导读：为什么A股极少有行业或风格能够连续好三年？为什么许多投资者羡慕美股"长期慢牛"，到了A股却发现买什么好公司、好赛道，最终都逃不过均值回归？
鹏华基金的陈金伟用一张图给出了他的底层解释。中美日三国的上市公司ROE按十档分组后显示，A股高ROE组的收敛速度显著快于美国和日本。背后的原因并不复杂：中国上市公司中80%以上是广义制造业，制造业的资本周期决定了盈利周期特别短，供需反转带来盈利的快速波动。
这个认知，构成了陈金伟投资行为的起点。正是因为不相信高ROE可以长期持续，陈金伟的持仓总是和主流趋势“绕着走”。许多人说看不懂陈金伟，为什么他能在2021年不依靠新能源，也能排名全市场前列。为什么他早年行业特别分散，过去几年又开始变得集中。为什么他在成长风格中偏价值，又在用价值投资的方式买成长股。今天，我们再次和老朋友陈金伟深度交流，从底层理念到市场观点，为大家揭示一个真实的陈金伟。
陈金伟原创了“541”投资体系，即50%权重的成长，40%权重的低估值，10%权重的产业趋势。过去几年，陈金伟在坚持这套体系的前提下，又加入了对中长期的宏观贝塔判断。他认为，市场上没有100%自下而上的基金经理，主动权益基金经理或多或少、或有意识或无意识，会暴露在某些宏观因子下。另一方面，陈金伟通过宏观贝塔的指引，避免自己陷入到大量的“信息泥潭”中。
展望未来三五年，陈金伟最看好的方向是内需。他认为随着“反内卷”政策的持续推进，中国经济增长模式会从此前“重生产”转向“重消费”。真正的促内需不是靠补贴，而是“反内卷”驱动的供需再平衡。“反内卷”会拉动工资性收入、财产性收入和经营性收入的提升，这些才是居民收入的大头。
陈金伟看好的方向是PPI（以化工为代表的中游周期）和CPI（广义消费，包括服务消费，必选消费中的大众品以及刚需的消费医疗）。他可能是市场上最早抄底化工的全市场基金经理。“反内卷”的供给端和消费复苏的需求端，都会对中游周期形成拉动。在消费上，“反内卷”又会带来企业盈利改善带动居民收入回升，从而引发消费的复苏。
从2021年第一次访谈陈金伟至今，他的真诚从未变化。陈金伟是业内季报写得最认真详细的基金经理之一，每一次和投资者交流都是掏心窝讲真话。他的业绩有高光，也有低迷。但是这一份诚实，才是一个基金经理能持续进化、为持有人创造价值的最重要品质。
陈金伟三个投资底色：
均值回归、重视赔率、淡化景气
无论什么时候，陈金伟看到热门股似乎都是“躲着走”。2020年没有配核心资产，2021-2022年没买新能源，2023-2024年没买红利，2025-2026年没有科技。他似乎总是和市场最热的方向保持距离。
要理解他底层的投资框架，我们还需要从一张图说起。
下面这张图来自国联民生证券的一份报告，对比了中国、美国、日本企业的ROE变化。从中看到，中国企业的ROE呈现明显的均值回归。低ROE的企业能够向上修复，同时高ROE企业快速向下收敛。这张图也代表了陈金伟的底层逻辑：企业ROE会有均值回归的特征。进一步来看，陈金伟认为中国企业的ROE均值回归源于上市公司以制造业为主。
这就带出了第二个问题，陈金伟是一名低估值成长风格基金经理，那成长和低估值又如何结合呢？
答案是，陈金伟对当期的增长（景气度）没有那么看重。他用一组数据来解释：如果用真实的年度业绩增速和全年股价涨幅做回归，确实能看到比较强的正相关性。但这是一个典型的“后视镜”现象，因为投资者要到次年才知道上一年的真实业绩。如果用年初的Wind一致预期增速来做回归，相关性不仅不高，甚至大部分年份是负相关。换句话说，站在当下去押注景气度，预测价值非常有限。从中看到，陈金伟是一个带有逆向思维的成长股基金经理。
这时候有人会问第三个问题，陈金伟的框架中既有成长，也有估值，那么他如何把估值和成长结合呢？他和传统的低估值基金经理有什么区别？
他说他的低估值，并不是低市盈率，而是一种赔率的概念，他说他比较特殊的一点是非常看重赔率。有一种胜率100%的方式，就是永远交易和市场主流一致的观点，比如20年的核心资产大时代，21-22年的新能源革命，23-24年感慨繁华渐逝，中国也向日本一样失去30年；当下的科技革命等。似乎可以永远踩准时代脉搏，且逻辑非常严谨，但是为什么这种方式不一定赚钱？任何一个非常共识性的观点被广泛传播的时候（胜率非常高）往往是赔率非常低的时刻。一笔好的交易，除了取决于观点正确与否，更取决于，如果正确会赚多少钱，如果错误会亏多少钱，也就是赔率。但反过来，如果只强调赔率，比如一个观点对了，能赚10倍，错了，亏20%，但是正确概率只有1%，仍然不是一个好的交易。因为概率太低，成了买彩票。所以陈金伟总结他的策略就是在赔率资产找胜率买点。
成长是陈金伟投资的底色。在他“541”的投资体系中，好公司是排第一位的，而且他只投扩张中的行业和公司。估值是陈金伟对赔率的保护，即他如果看错了未必亏很多，但是看对了能赚比较多。
陈金伟认为，“每个人选择的方法论最重要的一点需要“悦己”。一套可持续的投资框架，必须是基金经理觉得舒服、符合他性格和内心价值观的。通过剖析他的底层理念，我们认为有三个不变的关键词：ROE的均值回归、淡化短期的盈利趋势、重视赔率。
陈金伟的进化：
用宏观贝塔定方向
作为一名典型的自下而上基金经理，陈金伟过去几年最大的进化，来自提升对宏观贝塔的重视。他深度复盘了自己过去几年成功和失败的投资，发现成败的背后都逃不开宏观贝塔的暴露。
陈金伟被市场所熟知，是在2021年。那一年，陈金伟不靠电动车，依然排名靠前的主动权益基金经理。当时他的组合体现出“行业分散，市值下沉”的特点，许多黑马股都是他独立挖掘出来的。我们也是在那一年和陈金伟做了第一次的深度交流。
回头看，陈金伟当年的组合无意中暴露在出口链的贝塔下，虽然在2021年提供了很好的阿尔法，但反噬也很快到来。2022年的疫情影响，导致出口链基本面向下反转，陈金伟的产品出现了历史最大一次回撤。他开始敬畏贝塔的力量，“自下而上的基金经理其实有意或无意地暴露在某个贝塔下”。有时候这个贝塔是有利于他们的，也有时候是不利的，很多时候只是我们没有意识到，其实并没有真正意义上100%自下而上的基金经理。
2023年来到鹏华基金后的陈金伟，完成了投资框架的重要迭代。他开始把对中长期的宏观判断，作为构建组合的重要依据。说白了，就是让自己主动暴露在哪些宏观贝塔下。陈金伟也开始意识到，全市场基金经理必须要主动做出取舍。每一天都会接触到大量内部和外部的研究信息。科技行业的最新进展，可能利好某几家公司；传统行业底部复苏，可能带来某些公司的机会；油价上涨又可能利好一些产业。每天，陈金伟都要面临大量的研究信息，这就需要他能做好精力分配，不能什么都关注。
本质上，陈金伟的宏观贝塔判断，是一个构建组合的“灯塔”，帮助他决定在哪些领域投入研究资源。这并非意味着陈金伟转变成一名宏观驱动的选手。伴随着股票数量的不断增长，基金经理必须要懂得如何取舍。
3-5年最大的空间在哪
——从出海到内需的大转向
在形成了宏观贝塔的指引后，陈金伟投资方法的关键动作，是选定一个他认为未来3-5年空间最大的方向。从2024年中开始，他选定的方向是内需。
“空间大”在陈金伟的定义中包含两层含义：1）现在的位置足够低、足够便宜。陈金伟不相信“越涨越便宜”。即使一个股票能涨100倍，那么在涨了10倍后，也就只剩10倍空间了。2）未来的空间要足够高。即空间大并非只对应跌得多，还要有增量的成长，尤其是随着时间的推移，过去某些行业的某些假设已经发生了翻天覆地的变化，不能简单认为一个行业跌得多，空间就大。
这两层定义，又符合陈金伟低估值成长的标签。把未来的成长性和当下的低估值（低位置）结合，就是最好的机会。
为什么是内需？他的推导起点从一个倒逼的角度开始。2025年中国GDP总量是140万亿，要实现2035年中等发达国家的水平，至少要达到200多万亿。这意味着，未来10年GDP需要至少增长60万亿。拉动经济的“三驾马车”中，贸易顺差已经超过了1万亿美金，是人类历史最高水平。出口结构中，消费品一般，资本品很好。“卖服装可以卖100年，但卖生产服装的设备可能只能卖3年。3年后这些设备反过来会冲击自己的服装出口。”从这个角度看，GDP如果要进一步增长到200万亿，能依靠的只有消费。
但内需的“钱从哪来”？这是他观点中最独特的部分。陈金伟认为，真正的促内需不是靠补贴，而是“反内卷”带动的供需再平衡。“一个人的收入分为四部分：工资性收入、财政性收入、经营性收入和转移性收入”。其中，员工的工资属于工资性收入，股东回报属于财产性收入，供应商的利润属于经营性收入，而补贴只是转移性收入中很小的部分。现实生活中，没有人的主要收入来自补贴。
那么，“反内卷”又如何推动内需呢？陈金伟的逻辑链条是这样的：过去几年，中国通过压缩国内的要素成本（低工资、低股东回报、低供应商利润）去补贴出口，制造出物美价廉的产品在全世界销售。“反内卷”的本质，是把补贴给海外消费者的红利拿回来，回归到员工工资、股东回报和供应商利润，也就分别对应了工资性收入、财产性收入和经营性收入。
再从GDP的构成看，陈金伟认为经济增长要从“投出来”转变为“赚出来”。过去几年，制造业的产能投放都会被计入在GDP，但不会转变成居民收入，但是未来转变到消费项驱动，只有获得利润才能转化为居民收入，成为GDP新的拉动点。
他以化工行业为例：中国的涤纶长丝产能占全球80%以上,具有绝对定价权，但在底部时全行业亏现金流。如果把中国所有涤纶长丝公司合并成一个"中国长丝集团"，提价10%，全球没有人敢说"我不穿衣服了"，因为涤纶是最便宜的化纤面料。这个行业产值有四五千亿，一旦提价，多出来的四五百亿利润是持续稳定的，在股东、员工和供应商之间分配，远比发一次性补贴有效得多。
全市场可能最早
抄底化工的全市场基金经理
陈金伟说他同时看好化工和消费两个看似不相关的行业，但是他对化工的信心源自于他对消费的研究，他对消费的信心源自于他对化工的研究。2025年7月，陈金伟可能是全市场最早抄底化工的全市场基金经理。在那个时间点市场几乎无人看好。他的逻辑基于几个判断：
1）化工行业的博弈格局发生了变化，几乎每一个细分行业都只剩下大企业参与，谁也不会下牌桌。博弈格局的变化，使得过去的“单次博弈”转变为“未知次数的重复博弈”。
2）全球化工过去5年80%的资本开支增量来自中国，欧美巨头普遍在收缩。如果中国通过反内卷能够有效控制增量产能，那么化工就具备了“类资源品”的属性。
3）中国化工在全球的竞争优势是断层的“网络效应”。本质上化工是一张网络，而中国具有产业配套最全的化工网络。这也是为什么全球化工巨头巴斯夫也依然在中国持续投产能，相反中国企业很少出海建化工厂。全球化工产业已经绕不开中国了。
更关键的是，他通过对消费的研究，得出反内卷本质上是需求政策这一判断，他理解了这一政策的目的，坚定了看好化工的信心。
陈金伟对于化工的抄底，很好体现了他的“周期视角”投资理念：在资产盈利周期的底部（ROE在周期底部还有接近10%）、PB估值较低位置（当时化工PB普遍在1到1.5倍）逆向买入。在他买入的时候，化工品的价格还在下跌。但是陈金伟认为，许多化工细分品种在全球范围内已经进入了"终局"状态——需求是绕不开的刚需，中国少数几家龙头产能占全球70-80%，国外仅存的少量产能都在亏损，海外复制产业链短期内不可能，国内新增产能受到"反内卷"压制，而需求端还在稳定增长。长期看，具有全球定价权的企业不会持续亏损现金流。这不是一个简单的周期反弹故事，而是一个全球产业格局重塑的叙事。
消费医药：
从跌幅最大到预期差最大
过去5年，消费医药是跌幅最大的板块，未来5年，陈金伟认为可能会成为预期差最大、空间最大的方向。对于消费医药，陈金伟有好几个和市场主流不同的观点：
第一个问题：“居民收入预期起不来，所以不会消费”。谈到消费，许多基金经理的感知是，过去几年收入是下滑的，房价下跌带来资产负债表衰退，居民消费怎么能起来？
为此，陈金伟专门做了一个研究，统计了各行业的职工平均薪酬，发现过去几年收入变化是分行业和城市的，并非所有人的收入预期都下降。陈金伟得出一个重要的结论：“我们不能把自己的（消费）体感当做全貌。”换个角度看，2020年消费大牛市，也只是少数几千万人在消费，全社会大部分人收入都是被疫情冲击的。
第二个问题：内需复苏是不是还买上一轮以白酒为代表的部分明星股？在陈金伟看来，白酒的需求更多和投资相关。他看好消费复苏，并不等同于看好白酒。在这一轮复苏中，他更看好大众消费。
此外，他特别看好服务消费。陈金伟有一个原创观点：“商品消费受制于收入约束，而服务消费除了收入约束之外，更受制于时间约束。”2023年全国企业就业人员周平均工作时长约为49小时，粗略估计年工作时长超过2500小时，远高于OECD38个国家的1717小时。未来，随着各种节假日的增加和工作时长的趋势性下降，会带来服务消费的爆发式增长。
他举了一个生动的例子：一个人退休前后最大的变化，是一年可以长途旅游的时间从2-3周变成全年52周。不需要做攻略的游轮需求开始爆发式增长，这就是最纯正的银发经济。“从更广泛的人群看，工作时长缩短、假期制度改革、企业"大小周"的取消，都在释放"可支配时间"的约束。”
第三个问题：内需复苏是短期的周期，还是中长期的？关于这一点，陈金伟谈到了制度设计的变化。在制度层面，陈金伟看到更多积极的变化，无论是消费企业的IPO开启，还是对GDP目标的下调，以及相关消费税收政策改革等。制度改变会带来资源分配的变化，对发展内需消费带来中长期的支撑。
在访谈中，陈金伟还不断强调一个重要观点：消费的对立面不是科技，消费的对立面是生产，而他已经看到了生产和消费的再平衡。
帮助他人，成就自己
一直以来，陈金伟在持有人心中有非常好的口碑。他是业内最用心写基金季报的基金经理之一。他曾经告诉我们，基金经理作为具有信息优势的一方，有义务写好一份“工具说明书”。他认为“基金赚钱，基民不赚钱”的问题，很重要一点是让持有人清楚知道基金经理的投资框架、理念、以及他具体的市场观点。在他的季报中，不仅有成功的总结，也有失败的复盘。
我们曾经和陈金伟探讨过一些“务虚”的问题，比如说他怎么管理情绪和压力、他怎么抵抗投资老化、以及他有什么样的长期目标。对于这些问题，陈金伟都早就做过深度的思考。他很早就理解，公募基金作为一种重要的理财工具，只有帮助他人赚到钱，才能成就自己的职业生涯。成为一名受人尊重的基金经理，是陈金伟长期的职业目标。
陈金伟的真诚，正是帮助持有人赚钱的最好答案。
