Key Point
· 这两个亮眼数据背后，是中国在新能源车、光伏等产业的全球竞争力持续释放，出口不仅撑起生产活力，更成为GDP增长的核心支柱。
· 2015年依赖“地产棚改+传统基建”走出通缩，而2025年更聚焦“出口+制造业升级+新质生产力”，虽复苏速度或放缓，但经济增长基础更扎实，避免对地产的过度依赖。
· 牛市核心逻辑未变——低利率环境（全球货币宽松）、居民资产配置转移（存款利率下行）、新质生产力驱动技术变革（AI、机器人等），若中美贸易谈判突破（如取消芬太尼关税）、国内政策明朗，市场有望迎来“柳暗花明”。
2025年10月23日，康曼德资本通过线上视频直播方式举办了2025年秋季行研对话，主题为“山重水复疑无路”。公司研究总监李俊松和医药行业研究员耿浩联袂出席。李俊松剖析了当前宏观经济现状与资本市场走向。耿浩则聚焦医药板块，对于投资逻辑与机遇进行了解析。
一、宏观经济分析与展望：山重水复疑无路
（一）中国经济：呈现“出口强、内需弱”的分化格局
李俊松结合2025年前三季度及9月宏观数据，从经济结构、历史对比、政策展望三大维度，剖析当前宏观经济现状与资本市场走向，核心结论可概括为 “生产强、内需弱、货币宽、政策托”。
注：图片来自于华泰证券研报；
9月数据勾勒出清晰的经济画像：生产端与外需扛起增长大旗，内需则仍在磨底。工业增加值同比6.5%、出口（美元计）同比8.3%——这两个亮眼数据背后，是中国在新能源车、光伏等产业的全球竞争力持续释放，出口不仅撑起生产活力，更成为GDP增长的核心支柱。但反观内需，社零同比3%的增速若剔除“以旧换新”补贴实则更低，5月以来的下行趋势未改；固定资产投资同比-7.1%，制造业、地产、基建三大分项齐承压，尤其是地产投资同比-21.3%的降幅，叠加新房销售疲软，成为内需复苏的最大制约。
物价与金融数据则折射出另一重挑战：9月CPI同比-0.3%、PPI同比-2.3%，通缩压力仍在；社融增速从7月的9%回落至9月的8.7%，但代表企业活力的M1同比升至7.2%，又暗示微观经济与资本市场的活跃度在悄悄回暖，为后续复苏埋下伏笔。
（二）对比2015：相似却又不同
将2025年与2015年对比，能更清晰把握周期逻辑。2015 年依赖“地产棚改+传统基建”走出通缩，而2025 年更聚焦“出口+制造业升级+新质生产力”，虽复苏速度或放缓，但经济增长基础更扎实，避免对地产的过度依赖。
对比维度 | 2015年情况 | 2025年情况 |
经济基本面 | 通缩区间（CPI、PPI 负增长）、投资下滑 | 通缩区间、投资三大分项同步下行 |
货币环境 | 宽货币（M1、M2、社融增速上行） | 宽货币（M1持续回升，流动性宽松） |
资本市场 | 股市走牛、存款利率下行推动 “存款搬家” | 股市走牛、居民资产从房产 /存款向股市转移 |
房地产 | 房价上行周期，棚改政策发力 | 房价下行周期，调整或持续至2027年 |
中美利率 | 中国利率高于美国 | 中国利率低于美国，两国利率位置互换 |
出口 | 相对弱势，对经济拉动有限 | 全球竞争力突出，成经济第一拉动力 |
注：康曼德资本整理；
（三）政策与展望：政策工具依然充足，牛市逻辑并未改变
• 短期政策：聚焦内需提振与稳增长
已落地工具：5000亿政策性金融工具、“以旧换新”政策延续（覆盖家电、汽车等领域）；
潜在工具：降准（概率较高）、降息（预期较弱但方向未变）、消费税央地分成调整（激发地方刺激消费动力）；
全年5%GDP增速下（前三季度GDP5.2%，三季度单季4.8%），四季度政策或适度发力。
• 中长期：十五五规划前瞻
经济目标：GDP增速目标或设定在5%左右，以支撑2035年GDP比2020年翻番的长期目标；
产业升级：重点发展人工智能、数字经济、新能源、新材料、生物医药、高端装备等新质生产力领域；
消费转型：提高居民收入、完善社保/教育/养老等社会安全网，推进“以人为中心” 的新型城镇化；
财政改革：优化消费税央地分成（部分划归地方）、规范地方政府债务（组建全口径债务监测中心）；
双向开放：扩大服务业外资准入（电信、医疗、金融等），支持企业参与全球供应链竞争；
绿色发展：加码可再生能源、光伏、风电、新能源汽车等优势产业，推动 “双碳”目标落地。
•资本市场趋势
短期：受内需疲软、中美贸易谈判不确定性影响，市场或维持震荡；
中期：牛市核心逻辑未变——低利率环境（全球货币宽松）、居民资产配置转移（存款利率下行）、新质生产力驱动技术变革（AI、机器人等），若中美贸易谈判突破（如取消芬太尼关税）、国内政策明朗，市场有望迎来“柳暗花明”。
二、医药板块投资观点分享：医药创新先行，静待行业供需共振
（一）创新先行
2025年前三季度，创新药与AI医疗板块凭借技术突破与政策红利实现超额收益，成为弱市环境下少数的结构性亮点。
创新药及配套产业链：2025年我国企业对外授权交易额继续创新高，同时医保的支付政策相对宽松，创新药业绩持续兑现。创新药融资回暖，也带动了上游CXO行业业绩的环比改善。
AI医疗：AI在药物发现等场景实现规模化商业落地，叠加下游制药公司、医院降本增效需求爆发，AI在医疗领域的渗透率快速提升，形成业绩与估值的戴维斯双击。
（二）政策冲击逐渐出清，需求有望恢复中高速增长
医保是医疗行业的最大支付方，受经济下行、医疗行业整顿、集采、DRG全面落地等控费政策影响，我国2024年下半年医保支出增速明显放缓，院内市场相关的药械公司业绩明显恶化。近期组织的第十一批集采首次明确“反内卷”原则，医疗行业整顿逐渐常态化、DRG今年年底全面落地，政策对上市公司的影响逐渐出清，随着经济复苏、医保收支匹配，医保支出增速有望恢复到7-10%的中高速增长。
（三）传统药械龙头公司迎来发展新机遇
我国仿制药和器械都是万亿市场，头部公司市场份额仅2%，参考国外发达国家经验，集中度有很大的提升空间。在需求触底、供给端逐渐出清的背景下，叠加Q3的低基数，我国传统药械龙头公司有望再次迎来高增长。
以上是本次2025秋季行研对话活动的部分文字纪要。未来康曼德资本将持续追踪市场动态，并定期与各位投资者和合作伙伴交流分享。也期待与各位在未来的投资旅程中，共同见证市场的“柳暗花明”。
注：扫描图中二维码可观看完整回放（密码请与您的客户经理联系）。市场有风险，投资需谨慎。
