BOND MARKET
9月FICC市场回顾与策略前瞻
- 2025.10.14 -
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宏观利率
9月，证监会调整公募基金申赎费率削减债基配置力量，央行重启购买国债的预期对市场形成扰动但预期并未兑现，沪指全月在3800点附近震荡拉锯、国庆节前站上3900点，5000亿元新型政策性金融工具推出。全月来看，股债跷跷板效应、基金赎回费新规和央行重启国债买卖的预期落空等多重利空因素的共振下，债市延续了三季度的下跌趋势。全月来看，10年期国债收益率估值上行2.26BP至1.86%。
9月债市延续了三季度的弱势，主要是公募基金费率新规、股债跷跷板效应、央行重启买卖国债预期未能兑现和财政扩张预期这四个主要因素导致。当前经济数据好坏参半、基本面仍在磨底，5000亿新型政策性金融工具有望在下半年拉动基建投资；资金面上央行基本保持精准滴灌的节奏、美联储降息后潘行长对于国内货币政策的态度是“以我为主”；虽然经历了三季度的调整以后债市赔率有所修复，但目前来看机构情绪依然偏谨慎。
10月11日特朗普针对我国稀土出口管制等措施威胁对华加征关税100%，短期内对债市形成利好，幅度或不及今年4月7日对等关税首次提出时带来的冲击。我们预计短期内无风险利率中枢仍在1.75-1.8%附近，十债调整的极限可能在1.8-1.9%左右。操作上，建议在调整幅度较大时左侧交易、倒金字塔加仓，其余时间保持定力。
10月重点关注：上市公司Q3业绩、四中全会及十五五规划、新型政策性金融工具落实情况、中美贸易摩擦。
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信用债
信用债9月整体延续了调整的趋势，收益率跟随无风险利率震荡上行，曲线熊陡。信用债配置情绪偏谨慎，信用利差先被动收窄后走阔，中长端跌幅较大。
策略上，在权益市场慢牛抬升风险偏好、“反内卷”政策托底通胀预期、稳增长宏观政策主线不改的大背景下，收益率曲线呈现熊陡的走势。我们建议信用债组合整体保持较短的久期和杠杆，并在信用利差走阔的时点把握资产配置机会，稳增长、防风险大背景下可适度扩大债券可投库范围。信用债组合配置上，哑铃策略因其稳健性占优——哑铃的一端仍以票息策略为主，加大对中短久期、相对有性价比的票息资产的挖掘和置换；哑铃的另一端在合适的时机参与高流动性品种的波段交易，如在收益率波动到利率震荡区间上沿的位置时通过开展中长久期二永债的波段交易来增厚收益。
城投债方面，化债进程过半，城投债务压力难言改善，城投平台转型仍需观察。城投债供给依旧偏紧，资金配置需求旺盛，叠加目前处于政策呵护期内，城投债整体风险可控，但仍需控制久期。从中央/省/市/区县四级管理层级出发，把控平台资质和行政级别，重点关注京津冀+华东地区。同时关注有资源禀赋（如文旅、矿产）或政策支持的地区（如一带一路），并提前布局中西部地区资质较好的平台债券。
产业债方面，考虑到产业债发行人盈利同比下滑、行业间分化，需避免过度下沉资质；择券上关注景气度稳健或者向上的央企国企债券、以及有资源禀赋的发行人，化债及地产支持政策或利好房地产、类基建概念的发行主体，挖掘相关央国企债券投资机会；上半年科创债发行在政策推动下逐步增多，可关注此细分领域投资机会。
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可转债
9月权益市场震荡，上证指数上涨0.64%，中证转债指数上涨1.97%，转债整体溢价率较上月末有所修复，中位数升至132.35元。锂电、半导体等概念火热。转债方面，高价转债表现突出。
展望后市，转债估值步入高位，存量余额的减少使转债需求仍然充裕，叠加权益积极预期，转债仍具有足够的交易价值。在这种环境下，市场热点可能会频繁切换，需要把握结构性机会。
在操作策略上，我们建议投资者继续以把握市场节奏为主，灵活调整仓位。具体来说，可以根据转债期权价值的变化，积极进行交易，选取期权价值被低估的标的，捕捉市场波动带来的机会。同时，也要注意风险控制，避免过度追涨杀跌。近期可关注芯片、储能、消费电子等相关概念转债，长期建议对AI算力、人形机器人、智能驾驶、创新药等板块保持关注。
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大宗商品
9月份商品市场整体呈现分化走势，在全球经济下滑的预期下，以及成本支撑的背景下，工业品价格整体小幅波动。在美联储降息的因素影响下，黄金价格大幅上涨，月度涨幅为11.22%。
未来展望：
1. 原油：从全球的供应情况来看，上半年OPEC+开始逆转减产战略，开始超预期增产。当前OPEC国家的整体剩余产能约有336.7万桶/日。从需求维度来看，EIA预计今年全球石油和燃料需求将比去年增长100万桶/日，今年全球原油需求预计将增至1.037亿桶/日。地缘方面，需要关注俄乌冲突以及中东局势的进一步演变。综合来看，我们预计原油整体价格维持宽幅震荡态势，其中布油的运行区间为50-85美元/桶。
2. 贵金属：在全球资本市场大幅波动影响下，黄金的避险属性大幅增强。各国央行购金仍然是黄金市场最重要的因素。另外中国人民银行持续增持黄金，叠加全球地缘政治局势可能更加不稳定，仍然有利于金价上行。整体来看，预计黄金仍在上升趋势中。
3. 工业品（螺纹钢、铁矿石、玻璃、纯碱）：在一系列反内卷政策出台的背景下，前期商品价格出现一波较大幅度的反弹，但在需求疲软的背景下，近期商品价格又出现一定幅度的回调。我们认为后期工业品价格仍将在成本价附近宽幅震荡，难以形成持续性的趋势性上涨行情。
