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“巴菲特‘破圈’买入谷歌”，11月中旬，一则关于巴菲特的最新消息引发全球市场关注。
据伯克希尔·哈撒韦公司最新持股报告（13F），伯克希尔在第三季度首次买入美国大型科技股——谷歌母公司Alphabet（股票代码：GOOGL），持仓市值约43.4亿美元，使其一跃成为伯克希尔的第十大持仓。
不碰科技股是巴菲特的显著标签之一，此前重仓苹果属于特例，其原因很大程度上是由于苹果已经具备了浓厚的消费属性。此次买入谷歌这一纯粹的科技股似乎与巴菲特的标签相悖。它是由巴菲特本人决策还是其继任者的手笔？具体的投资逻辑是什么？答案目前尚不得而知。但是这一决策起码表明了一个事实——在新一轮科技革命如火如荼的今天，科技是投资中无法回避的时代主题。
事实上自从人类进入到工业化时代以来，科技革命与资本周期就像一对孪生兄弟，紧密纠缠。如果说周期是创造和吞噬财富的巨大力量，那么科技常常在其中扮演决定性的角色。
所以如何理解科技与财富周期是投资的重要课题。高盛集团全球投资研究部门首席全球股票策略师彼得·奥本海默新近出版了《财富与周期》一书，对这个话题提出了独到的见解。本封重阳来信借此略作探讨。
（一）
关于科技在投资中的重要性，奥本海默给出了清晰的答案：“由于正向的网络效应和对技术更高效的使用慢慢成为主流，在未来几年中我们很可能会看到技术对经济和金融市场的影响变得越来越大。”
正向的网络效应背后蕴藏着深刻的经济学变革，以研究复杂学科闻名的圣塔菲研究所元老级经济学家布莱恩·阿瑟把经济看成是“进化的复杂系统”而不仅仅是理性人假设之下的有序世界。阿瑟将高科技定义为“凝结的知识”，它在研究、开发和工具装备上都需要大量初始投资，但之后边际成本几乎为零，每多生产一个产品，都会使平均成本降低，利润随之上升。这就是“收益递增”原理，它造成了一种正反馈机制，形成强者恒强的格局，激励着成功者不断走向进一步的成功。
所以，一部科技行业的发展史便是一部“赢家通吃”的历史，进入互联网时代之后更这一特点更加突显。
—— 截至1900年，标准石油公司控制了美国超过90%的石油生产和85%的石油销售。
—— 到1969年，贝尔电信已经覆盖了90%的美国家庭。
——在1955年-1973年间，通用汽车的盈利超过了标准普尔500指数的10%。在其巅峰时期，通用汽车占据了美国50%的市场份额。
——随着20世纪70年代大型计算机的发展，市场越发地集中化：1981年，IBM在大型计算机市场的份额超过60%。
——随着软件成为推动科技发展的主力，行业领导者又一次发生了变化。到2000年，微软在个人电脑和笔记本市场上占据了主导，它在操作系统上的份额高达97%。
——截至2025年第二季度：英伟达在独立GPU市场的份额达到了94%。
当然，“赢家通吃”只是历史的一个面相，另一面则是激烈的淘汰。统计显示，自1955年以来，仅有略高于10%的财富500强企业仍在榜单上。1985年标准普尔500指数中的前十大企业，到2020年没有一家保持在前十名中，不仅如此，2000年前十名榜单中也只有一家企业到2020年还留在前十名中。奥本海默总结，“很大程度上，这是由于被另外的一项创新打断了，或者是未能研发出新的技术，而这往往是因为它们过于担心现有的市场领导地位被蚕食掉。”在这份落后者或者淘汰者的名单中包括柯达、宝丽来、施乐公司、百视达、诺基亚、戴尔以及最新的英特尔等等。
那么未来会怎么样呢？奥本海默将1982-2020年的超级周期描述为现代周期，2021年之后则进入后现代周期，它随着疫情限制的解除和超低利率的结束而到来。他认为在这个最新的周期里占据领导地位的科技企业，与历史上其他周期中的领导企业相比，应该能将现有领先规模保持更长的时间。理由主要有三点：
首先，科技行业是通货紧缩型行业。只要这一情况不变，政治家们就没有真正的动力去打击它。
其次，科技越来越被视作一个国家安全问题。科技包括网络安全、芯片和人工智能。这些被看作国家基础设施和战略防御的一个重要组成部分。
最后，科技行业在研发上投入巨大。由于现在的领导企业很能赚钱，它们有能力维持这样的巨额投入，从而加强它们的市场“护城河”，提高未来增长的潜力。
三点理由，言简意赅，富有洞见。
（二）
科技进步星辰大海般的趋势毋庸置疑，但是对于投资来说，难在结构与周期，技术周期与资本周期的叠加让事情变得复杂。对此，奥本海默提出了一个框架，他将股票市场中科技行业的典型生命周期一般可以划分为四个阶段：
1、新的技术带动了强劲的股价表现，估值提高。此时的高估值被认为是由将来的利润增加所引起的，所以是合理的。
2、人们热情高涨，推动股票估值不断提高，大量新进入的企业涌现。最终，这批股票的估值达到了一个极高的水平，以至于按此推导出它的未来市场规模，则整个行业将来的市场规模将大到无法合理解释。
3、泡沫破裂。
4、许多企业消失，只剩下那些新技术的领导者们继续推动技术的发展。直到该技术的第二波浪潮中出现新的赢家和输家，它们才会对经济产生更加深远的影响。
细展开而言，一个重大新技术的出现往往会引起投资者的高涨热情，但是这种创新的成功与否和其最终带来影响力的大小，在开始的时候是不知道的，更不用说预测其中哪个竞争者最后能在长期竞争胜出。于是，为了确保将来的投资收益，投资者就会选择分散投资于多家企业。
因此，当一项创新在首次商业化时，与这个主题相关的所有企业能产生的综合回报往往被高估了，导致整体估值升高，并由此产生泡沫。之后的泡沫破灭，通常是由一家标志性的企业失败了或资金成本的急剧变化而引发。统计数据显示，在1825年-2000年间的51项主要技术创新中，73%的创新引发了资产泡沫。比如18世纪90年代的运河股泡沫、19世纪40年代的铁路股泡沫、20世纪20年代的无线电股泡沫以及离我们最近的世纪之交的互联网泡沫。
但是，泡沫破灭不代表技术本身的失败，更常见的是随着市场的扩大和接受度的提高，最初的技术取得了成功，随后领先的企业通过二次甚至三次四次地不断创新，借助网络效应不断扩大“护城河”维持其领导地位，竞争力变得越来越强。在互联网泡沫中被击垮的有曾经风光一时的雅虎和网景等，而亚马逊和谷歌等则通过持续创新成为最终的赢家。
奥本海默的划分让人想起著名演化经济学家卡罗塔·佩蕾丝的技术革命与金融资本理论，两者有异曲同工之妙。她认为技术革命的演进分为“导入期”和“展开期”两大阶段，以泡沫破裂为关键转折点。“导入期”先经历爆发阶段，此时新技术应运而生并开启初步商业化探索，但技术尚不成熟、市场规模有限；随后进入狂热阶段，金融资本嗅到机遇后大量涌入，疯狂炒作技术概念，推动资产估值虚高，形成脱离实体经济的投机泡沫。
当泡沫破裂，行业迎来洗牌，缺乏实际价值的企业被淘汰，随之进入“展开期”：先是协同阶段，相关制度与监管规则逐步完善，技术与实体经济深度适配，金融资本回归理性服务本质，新技术开始广泛落地应用；最终进入成熟阶段，技术红利被充分释放，显著带动生产力提升，推动经济实现稳定增长。概括而言，导入期是 “资本炒技术”（泡沫出现），展开期是 “技术带经济”（价值落地），泡沫破裂后，真正有价值的技术才会和市场、制度结合，切实推动增长。
投资有周期，但周期不是历史的循环，而是节奏的变换。深入理解技术周期与资本周期的复杂交织关系，或许有助于把握科技股投资的精髓。对于足够敏锐的趋势投资者而言，在佩蕾丝所言的“导入期”便可获利颇丰，难点在于如何在泡沫破裂前全身而退，对于更追求确定性的投资者来说，在“展开期”再参与其中同样可以摘得丰厚的果实，巴菲特2016年重仓苹果便是典型操作，而其难点则在于需要极大的耐心静静等待最终赢家的出现。
重阳投资
2025年12月1日
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