导读：基金经理的老化，是一个我们经常会被问到的话题。每一个基金经理入行的时候，都是当年充满干劲的“小鲜肉”。每一个基金经理的“成名作”，也都是那个时代的“明日之星”。然而，岁月的痕迹让“小鲜肉”不可避免的变成了“老腊肉”。许多人依然会守住曾经的“明日之星”，只是这些公司大多变成了“明日黄花”。
然而，丰琰投资的于江勇却一直走在产业趋势的前列。作为一名1997年入行，2008年就开始管理公募基金的投资老将，于江勇的职业生涯贯穿了A股过去20年最重要的牛熊。他曾经拿遍了晨星奖、金牛奖、明星基金奖、中国最佳基金经理奖等多个权威大奖。他是少数获得过社保组合“5年贡献表彰”的基金经理。他也一度直接管理规模超500亿的各类专户产品。
2020年8月11日，于江勇“公奔私”后的第一个主观权益策略旗舰产品成立。在经历了完整的牛熊周期后，至今年5月底，取得了超过150%的累计收益，大幅跑赢同期沪深300只有3.54%的收益率。特别进入2025年的结构性行情后，于江勇在持仓分散的前提下，保持了组合的锐度。他是少数前瞻性把握AI科技产业的投资老将。虽然于江勇已经有18年的投资经验，但他的组合依然在不同时期保持着与时俱进。这背后，是他对产业趋势的判断和重视。
从2008年开始，于江勇就察觉到产业趋势对阿尔法的重要性。那时候，产业链投资还很少被提及。于江勇就比较早把组合结构从周期转向新兴产业，帮助他为之后几年的业绩打下基础。到了2018年，于江勇又提前超配了半导体，之后在2019和2020连续两年排名社保组合管理人第1。
转向私募投资后，于江勇把一部分精力投入到了一级市场的调研，从中能更前瞻和全面把握产业的变化趋势。同时，由于比较早研究了人口数量的下行，于江勇基本上不在消费品做过多布局，规避了过去几年的消费下行趋势。
在组合结构上，于江勇既有集中，也有分散。集中的是产业链，50%仓位在AI科技。分散的是个股，不同产业环节都有涉及。骨子里，他偏好带有成长性的均衡。此外，他也会用一部分仓位做多样性的策略，形成低相关性对冲。
所有的净值曲线和投资理念背后，是于江勇热爱投资的初心。他把投资看做是没有退休日的工作。他深知投资是认知的变现，唯有保持学习和开放的心态，才能把这份事业持续做下去。他是这么说的，他也是这么做的。
以下，我们先分享一些来自于江勇的投资“金句”：
1.（关于投资框架）相对偏向成长的均衡投资框架，注重大的产业链趋势，但是也会买估值便宜、具有分红属性的价值型公司
2.产业投资很重要的部分，是跟着政策走
3.产业周期持续时间长，意味着你有足够的时间去研究、去布局、去兑现
4.很多消费品的“壁垒”，其实经不起推敲
5.投资是一个不断学习的过程，大家都是赚认知的钱。提升认知的关键，是保持学习和开放的心态
6.通过团队大量调研一级市场的产业链，帮助我们在二级市场的投资中形成一定的领先性
7.一级视角更大的价值，有时候不是让你多赚，而是让你避免亏损
8.如果一直在单一策略聚焦，一旦失效是很难进行有效切换的
9.市场中期的投资主线，往往是建立在比较清晰的逻辑上
10.投资是一份没有退休概念的工作
从定期分红，到均衡成长
朱昂：于总从业时间非常久，2008年就开始管理公募基金，2011年开始管理社保基金，能否谈谈在这个过程中，您是如何一点点形成对投资的理解？
于江勇 我走上基金经理岗位的过程，还有点小波折。最初公司让我在2007年发新基金，但那一年A股大牛市。监管希望给市场降降温，新基金发行延后了快一年，一直到2008年5月才真正发行。
当时我管理的富国天成红利，在设计上是一个需要定期分配的产品。分配的初衷，是希望给持有人比较好的获得感。但按照当时的规则，没有实现收益是不能分红的。于是，我们把产品设计改成，只要基金实现收益，一年内就可以做多次分红。
这样的设计对我之后的投资影响很大。因为每隔一两个月就希望给持有人分红，我必须不断把组合的浮盈兑现一部分。这个习惯，让我很早就形成了一个比较均衡、注重获利了结的投资特点。由于组合比较均衡，2009年市场反弹中我的产品表现很好，帮助我拿到了当年证券时报颁发的一年平衡混合型明星基金奖。
2009年结束后，我认为传统的重工业增长模式已经不可持续，当时国家第一次提出了可持续的发展政策。我开始把组合结构调整到符合产业政策的方向。又恰逢创业板开闸，也为市场注入了更多的新兴成长公司。由于比较早切换到了新的产业结构，我的投资在后面几年都是相对顺风的。
2011年富国基金拿到了社保资格，我的投资管理风格、经验和业绩表现比较符合社保基金的选任要求，公司便委派我来管理社保组合。此前社保组合的基准是沪深300，但这一批的新组合，社保基金设置了更偏成长的中证800基准。我最初管理时只有10-20亿规模，因为业绩不错的原因，到了高峰时期社保委外给我这个组合的资金规模达到了400多亿。到了2012年后，我们又开始承接保险公司的委外和企业年金。一直到我离开时，委外的投标才开始逐渐变少。
一路做下来，我的投资风格逐渐清晰：相对偏向成长的均衡投资框架，注重大的产业链趋势，但是也会买估值便宜、具有分红属性的价值型公司。
朱昂：您管理社保的时间很长，规模最高超过了400多亿，能否谈谈管理社保的过程，对您形成投资框架体系，是否产生了一些影响？
于江勇 社保是长期考核，形成了我比较看重长期的选股方式，组合整体换手率比较低。在管理社保的过程中，我整体业绩都是比较好的。2012年开始的五个完整年度，我的业绩连续五年在前二分之一，也因此拿到了社保五年贡献奖。
2018年是一个分水岭，那一年市场熊市，我的业绩也乏善可陈。但是，我在那一年就提前超配了半导体。之后的2019和2020年，我连续两年排名在社保管理人中排名第一。
这些正反馈，坚定了我在投资中对长期产业趋势的重视。
辨别真假产业趋势，是长期阿尔法的关键
朱昂：这两年大家都在讲产业链投资，能否谈谈您是怎么理解产业投资的？
于江勇 产业投资这个词，过去几年才被说得很多。在2018年之前，市场还不太讲“产业链”这个概念。
我是比较早形成产业思维的。我认为可投资的产业周期，至少要持续两年以上。过去几年，无论是5G、新能源、2018年底开始的半导体，还是这一轮的AI，都是能够走比较长时间的产业。产业周期持续时间长，意味着你有足够的时间去研究、去布局、去兑现。
产业投资很重要的部分，是跟着政策走。为什么我管理社保的时候，能够很早切入到半导体？就是因为看到了可持续发展的政策。2020年第一次提出双碳目标后，直接买新能源也是有比较好收益的。
但是，我们要区分哪些是长期政策，哪些是短期政策。有些政策只是为了完成当年的某个总量指标，比如说加强地下管网建设。这种短期政策我不会参与。还有一些政策，在具体执行层面无法形成闭环，也需要警惕。
记忆比较深的是2015年的互联网+。当时一大批公司都在转型线上化，听上去的故事很不错。然而具体去调研后，总觉得逻辑有些荒唐。有一次我调研公司时，直接在网上买了一副相关的眼镜产品，送到家体验后发现质量很差。还有当时比较火的车联网和汽车后市场概念，其实是很低频的需求。
也有一些和长期因素的变化有关。我从公募出来后，就很少投消费了。出生人口数量的下滑，是能够看得到的。而且，整个人口下滑的趋势，甚至比我当时判断更快。
再具体到这一轮的AI产业趋势，是中美在多方面的对标。AI在美国率先爆发，而中国又叠加了半导体国产替代的需求。只要美国AI的发展不停止，中国的产业趋势就不会停下来。所以，这一轮AI的产业趋势还远没有到结束的时候。
朱昂：个股选择是主动权益主要的阿尔法来源，能否谈谈您是如何选股的，偏好什么类型的公司？
于江勇 我们的第一个产品名称含有“中国优势”字样。产品名称背后，对应我们希望长期在成长行业找到具有竞争优势的公司。从组合上看，过去几年我们投的公司以制造业为主。
为什么我们会偏好制造业？主要和两个因素有关：1）我个人的研究背景；2）我对中长期产业机会的判断。
我自己最早是看化工出身的，属于制造业的中游环节。在这个过程中，我逐渐感受到了各个子领域的周期性。当然，在一轮轮周期结束后，优秀的公司都会逐渐走出来。这些龙头公司，都有各自独特的壁垒，有些靠成本优势，有些有原料优势。
另一方面，前面提到我从公募出来的时候，就认为消费差不多见顶了。所以过去几年，我基本上不太买消费了。相反，我曾经在18年的公司内部策略会上，提出半导体的黄金十年。
人可以老，但组合不能老
朱昂：这一点很有趣，许多从业多年的“老”基金经理，都喜欢买消费，但为什么您能抓住半导体这类新兴产业的机会，又是如何让自己不断学习新知识的？
于江勇 首先，是对生意模式的理解。很多消费品的“壁垒”，其实经不起推敲。比如说餐饮和一些低价快消品，本质是一种开店周期。今天，大家喜欢吃某种口味，餐饮门店能从一千家扩张到上万家，在快速扩张的过程中收入似乎也在高速增长。但是到了开店周期结束，就很难维持如此高的增长。
大量消费品的收入，是来自扩张期的铺货。甚至很多买消费品的人也知道，赚的是开店速度的钱，并不是一门真正有长期复利的生意。曾经有几年，我在公募和同事经常聊商超。虽然美国大型商超表现很好，但是中国超市的商业模式却也不算很好。总体来说，即便有某几个消费品类的壁垒很高，但绝大多数有很强的周期性。
其次，投资是一个不断学习的过程，大家都是赚认知的钱。提升认知的关键，是保持学习和开放的心态。说起来简单，做起来却很难。
我能够在18年就看到半导体的机会，也有一定的偶然因素。当时管理的社保基金，需要配置TMT。然而，经历了2015年的“互联网+”泡沫，许多传媒和计算机公司的估值还是很高。消费电子也是跟随苹果创新周期走。于是，我就开始关注到半导体。
后来我出来做私募的时候，一开始也跟着去看一些一级市场投资项目。因为我们另外有一个独立做一级市场的团队，拿了一级市场私募基金管理牌照，。我自己不直接参与一级市场投资但会跟着他们做比行业调研，逐步形成对产业链的深度研究。
在这个过程中，一方面，我发现半导体行业技术很强的团队，都是从美国回来的，而当时公司运营却很艰难。另一方面，自上而下的产业政策看，对于国产半导体发展又是极其鼓励的。两者形成了巨大的反差，说明二级市场的半导体正处于底部。
朱昂：从这个角度看，一级市场的视角，对于您做二级市场会具有一定的领先性？
于江勇 这是我过去两年思考比较多的问题。通过团队大量调研一级市场的产业链，帮助我们在二级市场的投资中形成一定的领先性认知。
比如说，我们比较早就关注到做算力芯片测试的公司。随着大算力芯片放量，检测的复杂度和需求都在大幅上升，而这块过去很大比例依赖海外，国产替代的空间很清晰。还有一年多前就被一级提到的光交换机（OCS）、商业航天、环卫车电动化等方向，后来都陆续在A股变成了很强的主题。这些，都是一级视角带来的提前量。
但一级市场视角更大的价值，有时候不是让你多赚，而是让你避免亏损。
最典型的就是新能源。2022年市场后来不好，我们也有一些损失，但我们没有在新能源的高位被深度套住，这一点得益于一级市场的视角。当时一级市场去调研的时候，很明显看到许多地方政府为了招商引资，在新能源产业大规模扩产。我自己还甚至和一家公司参与过招商的过程。调研完之后，我们能比较明确知道新能源后面一定是产能过剩的。
朱昂：私募基金是要求绝对收益，这一点和公募基金完全自下而上选股的方式有点不同，您又是如何去满足中长期客户绝对收益的要求？
于江勇 我在公募基金期间，也管理过保险公司委外的专户。这些账户，大部分是允许基金经理做主动的择时。但我之前择时的幅度不会特别大，比如说把仓位从90%降到60%。
做了私募后，我发现熊市降仓的过程要更果决。我之前不是“手狠”的人，换手率很低，而且许多组合中的好公司不舍得全部卖光。所以在2022和2023的熊市中，净值也出现了一定的回撤。
但在924之后，市场整体向下的波动不会很大，我们有了更积极操作的空间。从2024年底之后，我们也不再对仓位做过多的博弈，把精力放在了个股选择，取得了不错的效果。后续，我们也会根据市场的不断变化而进行策略的不断迭代调整。
行业集中+策略多样化
朱昂：在组合构建和管理上，您是怎么来做的？
于江勇 我们的组合，行业是相对集中的，持仓是比较分散的。
说集中，我们有50%以上的仓位和AI产业相关。说分散，我们的持仓覆盖在这条产业链各个细分环节的龙头公司，包括光模块、PCB、半导体存储、封测等都有。我认为在一个产业趋势向上的周期中，不同的细分环节在不同阶段都会有表现。
除了主观选股，我们还会拿出大约20%仓位去做一些辅助策略。比如说，我们有一套ETF打分策略，用5%的仓位做一定的ETF轮动。这套打分策略，会辅助我们判断哪个宽基的贝塔更强。
最典型的是今年4月初，我本来主观上偏谨慎，但打分系统显示创业板是最强的。里面的持仓结构大部分是光模块和锂电。于是，我就把持仓结构调整得更为积极一些。最后，整个4月我们业绩都还比较好。
2025年11月，我们把这些小策略单独拿出来，做了中证1000多策略指数增强产品。在这个产品中，我们的策略涉及到主观选股、红利、北交所、期货对冲套利等多个相关度较低的策略。我们的目标有两个：1）每一个子策略和指数的相关度较低；2）子策略自身要有稳定的超额。这个产品，有点类似于主动管理的多因子指数增强。
运用多策略的好处是，帮助我们从更全面角度理解市场。当某个单一策略失效时，我们能够迅速切换到另一个有效的策略上。如果一直在单一策略聚焦，一旦失效是很难切换过去的。
朱昂：能否谈谈对接下来市场的一些看法，以及您看好的方向？
于江勇 我认为未来两年市场的主线还是科技。
第一，AI本身处在一个超级周期中。AI创新的源头在美国，目前依然没有看到美国软件企业在AI资本开支的结束。无论是资本开支还是大模型的收入增长，都是非常强劲的。美国创新不结束，AI硬件的逻辑就不会打破。
第二，中国是这一轮AI创新重要的对标方，必须跟上美国的节奏。同时，我们还要把半导体扩张期的缺口填补起来。在大的AI周期下，中国又叠加了一层半导体自主可控份额的提高。目前看，无论是半导体设备还是存储，国产企业的份额还都不算大。
纯粹的做投资，是一辈子的事业
朱昂：许多人或许对丰琰投资并不了解，能否先说说为什么起名字叫丰琰？
于江勇 琰代表着美丽的石头，又映射了英文的milestone里程碑。无论是一级市场投资，还是科技创新的企业，都需要迈过一个个里程碑。
朱昂：当时是处于什么样的愿景，成立这家私募基金的？
于江勇 一开始丰琰投资成立是做一级市场投资的，后来申请了二级市场的管理牌照。我个人在公募基金的后期，一方面专户和养老金的招标也差不多结束了；另一方面有比较多事务性的工作，经常需要去向机构投资者交流，并不是所有的时间都能用来做投研了。我个人还是喜欢聚焦在纯粹的投研工作上，所以就从公募基金出来开始做二级私募。
朱昂：您个人做投资的时间很长，在成长过程中有什么重要的时刻？
于江勇 其实2018年是一个重要的分水岭。2018年整体对市场过于乐观，当时认为中国纳入MSCI后每年都有大量外资流入。不过，2018年比较早布局了半导体，对后面几年的业绩领先打下了基础。包括后面几年表现比较好的白酒，当时我也买了。
经历了这个阶段，我发现市场中期的投资主线，往往是建立在比较清晰的逻辑上。
朱昂：作为一名投资老将，是什么支撑您持续在一线做投资？
于江勇 很多年前我就想清楚了，最后一定要做一个自己的公司。因为投资是一份没有退休概念的工作。你做管理，可能过几年就退休了。而且，我的性格，也不适合长期走管理的职业路径。对我来说，投资是最适合的职业。
朱昂：投资压力很大，您如何缓解压力？
于江勇 做了很长时间基金经理后，已经习惯应对压力。做投资，就需要持续做判断。我自己也很早开始打太极拳，可能是投资圈中打太极拳水平最高的人之一。
事实上，我们做的股票投资，属于风险很小的一类资产。只是说，股票资产相比过去的非标和信托，会有一定的波动性。这种波动，对于一些客户可能难以接受。这也需要我们能够识别客户的风险承受能力，做好客户的适配性。
