今年5月21日，迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）发布了一篇关于美股回撤的研究报告。莫布森是价值投资领域“老炮”，现任摩根史坦利旗下协成环球团队首席研究顾问、圣塔菲研究院董事会名誉主席、哥伦比亚大学商学院兼任教授。他在哥大讲授最知名的课程《证券分析》，并常主持格雷厄姆-多德年度早餐会。在2022年早餐会上，他曾主持与巴菲特投资经理托德·康姆斯（Todd Combs）的问答环节，围绕价值投资核心话题展开研讨。
由于报告较长，我摘取了几个核心要点（部分含个人理解）分享如下：
54%的股票永远无法回到前期高点。
即便顶尖的伟大企业（如亚马逊、英伟达）也经历过80–95%的最大回撤。
一半以上的股票最终无法完全恢复至前期高点，但平均回报被少数大反弹的股票拉高而显得乐观。
从谷底到完全恢复至前期高点的中位时间（若能恢复）为2.5年，平均时间为3.8年。
跌幅越大，反弹潜力越大，但重回前期高点的概率也越低。
标普500指数的回撤幅度和反弹力度优于多数个股，分散效果和投资回报都不错。
就实操而言，知道历史情况并不等于知道如何行动。如巴菲特在今年股东大会上所说：“That's very situational”（这很视具体情况而定）。
回撤是取得长期回报的必要代价
作为长期投资者，最艰难的一点在于，即便是最出色的投资或投资组合，也会经历大幅回撤。“回撤”的定义，指的是股价从峰值到谷底的价格跌幅。
查理·芒格对于回撤的看法值得详细引用：
“我认为，长期持股必然伴随着世事变迁和市场起伏，长期持股者所持股票的市值下跌 50%是常有的事。实际上，你可以说，如果你不能坦然面对一个世纪里两三次股价下跌 50%的情况，那你就不适合做普通股股东，你理应得到平庸的结果——与那些能更从容地看待市场波动的人相比。”（I think it's in the nature of long-term shareholding with the normal vicissitudes in worldly outcomes and in markets that the long-term holder has his quoted value of his stock go down by say 50 percent. In fact, you can argue that if you're not willing to react with equanimity to a market price decline of 50 percent 2 or 3 times a century, you're not fit to be a common shareholder and you deserve the mediocre result you are going to get—compared to the people who do have the temperament who can be more philosophical about these market fluctuations）
芒格不仅认为对于这些下跌要保持冷静，他还进一步指出，如果你无法应对它们，“那么你理应得到平庸的结果。”换句话说，经历大幅回撤是获得长期卓越投资回报所必须付出的代价。
从1962年到1975年，芒格管理的合伙基金实现了19.8%的年化回报率，但在1973至1974年的两年里，其基金经受了53.4%的回撤。
公司的长期财富创造是严重不均衡的。亚利桑那州立大学金融学教授Hendrik Bessembinder对1926年至2024年期间在美国上市的约28600家公司进行了研究。他所定义的“财富创造”，是指股票高于1个月国债收益率的超额回报。
他的数据显示，在截至2024年12月的研究样本中，近60%的公司未能跑赢美国国债收益率，导致10.1万亿美元的价值损失；其余约40%的公司则创造了89.5万亿美元的价值。而在79.4万亿的总财富净值中，90%是由2%的公司所创造的，其中仅苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊和埃克森美孚这6家公司就贡献了17.1万亿美元。
如果你足够精明，在这些“超级财富创造者”中买入并持有任何一家公司的股票，你也会经历显著的回撤。例如，从1997年IPO到2024年底，亚马逊累计创造了2.1万亿美元的财富。然而，从1999年12月到2001年10月，亚马逊股价下跌了95%。财富创造排在前6位的公司股票，最大回撤幅度的平均值为80.3%，与整体样本的均值相近。
这份报告对股票和共同基金的回撤都作了研究，研究结果颇具启发性且令人意外，但也存在一些固有的局限：首先，由于研究目标是分析公司在最大回撤之后的情况，因此样本仅限于在经历最大回撤后仍继续交易的公司（排除了因故被摘牌或破产的公司，有一定幸存者偏差）。此外，这份研究也排除了市值低于100万美元的股票（这些股票基本属于不可投资的范畴）和美国存托凭证（ADR，代表外国公司的证券）。
其次，这项研究明确基于事后分析。就算知道历史股价回撤和反弹的情况，但如果你持有正在下跌的股票，也根本无从知晓其触底价格。反弹的情况同样难以捉摸。所有“大牛股”都会从底部反弹，但并非所有从底部反弹的股票都是“大牛股”。
不过，研究回撤与反弹的基准规律仍能为我们提供一些有用的背景信息，帮助我们理解整体股票市场以及个股的收益情况。本文是报告前半部分，从不同的侧面，对美股个股、指数和基金的历史回撤与反弹作回溯分析。核心的一点在于，即使我们完美预知哪些股票具有最佳的长期回报，我们也会经历令人痛苦的回撤，且幅度可能很大。
回撤与反弹的基准幅度及概率
图1展示了1985年至2024年期间6500多家公司股票的最大回撤和反弹情况（使用价格变化而非总回报计算回撤）。最大回撤幅度的中位值为85%，从峰值到谷底耗时2.5年。回撤幅度平均值略低，为81%，耗时3.9年。
图1：1985年至2024年美国股票最大回撤与反弹情况
注：Par=前期高点（最大回撤的初始值）
股票在最大回撤及随后反弹所达到的中位水平，为前期高点的90%（即没能涨回前期高点）。实际上，约54%的股票在股价触底后从未回到前期高点。从谷底涨回前期高点的中位时间为2.5年，与从峰值跌至谷底的时间相同。
最大回撤及随后反弹所达到的平均水平，为前期高点的340%，远高于中位值，这是由于数据的偏态分布所致。这表明，有部分股票在从谷底反弹时获得了极高的回报。从峰值跌至谷底与从谷底涨回前期高点的平均耗时大致相同，均接近4年。
图2展示了股票达到峰值的频率，即回撤的起始日期。这些峰值爆发与股市见顶的时期相吻合，包括互联网泡沫时期（2000年）、全球金融危机前的时期（2007至2008年）以及新冠疫情后的反弹期（2021年）。
图2：1985年至2024年最大回撤起始日期的频率（按月）
股票通常在市场回报不佳的环境中触底。图3展示了股票触底的频率。在互联网泡沫破裂（2003年）、全球金融危机（2009年）以及新冠疫情引发的市场震荡（2020年）期间，股票触底的频率出现高峰。
图3：1985年至2024年最大回撤结束日期的频率（按月）
图4展示了不同幅度的最大回撤情况，包括从峰值到谷底的平均持续时间、最大回撤后的最大反弹力度（以前期高点的百分比表示）、最大回撤后最终恢复到前期高点的股票占比，以及这些股票从底部反弹至前期高点所需的时间。
图4：1985年至2024年按最大回撤幅度划分的回撤时间和恢复情况基准值
图4展览揭示了过去40年中回撤数据的若干有用事实。首先，最大回撤幅度在95%至100%的样本占比达28%，而且总体而言，回撤幅度越小，在那个范围内的股票数量就越少。
最大回撤幅度与股价从顶峰跌至谷底所需时间之间，存在密切关系。跌幅在95%至100%的股票平均耗时为6.7年，而跌幅在0%至50%的股票平均耗时仅为1年。对于那些能够恢复至前期高点的股票，跌幅越大，恢复到前期高点所需的时间就越长：跌幅在95%至100%的股票平均耗时为8.0年，而跌幅在0%至50%的股票平均耗时仅为1.5年。
这些数据还表明，一只股票从顶峰下跌得越厉害，它再次达到前期高点的概率就越低。跌幅在95%至100%的股票中，只有约六分之一能重回前期高点，而跌幅在0%至50%的股票中，有五分之四都能重回前期高点。跌幅达到80%或以上的公司中，大多数都无法恢复到前期高点。
需注意的一点是，从低点涨回初始水平的涨幅会比前期的跌幅大得多。例如，假设一只股票达到100美元的峰值，随后下跌77.5%（75%-80%区间的中间值），跌至22.50美元。如果该股票能反弹至该区间中位数，即前期高点的122%，那意味着这只股票将上涨5.4倍（122÷22.50=5.4）。一只股票达到100美元的峰值，随后下跌97.5%（95%-100%区间的中间值），跌至2.50美元。若反弹至前期高点的16%，则意味着上涨6.4倍（16÷2.50=6.4）。能够买在绝对低点是一个不切实际的假设。
为了更生动地阐明这一点，图5展示了股票在达到最大跌幅后的1年、3年、5年和10年期间，以股东总回报（TSR）计算的年化增长率（CAGR）中位值。
总体结果表明，股票跌幅越大，反弹幅度也越大。在股价触底后的5年和10年里，最大回撤区间（95%-100%）的年化回报率，大约是最小回撤区间（0%-50%）年化回报率的2倍。
图5：1985年至2024年按最大回撤幅度划分的股东回报基准值（年化）
但至关重要的是要记住复利的数学原理。例如，一只100美元的股票，如果连续5年化回报率为-50%，其价格将跌至3.13美元。如果这只股票在接下来的5年里年化回报率为+50%，其价格将升至23.73美元。虽然从底部反弹的幅度相当可观，但距离最初的100美元价格仍相去甚远。
从经验来看，平均而言，跌幅最大的股票比跌幅较小的股票风险更高。图6反映了“超常回报”（abnormal returns），即一只股票的实际回报减去其预期回报（预期回报大致等于一只股票的贝塔值*标普500指数回报，即金融从业者熟知的CAPM模型，不了解的读者可直接略过）。图6中的超常回报低于图5中的实际回报，但走势相似。
图6：1985年至2024年按最大回撤幅度划分的超常回报基准值（年化）
图7采取了稍有不同的方法，但展示了同样的反弹效应。此方法将每只股票的最大回撤点设为100，并将该月称为0月。然后跟踪样本中最大回撤幅度排在前五分之一（虚线）和后五分之一（实线）的股票组合，在触底前24个月以及触底后60个月的组合价值。
最大回撤幅度排在前五分之一的组合呈现出明显的“V”型走势，先是急剧下跌至谷底，随后价格强劲反弹。不过，该股票组合的价值没能达到触底前两年所创下的峰值。在触底后的5年，该组合的价格仅为触底前两年价格的80%。
最大回撤幅度排在后五分之一的组合也遵循类似的形态，但其下跌和回升的幅度明显较小。该组合触底后5年的价值几乎是触底前两年的两倍。这些股票在触底后完全恢复，并实现了可观的回报。
图7：1985年至2024年最大回撤幅度最大和最小的股票回报情况
同样的分析在对风险进行调整后（见图8），情况有了显著变化。最大回撤幅度排在前五分之一的自核在触底前两年的年跌幅仍超过50%，但其复苏势头则明显减弱。在最大回撤幅度出现后的5年，该组别的价值仅为最大回撤前两年的40%。
在触底前的两年里，最大回撤幅度排在后五分之一的那组下跌了15%，但在触底反弹后，其价值比回撤前的水平高出约30%。
图8：1985年至2024年最大回撤幅度最大和最小的股票的超常回报
回撤与反弹的直观呈现
总结过往业绩图表有助于了解各类参照组的基准率，但它们可能会掩盖分布的丰富性。图9和10解决了这一缺陷。图9和10选取了最大回撤值（四舍五入后）为75%的股票，将每只股票的最低股价设为100，并追踪接下来60个月的变化（样本包含89只股票）。
图9展示了基于总股东回报（TSR）的数据。如果一家公司停止交易，这很可能是由于被收购，那么其数据线会在退市日期停止。从中位值看，年化回报率（CAGR）为25.8%，触底5年后的股价为316，与图5的数据接近。请注意，y轴延伸至2200是为了容纳结果的离散程度，但有些股票的表现甚至更好，这反映出中位值一定程度上掩盖了数据的偏态。
图9：总股东回报率（TSR）最大回撤幅度为75%的股票反弹情况
图10展示的是同一组股票，但反映的是超常回报。与图6的结果类似，超常回报的中位值为10.7%，股价的终值为166。在图10中，y轴刻度上限设为1400就足以展示全样本的结果，但仍存在明显的偏态。
图10：最大回撤幅度达75%的股票反弹情况（采用超常回报）
就算是上帝也会被解雇……
Wes Gray是资产管理公司Alpha Architect的CEO，拥有芝加哥大学金融学博士学位。他写了一篇很棒的文章，名为《即便上帝作为主动投资者也会被解雇》。他的观点是，即便你拥有（如同上帝般的）先见之明，能够构建一个在未来5年内产生最高股东总回报的股票投资组合，你在获得丰厚回报期间，也会“经历令人揪心的回撤”。换言之，你会经历的回撤幅度可能大到聘请你作为其投资经理的金主将你解雇。
Gray的思维实验基于1927年至2016年期间标普500指数的成分股数据。第一个投资组合于1927年1月1日构建，每5年再平衡一次，并按市值加权。在整个时期内，由表现最好的50只股票构成的“完美预判投资组合”的年化回报率是标普500指数的3倍。
即使是完美预判组合，其最大回撤幅度也达到了76%（1929年8月至1932年5月），而且还有5次跌幅超过30%的情况。也就是说，即便你持有50只表现最好的股票，你的持股信念也将经受考验。
个股的跌幅远大于标普500指数这样的多元化投资组合。图11展示了1985年至2024年期间总股东回报率最高的20只股票（图表顶部）和回报率最低的20只股票（图表底部）的跌幅和反弹情况（样本仅包含在此期间一直有交易的股票）。
表现最好的那组股票，其最大回撤中位值为72%，从顶峰跌至谷底的中位时间为2.9年。从底部回升至前期高点的中位时间为4.3年。在触底后的5年，年化超常回报的中位数为8%，触底后的10年为12%。这一回报率是基于买在股票最低点这一不切实际的假设得出的。
表现最差的那组股票，其最大回撤的中位值为96%，最大回撤持续时间的中位值为8.2年。这组中仅有35%的股票恢复到了前期高点，而这些股票恢复至前期高点的中位时间则为8.9年。这组股票最大回撤的中位值高于表现最好的那组股票，但更显著的差异在于从峰值到谷底再回到前期高点所需的时间。在触底后的5年和10年，其年化超常回报率的中位值均为7%。
如果将个股的表现与标普500指数的表现进行比较，我们可以看到分散投资的好处。标普500指数的最大回撤幅度为58%，最大回撤持续时间为1.4年，恢复至前期高点所需时间为4.2年。在触底之后，标普500指数在5年内的年化总回报率为25%，在10年内的年化总回报率为17%。
图11：1985年至2024年美国股票中总股东回报率最佳与最差的股票的跌幅与反弹情况
受Gray研究的启发，Mauboussin也构建了两个投资组合：一个包含总股东回报率排在最前的五分之一股票，另一个包含总回报排在最后的五分之一股票（见图12）。每只股票的底部价格设定为第0个月，由此可以看到每个投资组合在触底前24个月和触底后60个月的总体表现。
图12：1985年至2024年期间总股东回报率最佳和最差股票组的价格走势
总股东回报率排在最后的股票组合，在触底前两年的价格跌幅很大，这与图7类似（图7是按照最大跌幅排序）。总回报最低的股票组合看似反弹力度强劲，但触底5年后的价格（约685）仍远低于触底前两年的价格（约795）。整个期间的年化回报率为-2.1%。
总股东回报率排在最前的股票组合，在触底前两年的价格跌幅同样较大，而且从低点反弹的力度似乎不如表现较差的股票。不过，其触底5年后的价格（接近500）远高于触底前两年的价格（约250）。在这7年里，年化回报率为10.5%。
图13对同样的股票群进行了分析，但考虑了风险指标。股东回报最低的那组股票，其从第-24个月到第0个月的下跌斜率，明显比回报最高的股票更为陡峭。尽管在触底之后，它们的表现似乎稍好一些，但在触底后5年内，其表现仍落后于后者。在整整7年里，回报最低一组的年化回报率为-10.2%，而最高的一组为4.1%。
图13：1985年至2024年期间总股东回报率最佳与最差股票组的价格走势（超常回报）
结果显示，共同基金的跌幅小于个股，但大于标普500这样的大盘指数。这合乎逻辑，因为大多数共同基金的分散程度高于个股但低于整个市场。图14展示了2000年至2024年期间20只美国股票型共同基金中表现最佳和最差基金的回报率和最大跌幅（样本涵盖整个时期内存在的约1000只基金）。
排名前20的基金中，最大回撤的中位值为59%，从峰值到谷底耗时1.6年。在触底后的1年、3年、5年和10年里，这些基金都产生了强劲的阿尔法（超额）收益（衡量风险调整后回报的指标）。反弹至前期高点的中位时间为1.9年，平均时间为2.4年。
排名后20的基金中，最大回撤的中位值为65%，持续时间为2.6年。在触底后的第1年，其年化超常回报中位值为2%，其余年份均为0。反弹至前期高点的中位时间为11.6年，平均时间为10.7年。
基金的表现模式与股票类似。表现最佳的基金跌幅较小，从峰值到谷底的时间也比表现最差的基金更短。表现最佳的基金恢复至前期高点所需时间也更短，并且能提供更出色的超额收益。
图14：2000年至2024年美国股票型共同基金的回报率和最大回撤幅度
