市场回顾
国内股市
8月国内股票市场持续上行，月末震荡开始加剧，沪深300指数全月上涨10.33%，创业板指上涨24.13%，恒生指数仅上涨1.23%。
整体来看，在流动性驱动、赚钱效应增强、以及核心产业——AI的引领下，市场暂时忽略了宏观景气度的压力，呈现了风险偏好推升的“拔估值”行情。尤其是A股与港股的分化，较充分的体现了短期流动性对市场的重要影响。
国内方面，尽管7月主要需求数据增速均有所回落，但金融数据初步验证了居民存款向权益资产搬家的逻辑；同时，两融余额的持续攀升、以及市场成交量的不断放大形成了市场上行的持续驱动。
海外方面，美国就业市场面临下行风险，特朗普持续强化对美联储的“鸽派”人事干预，令联储9月重启降息成为大概率事件，同样对市场流动性前景形成助力。
产业方面，从月初的AMD到月末的英伟达财报，显示海外算力需求维持高景气；同时，国内强化了算力自主可控的需求，月末阿里财报则在云服务、资本开支、以及国产算力三方面均呈积极态势。
从行业表现来看，AI产业链是8月当之无愧的领头羊，通信和电子两大相关行业大幅领涨市场；而在市场另一端，红利风格继续减弱，银行成为8月唯一下跌的行业。
国内商品
8月大宗商品市场震荡分化，南华商品指数全月下跌0.62%，其中工业品指数下跌2.17%，农产品指数上涨0.51%。
整体来看，8月大宗商品市场继续围绕供给为主要矛盾进行交易，同时内外部需求均有回落趋势，共同造成了品种间明显分化。
工业品中，碳酸锂和锡领涨，而原油跌幅居前。碳酸锂方面，宁德时代宜春大型锂矿确认停产，国内碳酸锂供应将显著收紧，8月碳酸锂涨超12%。锡方面，加工费低位下国内冶炼厂部分检修停产，同时印尼存在审查锡矿矿洞导致供应收紧的风险，8月锡涨约5%。原油方面，OPEC+复产，非美产能也逐步投放，原油供应逐步增长；而夏季炼厂开工旺季结束，原油需求下行将形成累库趋势，8月原油跌近8%。
农软产品方面，鸡蛋领跌，苹果领涨。鸡蛋方面，蛋鸡存栏量维持历史高位，鸡蛋产量偏高，且冷库蛋开始集中出货，供应宽松格局难改，8月鸡蛋跌约10%。苹果方面，西北产区气候干扰，坐果情况不佳可能导致较大减产，且旧年度库存偏低，8月苹果涨超7%。
此外，8月欧线指数也有超10%的跌幅：主因9~10月为全球航运淡季，集装箱接货订单显著收缩，而9月全球可用运力却处高位，总体供需格局宽松。
重要驱动分析
供需小幅改善，价格回升驱动企业预期改善，关注旺季需求和内需提振政策
8月官方制造业PMI为49.4，较前值的49.3略有回升，但依然位于荣枯线下方。同期公布的RatingDog中国PMI为50.5，高于前值的49.5，重回扩张区间。从数据表现看，读数依然反映当前制造业整体景气度的压力，环比的变化基本符合季节性特征，待进入9月的旺季后关注景气度的变化。但就当前环境看，恐怕需要新的政策支持，才有可能令旺季的景气度回到较好的历史分位水平。
图1：官方制造业PMI指数和RatingDog指数均有所回升
数据来源：WIND 元葵资产
分项指数方面，8月制造业景气度在供需两端均有改善，且供强于需的特征依然存在，内外需也基本同步小幅改善。上月我们分析过，随着外需环境的变化，内需的再激活是接下来需要政策发力的方向。8月末，发改委提出“打好提振消费组合拳、拓展投资增量、加快建设全国统一大市场”三大提振内需的具体方向，观察未来政策的出台时机、力度以及具体措施。但就短期而言，内需恐怕也难以超越季节性改善。
价格方面，8月不论是原材料购进价格还是出厂价格均继续回升，其中原材料价格回升力度更大。“反内卷”今年被重点强调以来，价格指数已出现连续三个月回升，“反通缩”似乎初见成效。不过，原材料价格涨幅高于出厂价格，短期内或对中下游企业盈利造成挤压；从较长周期来看，可持续的盈利改善还需要寄托于下游需求的激活。
图2：生产指数、新订单和新出口订单指数小幅改善
数据来源：WIND 元葵资产
图3：原材料和出厂价格指数连续三个月回升
数据来源：WIND 元葵资产
价格的提升与企业的库存行为产生了相互影响。从8月库存指数看，原材料库存上升，价格与原材料库存储备之间或许互为因果形成了共振向上的现象。同时，价格的上行可能也对企业经营预期的持续改善有促进作用。还有一个不容忽视的对企业经营预期改善有利的方面，那就是美国对等关税正式落地，不确定性暂时消除，暂时无法迁移的订单有望逐步落地。
此外，我们也要注意，产成品库存却大幅下降，制造业企业似乎并未对即将到来的旺季做积极的库存储备。我们将关注旺季来临后的需求情况，如需求超预期走强（虽然概率较低），企业的补库行为或带来中下游商品价格的更大上行弹性。
图4：原材料库存上行，产成品库存大幅回落
数据来源：WIND 元葵资产
图5：生产经营活动预期继续改善
数据来源：WIND 元葵资产
除了总量的情况外，我们能从制造业景气度的行业结构上看到哪些亮点呢？
从8月PMI环比变化最大的行业看，首先外需的明显改善对景气度的改善有积极作用，其中最典型的是纺服和汽车。这意味着真正具备不可替代性和竞争力的中国供应链，未来仍将是“出海”这一投资主题核心。其次，内需景气度提升最大的是计算机通信电子、以及医药。这也正是当前资本市场两大核心投资主题——AI产业链及创新药。从产业的发展趋势看，我们认为这两大产业仍将是未来投资的重点。最后，中上游材料行业景气度改善较好，“反内卷”带来的价格回升或是主要驱动因素。但考虑到“反内卷”的长期性，以及价格过度上涨对“反内卷”的抑制，我们对这部分的持续性存在疑虑。
图6：8月行业PMI和出口订单指数环比变化情况
数据来源：广发证券
策略展望
流动性，流动性，还是流动性
不论中国还是美国，短期内皆面临宏观景气度的压力，但市场的走向与之形成了背离。除了主导产业AI对市场的积极影响，我们认为流动性扮演的作用不容忽视。
对国内来说，居民存款搬家有迹可循，市场成交量的放大显而易见；对美国来说，美联储立场转变，9月降息似乎板上钉钉。而随着估值不断推升、AI算力资产定价逐渐充分，市场更加依赖持续的流动性以维持趋势，任何环节的意外都恐带来较大的市场波动。
另一方面，我们认为流动性也存在外溢效应，一是在主导产业中寻找新的结构变化，二是挖掘仍相对被低估的优质企业价值。展望未来，我们在用好衍生品工具、尽量保持策略灵活性、增强大类资产组合、以应对潜在的市场波动的同时，积极调整组合来捕捉AI产业中新的结构变化、以及国内相对低估的优质企业价值。
股票市场
延续上月，8月的财报季让我们继续看到了国内外AI产业正由单纯的算力投入逐渐迈向规模化应用落地的关键趋势。
海外方面，上游硬件企业依然展示着高景气，英伟达描绘的主权云体量有望延续算力投入的力度和持续性。但更重要的变化还是在基础设施和下游应用。大模型领域，OpenAI发布了GPT-5大模型，通过动态路由架构实现智能任务分配，在编程、长文本处理和抗幻觉能力上取得显著突破，成本大幅降低。本次升级主要聚焦于应用效果的提升，OpenAI正在引领模型企业向商业化应用转型。B端数据服务、网络安全、软件SaaS等领域的公司也在统一数据层、低延时分析处理、安全访问管理、MCP接口互联、Agent控制管理等环节持续进行创新尝试，以更好地提升用户体验和运营效率，推动企业AI应用跨越鸿沟。其中，Snowflake、MongoDB的增长加速，揭示了Data Infra在AI应用落地过程中的巨大价值。
国内方面，DeepSeek推出了V3.1版本的升级，该版本实现了FP8精度国产芯片的适配，同样在阿里巴巴的业绩会上也提及了算力的自主可控能力。这不仅对国内算力芯片市场形成利好，更重要的是意味着，算力卡脖子对国内AI产业发展的桎梏有望被打破。在应用环节上，DeepSeek V3.1显著提升了Agent的性能，为国产AI生态拓展了广阔的发展空间；阿里巴巴正积极构建全栈AI技术，致力于实现消费生态的重构；AI算法为腾讯带来了视频号生态商业变现效率的大幅提升；小米的澎湃OS 3发布会则展示了AI驱动手机应用的新的可能。
商品市场
随着美联储重启降息时点的临近，贵金属正具备新的上行驱动。而在工业品领域，伴随着需求承压，一些空头的机会正在酝酿。
一方面，“反内卷”政策导致部分商品价格经历了大幅上涨，生产利润由深度亏损转正，产能自发去化反而变慢。如果本行业实际出台政策出清产能的效果不佳，则高估值且供需过剩的品种又会产生新的空头机会。例如，多晶硅产能高速扩张，整体过剩，前期价格上涨后生产利润已回升到1万/吨以上。8月企业开工率不降反增，供需过剩的现实持续。9月份限产与减产幅度仍未确定，若实际方案力度有限，则多晶硅在9、10月的累库压力将加大，对价格产生下行驱动。
另一方面，供应受“反内卷”影响小、估值中高位且供应过剩的品种，估值跟随市场系统性抬升后有更好的空头机会。例如，锌矿产能持续释放，供应从紧张转为宽松。8月锌矿加工费持续上行，锌矿宽松格局确认，而精炼锌产量历史高位，需求平淡。当前锌库存已累积至季节性高位，基差下行至季节性低位，预计沪锌空头趋势有望延续。
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