何一个公司不动，波动都是非常大的。
刚刚你也说了，一个公司太贵的时候，可能就会把它卖掉或者降低仓位，有机会的时候再把它买回来。是不是别拿着一些股票长期不动，而是应该根据自下而上（的判断）去做仓位的调整，客户的体验会更好？
鲍无可 我觉得，所有这些调整都基于对个股的判断。
因为有的时候股价的波动就是很大的——市场股价波动很大，但基本面其实波动得没有那么快。所以这个时候，就考验我们对于个股的理解了。
我们对这个公司的理解就必须很深刻。
市场波动大的时候，往往它会涨得比较快或者跌得比较快，我们就得在高位的时候敢于去减仓，在低位的时候敢于去买入。
这才是我认为一个价值投资者该做的事情。
价值投资者最核心的投资理念，就是判断当前的市值，相对于这个公司3年后或者5年后的隐含市值，折扣是不是足够大。折扣足够大的时候，我们就该勇敢地去买入。
但一旦折扣趋于零，或者变成一个负的折扣、有泡沫的时候，我们就应该敢于去减仓。
罗钢青 所以这里鲍总也定义了一下，在中国市场做价值投资，并不是简单地持有一个股票不动，而是应该根据股票的定价去做买入或者卖出的处理。尤其在A股这样波动大的市场环境下，可能这样更有利于投资人的体验。
鲍无可 是的。之前跟别的投资者交流的时候，讲到有句话很有道理：我们不要去跟市场博弈，但是我们可以利用市场。
有的时候市场就会给大家一个特别便宜的机会买入，有的时候又会给大家一个非常疯狂的价格，让大家有一个很好的机会去卖出。
不太跟别人交流，基本上都是自己决策
罗钢青 你在做投资决策、尤其是在考虑时点的时候，是不太考虑市场的情绪，也不太考虑别人怎么看，是不是？
鲍无可 我考虑的不是别人对整个市场怎么看，我更多考虑的是这只个股现在到底是什么状态。
有些股票，比如我长期持有的一些股票，我能感受到市场对它现在是怎么看的，包括追逐得是不是很疯狂。
当市场很疯狂的时候，我们就会去卖出手上的这些东西。
罗钢青 需要考虑其他人对于股票的看法吗？还是说可以完全不用跟其他基金经理交流，只要考虑这个公司给我的反馈，或者说盘面给我的反馈，就够了？
鲍无可 我不太跟别人交流，基本上都是自己决策。我觉得，信息在股价上面，有时候反映得也挺充分的。
罗钢青 那比如跟公司内部，尤其在公募期间，包括身边的朋友、同事，多少会交流一下行情，或者交流一下对一些公司的看法，会影响到你的决策吗？
鲍无可 会有影响。做投资的时候，其实就是接受各种各样的信息，然后根据已知的信息，结合自己的经验，做出一个决策。
这时候别人的各种分析或者观点，肯定会对我有影响。
但我们还是秉持一个批判的原则去对待这个事情：别人跟我们说的一些信息或者判断，我们会自己从客观角度看对不对。
如果对，我们就会采纳；不对，我们就不采纳。
当然，因为现在信息特别多，我们肯定还是希望把信息源的质量把控住，不要听太多噪音。听多了，对我们来说确实是耽误精力。
李卓 鲍总之前测过MBTI吗？
鲍无可 没有系统测过，但应该是一个内向型的。
李卓 I人是吧？
鲍无可 对，不太跟其他人交流，交流比较少。
不觉得低PB、低PE就是价值投资
李卓 任何一种投资方法可能都有两面性，价值投资可能也会面临两个潜在的问题。一是怎么去处理价值陷阱的问题，便宜的东西有可能更便宜，比如说像前半年的港股市场。
二是价值投资怎么去面对左侧买入“最后一跌“的问题。比如说当前这种环境下，有可能大家都在想是不是成长要反转了，结果没想到价值前面没涨，回调的时候价值股也会跌。这种风格上的不匹配，怎么样去应对？
鲍无可 首先说价值陷阱的问题，其实本质就是要把个股的方方面面都研究清楚。
对一只个股的理解，虽然不可能做到一步到位，但随着理解的加深，要相对客观地来面对这个东西。
比如说，我们买入一个公司，或者看好一个公司，刚开始看好的时候可能是一个框架、一个逻辑。但在持续跟踪的过程中，我发现这有问题了，有了问题之后，就要去反思自己到底看得对还是不对。如果真的是不对，就应该结束我们之前的决策。
所以落实到价值陷阱，还是要看对上市公司的理解、对它未来的判断是什么。如果判断它未来还是一个向下的趋势，哪怕现在比较便宜，还是得小心一点。
一定要看到一个向上的趋势、同时估值又便宜的时候，我们才会去行动。
罗钢青 鲍总你会不会买，比如说景气现在可能不太好但是非常便宜的行业或者公司？
鲍无可 如果它的壁垒足够硬，哪怕现在行业周期不好、比较便宜，我们可能会开始布局。但是你说我要重仓，我觉得不会。
因为有的时候我们看到很多股票涨了，也是幸存者偏差——涨上来之后大家回头看，觉得底部的时候就应该买，对吧？但其实还有很多股票是长期在底部趴着的。
这个时候，如果有更好的机会，我们肯定应该把仓位放到更好的机会上面去。
回答刚才第二个问题，“最后一跌“这个事情。如果判断对了，跌了就得接受，这是我们要认的账——甚至还要去加仓。
当然，每个股票都有它的位置，我们不会把一个质地很普通的股票重仓到很大的比例，不可能。
但如果是刚才说的“最后一跌“，如果是市场跌错了，我们该买就得买，就得相信自己的判断。
罗钢青 过去市场比较残酷的时候，你买的股票有可能买完之后超跌了。有没有因为股价的原因被迫止损的情况？
鲍无可 比较少。我们买入之后碰到比较多的情况是它不涨、涨得少，追不上市场，这样会痛苦。买完之后一直跌的情况比较少。
如果我们重仓买了以后它还跌了很多，我们的第一个反应是：我们的投资逻辑上有没有大的看错的地方。
罗钢青 有没有过去买入一个股票之后跌了50%的情况？
鲍无可 比较少。我们买入之后跌掉20%多的，可能都比较少的。
首先我们只买高壁垒的公司，低壁垒的公司我们不买。高壁垒公司的波动性，我觉得比那些普通公司要小很多。还有就是我们对股价的安全边际要求是非常高的。
李卓 听下来，鲍总的风格不是偏深度价值一派的，可能是价值加上质量这两块。
鲍无可 我们定义价值，跟别人可能不是特别一样。我们不觉得低PB、低PE就是价值投资。
我们觉得买入一个公司，一定要看它未来，要展望未来3年、5年之后的市值潜力。
如果我们觉得5年之后它能到1，000亿的市值，现在它是500亿或者600亿市值，我们觉得就应该买入；而不是说看它现在600亿市值上，PE是20倍、15倍还是5倍，并不是这样。
所以在我们的组合里面，可以同时出现几倍PE的公司，也会出现20多倍PE的公司——在我的框架里面，这些都是价值投资。
罗钢青 相对而言，高PB跟高PE的（在组合里）概率比较低？
鲍无可 对。往往高PE、高PB的情况下，投资对我来说就比较考验对未来的判断了。
我们看到过去无数当时的白马，其实就是因为估值过高，后面又出现了很多基本面没有预料到的事情，然后出现大幅度的下跌。
获得超额收益的源头，来自于“诚实”
罗钢青 你现在怎么开始看TMT相关的公司呢？我感觉这好像不是你过去的射程范围。
鲍无可 其实我们过去的投资经历中间，一直在研究这一类优质的公司。
其实刚才也说了，看我们过去的持仓，并不是只买低PE——有些公司PE真的不低，我们确实也买过。但不管怎么样，所有这些机会我们都会去看，这种优质的、牛的公司我们都会去把握。
我觉得，资金相对于这些优质资产来说是非常多的：优质的资产是稀缺的，资金是不稀缺的。所以我们就把自己研究的主要精力，分布在全球最优质的这一批资产上面。
罗钢青 你觉得在美股做价值投资容易，还是在A股做价值投资更容易？
鲍无可 我觉得都差不多。对我们来说，没有什么容易、难的差异，方法论差不多，只是说我们现在又多了一批能投的公司而已。
罗钢青 你在A股做价值投资，有更高的超额。这是一个方法论的问题，还是说你个人能力的问题？
鲍无可 从方法论的角度来说，我们认为价投在大多数市场上都是有效的。大多数市场有几个共同点：
第一，波动都是比较大的，A股有波动，美股也有波动，幅度也不低。
但在A股，往往大家追逐的东西不一样。我之前跟别的同行交流，他说，“股票”在中文里这两个字就表现得很好，不像英文就是一个单词，中文里是“股票”两个字：你既可以把它当做“股”来交易，也可以把它当做“票”来交易。
当做“股”来交易，就是我们价投的方法，从股权的角度来看它值多少钱；“票”呢，就是一张纸，是交易的一个凭证。
我的感觉是，这个市场上大多数人是把这个东西当做“票”来交易的，往往不从“股”的角度来考虑价值。
所以有的时候非常纳闷，有些机会，从我们的框架来说，就像捡钱一样，真的很便宜，但就是没有人弄。
罗钢青 所以，在A股做价值投资相对更容易“捡钱”，美股相对没那么容易？
鲍无可 美股也可以（捡钱），只是美股的定价相对合理一些，而且美股本身就有一批商业模式很好的上市公司。
但我想说的是，两边的难度其实差不多。因为A股这边也有很多质地很好的上市公司——你去研究它、投资它，长期的收益率可能跟投美股差不多，也很高，只是股价的波动会大一点。
而且到今天这个时间点，A股投资者的定价也越来越理性了，尤其是对优质公司，定价已经是比较合理的。
罗钢青 这是不是意味着，在市场取得很高超额的难度在增加？
鲍无可 难度一直是有的。怎么说呢，可能会增加一些，但我们觉得还好。反正挑战无处不在，说实话。
罗钢青 你过去在这个市场取得了那么高的超额，从自我剖析来看，你觉得核心壁垒主要在哪几个方面？
鲍无可 我们自己给自己的分析，就是我们相对比较诚实。
这个诚实，不只是对投资者、对客户、对合作伙伴的诚实，我们觉得对自己也比较诚实：自己有些东西错了，我们会不停地反思、回顾自己。
如果觉得自己错了，我们就承认错了，然后立刻去解决这个错误、立刻去执行、立刻去纠正——哪怕代价很大，也要立刻去纠正。
这可能是我的一个优点。
还有一点，往往有些决策，从个人利益的角度去做可能不太容易，但从投资人的角度去做就很容易。
比如说有些东西它就是很泡沫，从投资人的角度来说，我们怎么可能把投资人的钱拿去买这些泡沫的东西？尽管它过去一个月、过去几个月表现幅度非常大。从这个角色（出发），其实就更容易一些。
未来可能会有一些多空的想法
李卓 你未来在产品的运作和设计上，会采取一些创新性的思路吗？比如出海，比如说多空的一些操作，这块你有什么设想？
鲍无可 我们可能会有一些多空的想法。当然这只是一个想法，还要慢慢把它实现起来。
因为一个公司的上涨，可以拆成阿尔法跟贝塔。
现在有些机会我们确实能发现：有些公司的阿尔法比较好，或者它所在细分赛道的阿尔法比较好，但这个赛道又架在一个更大的赛道上，带着一个大的贝塔。
这个时候，如果有一个工具或者一个资产，能把贝塔对冲掉，我们就只赚阿尔法的钱。我们觉得这也是一个很好的投资方式。
但基本上我们还是以多头为主，这是定下来的。
李卓 目标的话，还是会尽量去控制组合的回撤和波动，然后去找寻更多阿尔法的机会？
鲍无可 我们的做法里面，第一步是做个股选择。选出来的已经是壁垒最高的个股，同时估值又合理或者偏便宜，个股本身的下跌空间就不大。
在个股之上，我们再做分散：单一个股的持仓有上限要求，行业有集中度要求。这样整个组合是比较分散的状态，它就应该是一个波动率低、回撤低的组合。
过去我们在公募的十几年也是这样。那个时候有些组合的仓位下限是80%，但你会发现十几年下来，最大回撤也非常低，因为整个组合遵循了我们的投资理念。
再到私募这个环境，工具更多一些，我们相信能够把握住更多这类机会。
投资上，AI更多不是替代人而是赋能
李卓 现在整个AI的趋势我觉得是势不可当的。先问一些具象化的问题。你在日常的研究工作当中会使用AI吗？都有什么场景？
鲍无可 用AI，可能对AI的投资理解更有帮助。有时候我就觉得，今年有些功能自己用晚了，对一些东西的理解就不到位，有些机会我们就看错了。
所以我们现在，什么先进的模型都会去用，什么先进的方法都会去试，比如AI Agent这些东西。我们也尽量把AI更多地纳入自己的工作流里面去。
李卓 你平时是用AI去读报告，还是做分析？
鲍无可 现在来讲，AI对我来说可能还是做一些基础性的工作比较合适。因为我们在用的过程中也发现，它很多时候有幻觉，而且它是个概率性的东西——其实跟人一样：人在做决策的时候，面对一个比较复杂的命题，不同时间点得出的结论往往也不一样。
所以最终结论，我们现在不敢交给它，还是希望它把基础工作做好。
李卓 你感觉在未来的时代做研究和投资，什么样的能力和素质是AI无法取代的、最核心的能力？
鲍无可 可能是对某一个点的研究要足够深入，一定要做到整个行业里可能最领先的状态。这种领先的、深度的研究，我觉得AI是很难替代的。
包括很多投资者会去见上市公司，跟上市公司交流，或者跟行业专家交流。这些交流过程中，人能够体会到的东西，AI是很难体会到的。
比如我们面对面交流，有肢体语言，有微表情，各种气场都在，对吧？这些东西都很难取代。这是我目前的一个理解。
我觉得，AI更多的不是替代人，而是让一个人的能力更强、赋能更大。
AI整体处于一个投资性价比比较低的状态
罗钢青 整个AI产业现在是不是都贵了？
鲍无可 AI的硬件其实分好多个环节，现在大家的主要投资还是在硬件上。
明年的资本开支其实是个定数，大概1万多亿美元，由此支撑起来的公司市值，能有几十万亿。
罗钢青 市场会不会抢跑了，对未来的预期太高？
鲍无可 我倾向于现在是处于一个性价比比较低的状态。
就是我刚刚说的，1万多亿美元的资本开支，对应几十万亿的市值——说白了，拿整个市值除以整个收入，就是几十倍PS。
从历史角度来说，一个公司给到10倍PS就已经不低了，你要给到几十倍，就是对这个东西已经非常有信心了。
当然我不是说它完全做不成，但这个时候，股价里已经包含了很多预期，对我们来说就要非常小心。
所以如果要在这里面投资，我们更倾向于做一些多空的组合，而不是裸多、long only的方法。
我总是担心贝塔，不知道什么时候，就会来一个负向的贝塔。
现在来看，AI的能力确实很强。包括海外领先的、有些还没发布的大模型，编程能力又进一步提升了。那在编程这种高确定性的工作里，AGI是不是两三年之内就能达到？这是有可能的。
但这些有利的因素，其实都已经体现在估值里了。
再看这些AI上市公司的现金流怎么样？几个大厂的自由现金流，今年就已经为负了，明年负得会更厉害。
同时，这么多资本开支，设备可能生产得出来；但生产出来之后，有没有足够多的人把它安装起来？比如那么多燃气轮机，是不是就有足够多的电工、施工人员去安装？调试还要花很长时间。这些挑战，都会慢慢显现出来。
包括硬件投资内部也有分化：有些硬件现在很缺，有些没那么缺。瓶颈在缺的地方；那些未来相对不缺的东西，对应上市公司的资本开支，是不是已经提前了？这些都是各种各样的问题。
所以整体来讲，大的框架就是：几十万亿的市值摆在那，不可能大家一起往100万亿、200万亿去涨——不是说完全做不到，但我觉得概率相对是低的。
这里面会有很大的分化：有些公司未来股价可能还会比较强，有些就不会那么强。这就是我们自下而上选股时要特别小心的地方。
单纯从绝对估值的角度来说，便宜的真的不多。当然，在这个行业里，估值合理就已经可以了，你不能指望它便宜。
罗钢青 像港股的大模型公司，是不是由于很多公司没上市、因为稀缺性，大家就拥上去了？这是交易拥挤的行为，还是说它值这个钱？
鲍无可 你说的有一部分原因是这样，有些东西没有上市，它很稀缺，估值就先给上去了。
但这种钱我们抓不住。我们也看了一些这类公司，它们的估值相对海外同类来说，可能还是便宜的。但真要我做这种决策，我不太敢——至少不敢重仓，只能买一点点；而买一点点，对整个组合没有任何意义。
所以我们还是秉持自己的方法论，能抓住什么机会就去抓。
你说这东西我去不去学？我当然去学、努力去学。但有的时候，真抓不住就抓不住了，只能这样。
未来一两年相对看好的方向还是出海
李卓 最近大家讨论特别多的是房地产。部分一线城市的二手房，大家叫“二阶导“边际趋缓——下降趋势走缓，甚至成交量、价格有一点点抬升。你怎么理解这种现象？算是趋势反转的前兆吗？
鲍无可 地产其实挺复杂的，不是简单一句“地产就好了“就完了。
房地产的成交是有差异化的。一些租售比高的房子，确实有相对的投资价值。比如我们看到一些老房子，租售比到了2点几、3%这个水平。从大类资产配置的角度，银行存款利率就1点几，理财也就1点几，这边有一个3%的房租收益率，其实是一个比较好的投资。
而且这类房子总价也比较小——在上海这种一线城市，可能就两三百万。所以它有一波成交起来，是很正常的。我们还发现，这波实际上不需要买房人加杠杆，它直接就是一个资产配置的决策。
至于租售比较低的房子，我们就不好判断了。我们看到的是，租售比高的房子涨起来了、成交活跃，这是有道理的。
还有一个是人口结构的问题。上一波买房高峰是2016年到2020年，对应的是1985年到1990年出生的这批人的刚需——这是70年代之后出生人口最高的5年。现在他们可能有孩子了，开始进入置换的阶段，所以有些房子就有置换的需求，底层需求摆在这。
当然，这都要结合具体情况看，我们不敢一下子说死这个行业会怎么样。但某些地方的房价，相对于现在的利率来讲，可能真的是有吸引力的——这个结论可以下。
罗钢青 会不会一些跟房地产相关的周期性行业，也会有一个比较好的反转机会？
鲍无可 这个真不能一概而论。同样是房地产产业链，有些东西可能就一直不太行，但有些行业的出清就比较透彻。
李卓 有一些细分行业的上市公司，比如餐饮、调味品等等，消费品似乎有利润率抬升的迹象。你觉得这会是一个重要的线索吗？
鲍无可 有可能。还是回到刚才说的，我们不去判断行业。但我们看到，有一些传统的、非AI的行业，过去两年大家不关注，或者一致预期就是“不行“，或者市场有错误的认知——我们觉得是有机会的，甚至现在这些公司都挺便宜的。
同时，这些后周期行业里面，有一些反转的标的在出现。
包括我们看到，有些上市公司的大股东开始回购、增持。虽然AI的各种趋势都在，但大股东对自己产业的定价和认知，往往比一般投资者要强很多。
所以我们开始尝试去建仓、买入这些公司。有些公司在我看来真挺便宜的，我们就不介意买多一点。
李卓 所以你还是更多地自下而上，去公司层面找机会。
鲍无可 对。每个公司的情况千差万别，同一个行业里面也是千差万别。
李卓 从目前往后看1~2年，哪些细分方向潜在的赔率比较好，是你重点关注的？
鲍无可 如果硬要说一个方向，我们还是比较看好出海。
因为能找到一批上市公司，正在全球市场上扩张市场份额，它们自身的能力比较强，这个阶段正好在全球扩张，商业模式也相对比较好。
这些中国公司的竞争力真的强，中国企业家的奋斗精神是很强悍的。
过去两年，大家主要把精力投在贝塔上，这种阿尔法反而被忽视了，我觉得这些都是投资的机会。
从《资本回报》获得的投资共鸣
李卓 有没有特别推荐的一本书、一段采访，或者一部电影？
鲍无可 我推荐一本书，叫《资本回报》，是英国的一家基金公司（注：马拉松资本）写的。
那本书写得特别对，它最主要讲的就是资本主义的底层逻辑：一旦一个上市公司有了超越全社会平均的回报，资本就会涌入——不管是这家公司还是这个行业，把里面所有能复制的东西都复制走，把回报率拉回到社会平均水平。
这时候你就会发现，真正能长期存活下来的，是高壁垒的公司：壁垒高到资本涌进来也做不到、学不会——我能做到的，别人无法做到。
这样的公司，就能长期生存下来，长期创造回报。
落实到我们做基金经理，就是要找这些高壁垒的资产。因为只有投资在高壁垒的资产上，长期才有可能做到高额回报。
—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——
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