市场回顾
国内股市
1月国内股票市场连续上行后逐步转入震荡，沪深300指数全月上涨1.65%，科创创业50指数上涨5.23%，恒生指数同样上涨6.85%。
整体来看，1月市场延续了去年12月下旬以来的risk-on趋势，但在国内外宏观环境和政策的不利影响下逐渐降温。
月初披露的12月PMI表现超预期，较好的经济基本面打底，年初充裕的流动性助推，市场风险偏好持续抬升。此后市场面临的来自宏观和政策压力逐渐增大。
首先，国内资本市场过热风险引发监管关注，重要ETF遭抛售、上调两融保证金比例、热点公司风险警示公告等措施为市场降温。
其次，随着更多12月和四季度经济数据公布，中国经济“内冷外热、供强于需”的格局依然没有改变，国内经济基本面的预期有所减弱。
最后，特朗普政府不断制造国际争端，先后因委内瑞拉、格陵兰岛以及伊朗等国家和区域问题上引发市场波动。
从行业表现来看，美国的对外政策导致美元信用被持续削弱，贵金属和资源类商品的战略性价值不断凸显，受此影响有色金属和石油石化在1月领涨，同时传媒则因开年AI应用的不断出新而涨幅居前；而在市场另一端，银行和非银金融作为权重板块受制于指数面临的监管压力领跌，家用电器则在国补空档需求骤降和原材料涨价双重挤压下同样跌幅居前。
国内商品
1月大宗商品市场震荡上行，南华商品指数全月上涨8.61%，其中工业品指数上涨4.52%，农产品指数上涨1.78%。
整体来看，特朗普政府国内外多面出击，地缘扰动蜂起，美联储独立性与美元地位受质疑，这直接带动了贵金属和部分有色金属价格的短期大幅上涨，其中白银和锡则分别因逼仓风险和刚果战乱影响供应，以超60%和26%的涨幅表现出了更强的阿尔法收益。
除此以外，产业间的分化仍是导致其他商品价格表现差异的主要原因，其中碳酸锂涨幅居前，而生猪、烧碱和多晶硅则跌幅居前。
碳酸锂方面，江西地区大厂复产预期持续延后，而下游电池出口退税取消引发抢出口预期，1月碳酸锂涨超20%。多晶硅方面，产能收储平台遭遇反垄断调查，产能去化难有实际进展，同时下游硅片开工率处于低位，需求平淡，1月多晶硅跌超18%。烧碱方面，26年新增产能较大，近期检修结束开工率迅速回升，供应总体宽松；但下游非铝需求平淡，1月烧碱跌近12%。生猪方面，母猪存栏量去化幅度有限，同时上半年生猪出栏量仍偏高，在需求较为平淡的背景下，1月生猪价格跌近5%。
重要驱动分析
内需不足再度压制国内景气度，企业预期因原材料价格上涨承压，关注结构性亮点
1月官方制造业PMI为49.3，显著低于前值的50.1，重回扩张区间仅1个月就再度回落。同期公布的RatingDog中国PMI为50.3，高于前值的50.1，维持在荣枯线上方。不出意外的，1月官方制造业指数并未维持住前一月超预期的回升态势，这表明12月的意外上升更像是政策年尾发力的结果。不过，RatingDog指数与官方指数又出现背离，从经验来看，意味着结构性的亮点应是关注的焦点。
图1、官方制造业回落至荣枯线下方，RatingDog中国PMI指数继续回升
数据来源：WIND 元葵资产
分项指数方面，1月制造业景气度在供需两端同步回落，新订单指数回到收缩区间。在回落幅度上，生产指数（-1.1）<新出口订单指数（-1.2）<新订单指数（-1.6），制造业整体重回“供强于需”和“外需强于内需”的景气格局。再次表明了12月的异常表现是短期刺激的结果。库存方面，随着需求的回落，产成品库存继续累积，但原材料库存则回落至低位，或与近期部分原材料价格大幅上涨的趋势下，企业阶段性采购意愿降低有关。
图2、生产指数、新订单指数和新出口订单指数均回落
图3、产成品库存继续累积，原材料库存回落
数据来源：WIND 元葵资产
价格方面，原材料价格与产成品价格指数均上行，但原材料价格上行的幅度（+3.0）显著高于产成品价格（+0.7）。在需求回落的背景下，1月产成品价格表现出明显的成本推动型涨价特征。而二者涨幅的较大差异，则对中下游的制造业企业的盈利能力造成较大负面影响。这一点也很自然的体现在了企业的生产经营预期中，在前一月创出25年以来新高的情况下，1月却大幅跌至25年中美贸易摩擦激烈时期的水平。
图4、购进价格指数大涨，出厂价格指数跟随抬升
图5、企业生产经营活动预期指数大幅回落
数据来源：WIND 元葵资产
从行业表现上看，1月制造业景气度分化明显。这里面主要有两个关注点：一是需求的巨大分化，二是材料价格上涨带来的上下游景气度差异。需求方面，以AI需求为核心的计算机通信电子和专用设备（AI相关资本开支需求）景气度环比提升最大，而消费相关的纺服、汽车、含家电的电气机械、农副食品则景气度大幅下滑。价格方面，有色金属价格的大幅上涨推动相关行业景气度较大提升，同时又反过来进一步压制了其下游汽车和家电行业的景气度。
图6、行业景气度因需求差异和价格上涨的不同影响分化巨大
数据来源：广发证券 元葵资产
非制造业领域中，1月非制造业商务活动指数再度跌落收缩区间，12月曾大幅反弹的建筑业PMI创新低，是导致非制造业景气度不佳的最重要因素。与此同时，服务业继续徘徊收缩区间，非制造业领域依旧乏善可陈，继续关注今年潜在的服务业消费补贴措施的出台及其影响。
图7、建筑业景气度创新低，带动非制造业景气度再度跌落收缩区间
数据来源：WIND 元葵资产
策略展望
站在新的十字路口，在噪音中辨别信号
随着前期利好逐步消化，市场或将步入一个波动加剧、博弈性显著增强的阶段。短期走势将更加复杂地取决于“平淡的基本面现实”、“政策与数据的真空期”、“海外流动性预期的修正”以及“产业层面的剧烈变局”这四者之间的拉锯。
国内12月PMI的景气抬升被证实为一次脉冲，经济重回内需不足的现实图景，考虑到春节长假影响，短期数据难有亮点。而按照国内政策既定节奏，在“两会”召开前，增量政策信号有限。变量将更多的来源于海外：
一方面，新任美联储主席人选浮出水面，其过往政策倾向将引发市场对中长期流动性路径的重新评估与预期修正，这将成为全球资产波动的放大器：
另一方面，AI产业正在发生深刻变化，加速向经济底座演变，此过程催生的结构性变革力量，将在开启的美股财报季中得到初步验证，并可能主导市场的结构性行情。
此外，地缘冲突的演变、以及美国国内政治博弈等因素，将持续作为高波动性的外部来源，干扰市场节奏。
展望未来，我们需要对市场的波动性做好积极响应，在保持大类资产配置的分散性的同时，将风险敞口收敛至可识别的战略性方向。在具体布局上，AI产业和资源类资产的底层逻辑在强化而非动摇，但在策略上需要更加灵活，结构上也要更加聚焦于信号强化的部分。
股票市场
AI产业方向，全球人工智能产业在2026年正式进入了“推理与端侧”的双主轴时代，产业重心从上游的算力堆叠与参数竞赛，加速向下游的价值兑现与应用渗透偏移。
算力与硬件领域，英伟达Rubin架构正式推出的AI SSD方案，与DeepSeek V4提出的engram技术形成了跨国界的技术共振，两者均指向了“以存代算”的技术方向。随着存储行业深度参与算力调度，传统的摩尔定律正在被“存储密度与带宽”的新法则所重塑，存储产业也持续受益这一推理红利周期的开启。
基础设施层面，Anthropic的Claude Opus 4.5模型、以及基于该模型的Cowork（协作智能体）与Healthcare（医疗智能体）等相继问世，对下游AI应用生态产生巨大推力。同时，技术繁荣的另一面是资源的极端紧缺，AWS与谷歌在2026年初相继宣布了云计算商用20年来的首次全球性涨价，这一事件正式宣告了算力资源的紧缺，云服务商将持续受益这一趋势。
在CES 2026展会上，AI端侧硬件迎来了真正的“大爆发”。从能够自主执行家务的清洁机器人，到具备智能和记忆的AI陪伴玩具，再到能够实现可视化交互的AR眼镜，AI正以百花齐放的形态重塑物理世界。Clawdbot的横空出世，则为未来端侧AI给出了教科书模板，相信很快就会有厂商给出更有利于端侧AI向大众普及的成熟产品。
在资源类企业部分，金属价格进入高波动期，前期随价格上涨而过度延伸的估值面临压缩；但在中期维度上，掌握了核心资源供给的行业龙头依然具备配置价值。
商品市场
长期资本支出不足与逆全球化加剧的逻辑不变，供应瓶颈仍存，且电力能源相关基建投资维持高景气，这些因素依然是我们投资坚实的底层逻辑。
铜方面，未来两年全球铜矿产能增长有限，叠加事故等因素影响，2026年铜精矿产量预计维持低位。当前铜价虽处中高位，但仍不足以激励大规模新增矿山投资。矿石供应紧张已传导至冶炼环节，导致加工费显著下调，炼厂利润被严重挤压，海外已有炼厂因此制定停产计划，预计2026年一季度矿紧局面将持续。需求层面，尽管高铜价对部分传统消费领域产生抑制，但电网投资与新能源领域的需求依然构成坚实支撑。整体来看，铜的长期多头逻辑明确。
电解铝方面，国内受产能“天花板”政策约束，即便行业利润高企，供应总量也难以大幅增长。海外新增产能规模有限，且欧美产能受电力供应紧张制约。近期海外出现因电力或事故导致的减产，加剧了供应偏紧态势。同时，下游新能源、光伏等新兴领域消费旺盛，传统需求保持稳定，加之出口表现强劲，共同支撑铝价。总结来看，电解铝的长期多头逻辑维持，但需密切关注印尼等地区新增产能的投产带来的逻辑改变。
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