“投资的任务其实是简单的，就是把资本配置到未来能受益的地方。但这事儿做起来一点都不容易，关键在于我们无法预测未来。”
“唯一能确定的是：关于（美国经济）周期以及其平均时长的历史参考，已经失效了。”
“我认为，经济和市场的起伏，本质上来自人类心理的波动。央行不可能永久消除这种波动，它们只能推迟。”
“我们之所以集中投资，是因为对某些事情有把握；但我们也必须分散投资，因为还有太多事情是我们无法预知的。”
橡树资本联合创始人霍华德・马克斯近期在巴西参与了一场现场对话，由Market Makers播客8月19日发布出来。
网上没有这次现场的进一步信息，但我们推测时间大约在7月底8月初。因为马克斯没有谈到自己13日发布的最新备忘录，按他的习惯，这些热辣滚烫的新鲜内容在对话中少不了。而且他在最新备忘录一开始写道：“7月28日，我搭乘一架没有Wi-Fi的飞机飞往南美洲……”
值得一提的是，在8月20日彭博发布的采访中，他还是给了一个明确观点：美股现在处于泡沫的初期阶段。
这场在巴西的50分钟对话，覆盖宏观周期、分散投资、市场情绪、乃至意外接手国际米兰足球俱乐部的趣闻。
美股不断创新高、市场对于经济周期是否失效争论不休……霍华德·马克斯反复强调的仍是他的底层信念：“情绪稳定、耐心、长期视角，再加上一点‘能忍得住不动手’的本事，通常会让大多数投资者获得更好的结果。”
这场对谈也延续了马克斯一贯的风格：少谈预测、多说常识。他用“美式橄榄球”和“巴西足球”作比，形象说明投资不是靠精准调度“进攻与防守”，而是要构建一个能在整场比赛中都站得住的组合。
很多老理，不同角度讲总是加深印象。
聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享给大家。
关于宏观和周期位置
问
特朗普“解放日”之后，你在接受彭博采访时说，那是你职业生涯中经历过的最大一次环境变化。现在已经差不多四个月过去了，你怎么看当前的市场环境？比当时更好，还是更糟？
霍华德·马克斯 4月2日宣布的关税，确实可能改变整个经济和政治格局。
它动摇了外界对美国的信任，改变了世界各国与美国做生意的方式，削弱了大家对美国作为可靠伙伴的认可，也冲击了过去五六十年来持续推动全球繁荣的全球化趋势。
当然，也有好消息。美国政府在部分关税上有所让步，后来的协议并没有最初宣布时那样激烈。
但即便如此，我们还是无法判断这些变化会造成多大的长期损害。
在这之前，市场整体环境其实很不错。而那次关税政策带来的冲击是实打实的，尤其在巴西也感受得很直接，既看到了特朗普的强硬，也看到了他是如何应对他认为重要的议题。
但我们现在依然无法确定接下来会发生什么。而正因为未来的不确定性，风险才真实存在。
我们只能等等看，会怎么发展。
问
基于这些状况，那你认为现在我们处在投资周期的哪个阶段？应该怎么看待市场？我们该更激进，还是更防御？
霍华德·马克斯 我想说，投资是一件多维度的事情。
投资的本质是把资本配置到未来能受益的地方。而这其中很关键的一点，就是要弄清楚自己在“进取”与“防御”之间，什么才是适合的长期平衡。
这个“平衡点”对每个人都不一样，你需要结合自己的具体情况去判断：你处在人生的哪个阶段？有没有家庭负担？收入和财富是否足够？离退休还有多久？有没有能力承受失误？能不能抗住市场的波动？这些都会影响你该走多远、承担多大风险。
弄清了这一点之后，你可以有两种选择。
一种是，我就按照这个长期平衡来构建投资组合，不去随意调整，因为我知道自己也没那么聪明；
另一种是，我会根据市场环境来灵活调整：机会更好时多进攻，风险上升时更防御。
这两种方式都没问题。第一种目标更保守，但更稳健；第二种如果做对了，可能回报更高，但风险自然也更大。
那回到你的问题：我们现在到底在哪个位置？值不值得在短期内调整自己的风险偏好？
很多人总想预测未来。如果你看媒体或者电视节目，他们总在谈一年、三年、十年后会发生什么，然后根据这些预测去调整投资组合。
问题是，我们根本不知道未来会怎样，几乎没人能持续准确地预测宏观未来。所以我认为，投资组合的调整，应该更多基于我们在周期中的位置，而不是凭空去猜未来的事件。
那现在这个阶段，适合激进还是防御？
通常来说，当市场充满坏消息、价格被压低、投资者情绪悲观、避险情绪高涨的时候，才是更适合进攻的时点。
因为这往往意味着资产更便宜、潜在回报更高，而风险反而更低。
但现在的美国市场并不是这样的情况，巴西大概也不是。
过去几年，美国经济数据一直不错，而且从2009年到现在，已经有16年没有出现过真正意义上的、持续性的市场低迷。这些利好推高了人们的信心——乐观情绪推动了市场，市场上涨又进一步强化了乐观情绪。
价格持续上涨，让大家都觉得情况不错，几乎人人都赚钱了，于是形成了一种观念：承担风险是会有回报的，风险好像也就不那么可怕了。
可一旦市场充斥这种情绪，资产价格自然会上涨。而当价格足够高，未来的回报自然会下降，而风险却可能显著上升。
我不认为美国市场现在充斥泡沫，还不至于灾难性高估。但在过去两年半，显然是乐观派赢了这场“拔河比赛”。他们的行为影响了其他人，更多人跟着模仿，最终推动了资产价格远高于基本面。
（聪投注：在20日彭博发布的对霍华德·马克斯采访中，他的明确观点是，美股现在处于泡沫的初期阶段。）
这就是为什么我认为，现在的投资组合应该更偏向安全，而不是激进。
关于长期资本配置
问
我们继续聊市场周期。现在有一种越来越普遍的观点，认为传统的市场和经济周期可能已经失效，或者至少被重新塑造了。投资者该如何看待长期资本配置？
霍华德·马克斯 这是个好问题。当我们谈到不确定性，或者市场与经济运行方式可能发生的变化时，必须考虑到两个方面：
一个问题是，短期的经济周期确实被疫情打乱了。在疫情期间，世界做了一件从未做过的事：主动关闭经济，让人们待在家里，以阻止疾病的传播。根据统计学家的数据，这导致2020年第二季度出现了历史上最大的GDP下滑。
不过，全球央行和财政部门立即出手相救，降息、实行量化宽松、买入证券，把资金注入经济。
这些措施起效了，带来了2020年第三季度史上最大的反弹。从那之后，美国经济和世界大多数经济体都保持了增长。
这听上去可能像是在玩文字游戏，但问题就变成了：当前的经济复苏到底已经持续了多久？我们知道经济复苏周期中，偶尔会被衰退打断。
那么2020年算不算一种常规的经济放缓？并不是。
通常的衰退，是因为预期过于乐观，结果失望，行为受限。但2020年的情况不是这样。
我们当时经历的是一次人为制造的经济放缓，目的并非经济因素。
那么它算不算一次衰退？很难说。
如果你认为2020年第二季度算是衰退，那么当前的复苏就已经有5年了。通常复苏会持续8到10年，那这样看来情况还不错。
但如果那次不算衰退，那么上一次衰退就要追溯到2009年初结束的那一轮。那意味着我们已经16年没有经历过衰退了，按历史规律来说，我们已经“过期”了。
到底是哪一种情况？我也不能告诉你，没人能说得清。
从逻辑上讲，经历了这么多事情后，经济应该会放缓。但我不觉得理由很充分，我也没看到极端的乐观情绪。我没看到经济中出现大规模的过度建设，也没看到库存或雇佣大幅超标。
所以我不认为衰退迫在眉睫。
但话说回来，没有人能下定论。唯一能确定的是：关于周期以及其平均时长的历史参考，已经失效了。
另一个问题与央行有关。过去两次对全球经济产生重大影响的事件——2008年的全球金融危机和2020年的疫情，都是极其重大的冲击。而应对它们的方法，都是量化宽松（QE）。
这是央行后来新开发出来的工具，通过买债，把现金交到卖债人的手里，从而增加经济中的流动性。再加上降息，这些手段确实奏效了，基本抑制住了本可能发生的衰退。
当有了新工具，尤其是当我们长时间没有经历衰退时，人们就会开始说：“或许衰退不会再来了，央行已经重塑了经济。”
但我并不这么看。我认为，经济和市场的起伏，本质上来自人类心理的波动。央行不可能永久消除这种波动，它们只能推迟。如果衰退被推迟了，那么最终发生的那次衰退，可能会比原本更严重。
你知道有句老话，“太阳底下无新事”。我相信经济运行方式并不能被永久改变，影响只能被提前或延后。所以我们还是得按照一贯的方式去做，要尽力把资本配置到未来能受益的地方。
而在这个过程中，一个关键因素就是——分散化。
如果你真的相信不会再有衰退，那么自然的结论就是：我们应该只持有高风险资产，因为在“永远繁荣”的环境里，它们表现最好。
而我不相信所谓的“永远繁荣”。这是错误的。
我们之所以集中投资，是因为对某些事情有把握；但我们也必须分散投资，因为还有太多事情是我们无法预知的。
我认为，分散化和在投资组合中保持谨慎的平衡，仍然是智慧投资的关键。
关于放眼全球的机会
问
在当前固定收益市场利差非常窄的环境下，你环顾全球，现在能看到的机会在哪里？
霍华德·马克斯 说到利差，我稍微解释一下：大多数人认为，如果我们投资在国债——也就是各自国家的国债——几乎可以做到没有信用风险。如果我们愿意承担一些信用风险或商业风险，就可以去投资公司债券，来争取更高的回报。
问题是，承担风险意味着这些更高的回报未必实现，甚至可能让我们失望，亏钱都有可能。
所以，如果投资者要从国债转向公司债券，就必须要求一个“风险利差”，也就是要求更高的回报来补偿承担的风险。
正如安德烈所说，最近利差缩小了。为什么会缩小？因为大家很乐观，不担心未来，也不觉得需要风险补偿。他们没看到风险就在前方。
当然，我始终认为，世界上最危险的事情，就是相信没有风险。
所以我认为投资人必须始终坚持要求利差，坚持要求利差带来的保护，也就是风险补偿。但在当下这种相对乐观的氛围里，利差确实很窄，风险补偿也很少。
不过，我认为情况并不算可怕，也没有非常糟糕。
我在三月份写过一篇备忘录，标题叫《信用探秘》（Gimme Credit），里面讲到信用利差是否足够。
基本观点是：虽然今天的利差比较窄，但从历史上看，利差长期以来都远远足以弥补信用风险，甚至超过所需。而且在当下的市场里，整体信用质量比以前提高了，所以风险补偿适度减少，也是合理的。
话虽如此，我仍然认为利差狭窄是一个重要的心理晴雨表，它反映了当前市场的乐观情绪。
你刚才问除此之外还有什么？我想补充一点。
通常我会被问到“美国例外论”。在我看来，美国例外论的意思是，自二战结束以来，美国一直是投资者的首选目的地。
这背后有多种原因：充满活力的经济、对自由市场的尊重、对法治的尊重、强大的高等教育体系、科技创新、管理能力，以及强大而深厚的资本市场。
有很多原因，使得资金长期流向美国，美国在全球投资组合里一直是超配的对象。这些原因大多数今天依然成立。
尽管最近的一些事件在某种程度上削弱了所谓的“美国例外论”，但我依然认为，从根本上讲，美国仍是世界上最好的投资地。
不过，美国投资并不便宜，上述对美国市场的乐观看法已经被市场“计入价格”。
换句话说，非美国市场的证券往往更便宜。
比如说高收益债券，也就是评级低于投资级的公司债。在当前的市场，欧洲高收益债的收益率比美国高收益债高出大约1%。为什么？因为美国备受追捧，而欧洲相对没那么受宠。有时候理由确实正当，但价格依然更便宜。
所以我会说，总体上，非美国市场的证券可能质量略差一些，但价格更便宜。到了新兴市场，这种情况更明显。
投资者对新兴市场的态度一向反复波动。尽管近期整体情绪偏向悲观，但今年新兴市场的表现其实不错，主要得益于中国经济的复苏。
最后，当我们谈到哪里能找到便宜货或相对便宜的机会时，答案通常是：去做别人不愿做的事。
你去买那些人人都认为是“好主意”的东西时，价格早就被推高了，你很难在最受追捧的标的里找到最大的便宜。
在我的职业生涯里，赚到很多钱，都是因为做了别人不愿意做的事。当别人不愿意做的时候，价格就会停滞，甚至被压低。
低价格意味着高补偿、高潜在回报和低风险，而这一切都源自投资者缺乏兴趣。
在任何市场里，总有一些东西是被追捧的，也有一些东西是不被待见的。后者往往就是便宜货。
拿当下大热的私人信贷来说，大多数资金都流向了所谓的“直接贷款”用于杠杆收购，这部分市场今天已经相当昂贵。
而在这个市场的其他领域，比如资产支持融资（Asset-backed Finance）、夹层融资（Mezzanine Finance），却相对被忽视，我觉得它们便宜得多。
换句话说，正是那些被忽略、被抛弃的角落，往往能找到真正的便宜货。
关于橄榄球和足球对比投资
问
既然我们现在在巴西，我想用足球来开个头。你曾经说过，理解风险的好方法不仅来自美式橄榄球，也来自我们热爱的足球——这可是巴西的“国球”啊。所以我特别想请你在这里详细讲讲你的意思。
霍华德·马克斯 说实话，我对你们的足球并不算了解。因为我小时候在美国，足球基本没人踢，我也不是在那样的环境里长大的，自然也没成为球迷。
不过现在，足球在美国越来越受欢迎。原因之一是我们的美式橄榄球伤病太多，而足球则相对安全一些。而且随着越来越多来自拉丁美洲和欧洲的人移居美国，这项“美丽的运动”也在我们国家扎下了根。
美国现在有自己的职业足球联赛。我当年还试着参与过，上世纪90年代曾投资过洛杉矶银河队，那算是我第一次接触足球，不过更多还是从商业角度。
最近橡树资本也间接成了国际米兰的“东家”——我们之前给俱乐部的老板贷款，他没还，我们接管了抵押物，所以阴差阳错就成了意甲豪门的持有人了。
（聪投注：霍华德提到的老板是苏宁集团的张康阳。苏宁于2016年收购国际米兰，张康阳接任主席。2021年他代表苏宁向橡树资本贷款2.75亿欧元并以股份质押。2024年5月未能如期还款，橡树接管股权，成为国际米兰新东家。）
好了，回到你刚才问的问题。我觉得，用美式橄榄球和足球来对比投资，确实很有意思。
在美式橄榄球里，进攻和防守是两套人马。进攻方有四次机会把球推进10码，如果成功就能继续打，否则就要换边，由对方进攻。打得像回合制游戏一样，轮流上场。
这和投资根本不一样。但很多人误以为投资也能这样：在对的时候“全力进攻”，不对的时候“全面防守”。
问题是：投资没有裁判吹哨告诉你什么时候该换人，也没法临场派出不同阵容。现实中，你几乎不可能刚好知道什么时候是转折点。
而巴西足球不同。比赛基本不断，同一批人要踢整场，顶多只能换两三个。这才像投资。
你得建立一个能持续作战的组合，它需要既能“进攻”也能“防守”。你的资产配置要能应对各种局面——行情好时能抓住上涨，行情差时也能保住基本盘。
投资组合的关键，就是在不能精确预测未来的前提下，让它整体运转、长期有效。这就像巴西足球队：不是靠频繁换阵取胜，而是靠整体协同、攻防兼备，踢完全场。
所以我常说，别像打美式橄榄球那样想着“精准切换”，要学巴西足球那样，一套人马打到底，靠组合赢球。这才是更现实、更靠谱的投资方式。
关于投资中的两个常识
问
我一直有个困惑：虽然我们说自己不是在预测，可一旦你开始建立投资组合，好像又很难完全避免带上一点预测的成分。你是怎么处理这个矛盾的？
霍华德·马克斯 这是一个投资里永远绕不开的问题。
所谓“宏观”，指的是经济走势、利率、通胀、汇率、商品价格这类影响全局的变量。
但就像你说的，我们在买股票、债券这些资产的时候，其实总是基于某种对未来的判断。比如说你买股票，肯定会预估这家公司的盈利。而要做这种盈利预估，你就不得不对未来的经济环境、利率、通胀等做出假设。
投资的本质，其实就是试图把资本投向那些未来有机会受益的地方。我们不可能完全对未来闭眼不看。
关键在于，我们不是去做那种“英雄式”的预测，不会去押注那种极端而大胆的宏观变化。这是核心所在。
举个例子，假设现在经济疲软、企业裁员、生意不好。在这种背景下，一个更合理、更谦逊的假设是：情况会逐渐恢复正常，我们称之为均值回归。在经济的正常波动中，这种假设往往更安全、也更靠谱。
但我绝不会说：“现在经济虽然差，但我独家判断三年后会迎来超级繁荣，市场会翻三倍，只有我看得见这个机会！”
这就是典型的“英雄式”假设。如果赌对了当然收益惊人，但大多数时候，这种预测是站不住脚的。
我们在判断公司时，通常是基于一个正常的经济环境作为背景来评估它未来的表现。这种方式其实是刻意回避了去押注宏观环境会出现剧烈变化。
相反，我们更愿意花精力深入理解这家公司自身：它为什么会成功？可能会失败在哪？我们要比别人看得更透、更细。
问
那投资人怎样才能避免短期的干扰，始终专注于长期战略？你靠什么样的心态或方法来保持定力？
霍华德·马克斯 很多问题通常都是以“How can we…”开头的——这类问题其实最难回答。
我可以告诉你该做什么，以及投资包含的那些简单道理，但我没法告诉你“如何去做到”。
因为“如何做到”需要教育、经验和洞察力。这些是任何人都没法直接交给你的。
你要么接受自己在这些方面的局限性，只做一些有限、适度的决定；要么把资金交给真正具备这些素质的人来管理。
投资最重要的事情，其中之一就是要有耐心，并且控制住情绪。
想想看，在短期内，当一切顺利时，经济表现良好，公司业绩亮眼，利润不断增长，股价上涨，市场向好，大家都在赚钱。这些条件当然会推动股市上涨，但同时，它们也会让人们越买越多，越买越兴奋。价格越高，便宜货就越少，直到他们在市场顶部把钱花光。
最终，事情不会总是这么顺利。经济放缓，公司表现变差，利润下降甚至转负，股价下跌，市场心理转向悲观。这些因素导致价格继续下跌，人们也因此变得越来越沮丧，卖得越来越多，直到把所有股票都在底部卖掉。
我母亲常对我说：“要低买高卖。”可人性的所有倾向，恰恰逼着我们去“高买低卖”。
所以我们必须与之对抗，不能被情绪左右。不要在行情好时越买越兴奋，也不要在行情差时越卖越沮丧。
你可以尝试反其道而行之，做一个逆向投资者：当价格下跌时兴奋并买入；当价格上涨时保持谨慎并卖出。
如果你能把握得当，这事儿简单但不容易，那就能得到最好的投资结果。
当然，你可不能指望自己能经常做到这样，而且还能做的很精准。
回到你的问题，我认为情绪稳定、耐心、长期视角，再加上一点“能忍得住不动手”的本事，通常会让大多数投资者获得更好的结果。
我确实没法告诉你如何达到这种状态，但我真心希望今天在场的每一个人，都能特别留意如何去实现这一点。
关于人生经历中的运气
问
你不止一次提到，运气在你的人生里非常重要。能分享一下你的经历，以及运气是如何发挥作用的吗？
霍华德·马克斯 我很高兴你问这个问题。因为我发现，有些成功人士总是不愿意承认自己成功里有运气的成分。我挺受不了这种人，说实话，我也不太愿意跟他们打交道。
我在2014年写过一篇备忘录，题目就叫《走运》（Getting Lucky）。那篇文章成了我当时阅读量最高的一篇，直到2021年我写下疫情期间和儿子一家共同生活的经历，才被超越。
在那篇文章里，我讲得很清楚：我相信运气的作用非常重要。
那种“成功都是自己努力换来的”想法，我不认可。承认运气的存在，不会削弱你对成功的自豪，反而是一种谦逊和感恩。
我们应该坦然接受运气，并分享我们的好运。
我在文中写道，我觉得自己是世界上最幸运的人之一。这种心态让我更积极，也让我保持一种“傻乐观”，总觉得好运会继续降临。
举个例子吧。1969年我研究生毕业，投了很多求职申请。其中有一份我最想要、也觉得最体面的工作，结果没拿到。
三十年后我碰到当年负责招聘的人，他告诉我：“其实我们当时是决定录用你的。”我一听很高兴，但他接着说：“可那天早上，负责打电话的合伙人不小心把offer 打给了你室友。”
你想想，如果不是这个乌龙，我可能真的会在那家公司——雷曼兄弟，干上40年，然后在2008年它破产的时候，一无所有。
所以，看似一次坏运气，其实成了我人生中的好运气。
再比如我刚入行的时候，正赶上“漂亮50”热潮，大家一窝蜂地买入美国最优秀的50家公司股票，觉得这些公司永远不会出问题，价格再贵也值得。
但如果你在我入职那天买入并持有五年，会亏掉95%。我当时也参与了这波热潮，结果几年后被“流放”到了债券部——像被发配西伯利亚一样。
但也正因为如此，我在1978年有机会接触到所谓的“高收益债”。当时部门主管问我：“加州有个叫迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的人在搞这种新玩意儿，你能弄懂吗？”我说：“可以。”
结果，这段“流放期”反而让我抓住了一个关键机会，也是我此后47年职业生涯最重要的转折点之一。
直到今天，高收益债依然是投资市场的重要一环。
我之前也说过，最好的机会，往往来自那些别人不愿意碰的领域。高收益债之所以利差大、收益高，是因为没人愿意买，它们被贴上“垃圾债”的标签，自然价格被压得很低。
你不需要预测未来，只需要发现这种错位。
你看，这些都是运气。
当然，有人会说，运气就是“当准备遇上机会”。你得先准备好，保持开放的心态、努力工作，但最终决定成败的，很多时候还是运气。
我有过那样的好运，也希望以后还能继续有好运，也把这份好运送给在座的各位。
给投资者的建议
问
最后想请你留一句话给巴西的投资者。在你看来，作为一个投资者，现在最重要的事情是什么？
霍华德·马克斯 其实，不只是现在，而是任何时候都一样：要投资，要尽早开始，要持续不断地投，要尽可能多地投，并且投向那些你能长期持有的资产。
不要期待自己每次都做对，也不要指望精准出手才能成功。只要你投资于那些经得起时间考验的东西，结果自然不会太差。
不要追求完美，而是追求“做得还不错”。
也不要被人性诱导你做出错误决策——比如市场低迷时不敢买，市场高涨时一股脑追进去，或者因为一点波动就急着卖出。
从长期来看，投资能让你参与经济增长和企业发展的红利。如果你耐心坚持，市场最终会给你回报。
就大多数人来说，美国依然是世界上最好的单一投资市场。而巴西，也一直拥有巨大的潜力。某一天，这些潜力会真正发挥出来，巴西将在全球经济中大放异彩。
你要把投资看作是一段铁轨旅程。美国、巴西、还是其他国家，投资就像在这条铁轨上行驶的列车，会有颠簸，但你只要上车并一直待在车上，终点一定令人满意。
