来源：歌斐资产
1、美股：AI信仰对决宏观疲弱，AI热潮成功阻止了明显的市场调整
(1) AI革命提供了强大的向上叙事，AI 热潮对美股的推动作用具有技术底层逻辑的长期性，推动“结构性繁荣”，但高昂的估值和宏观不确定性构成了显著的下行风险，因此，我们预期，市场将在震荡中上行，但波动性将维持高位。
(2) 风险资产的韧性背后，是强劲的企业财报季
2、米兰的“逆势观点”：
(1) 关税不会显著影响整体价格水平或消费者对未来通胀的预期;
(2) 特朗普的宏观经济政策整体上是“极具去通胀性”的;
3、芯片关税政策对全球供应链影响
特朗普政府于 2025 年 8 月宣布对所有进口芯片和半导体征收 100% 关税，但豁免在美国本土建厂或承诺建厂的企业。这一政策核心逻辑是通过高额关税迫使企业将产能转移至本土，同时遏制竞争对手的技术发展，延续了美国推动制造业回流的战略。
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美股：AI信仰对决宏观疲弱
AI热潮成功阻止了明显的市场调整
当前美股正处于 AI 技术革命与宏观经济压力的博弈临界点，这种动态平衡呈现出复杂的结构性特征。从最新市场数据和政策动向看，AI 热潮仍主导短期市场情绪，但宏观经济走弱的信号已开始渗透，两者的角力将塑造下半年美股的震荡上行基调。
7月非农报告显示，不仅新增岗位大幅低于预期，5月和6月的数字也被大幅下修，让三个月平均新增岗位跌到只有3.5万个，这是2020年以来最慢的增速。失业率也升到4.2%，触及2021年以来的最高点。
美国就业市场近期显著降温，到底是“劳动力供应少了”还是“劳动力需求降了”？这将直接关系到美联储会不会降息。
当下华尔街分成了两派，摩根士丹利、巴克莱、美国银行等供给不足派认为，招聘放缓更多源于劳动力供应减少，尤其是移民收紧政策的影响，过去三个月，外籍劳动力减少约100万，劳动参与率下降了0.4个百分点，这是除疫情初期外、8年来最大的一次跌幅。因此预计美联储至少要到年底才会开始降息。而高盛、花旗、瑞银等需求疲软派把就业降温更多解读为劳动力需求疲软的信号，那就需要美联储降息刺激经济，这可能会促使美联储9月就开始降息。
我们的理解是：美国就业市场自 2025 年二季度以来的降温趋势，从数据结构和传导逻辑看，需求端不足是核心驱动因素。这种需求疲软并非短期波动，而是经济增速换挡、企业预期收缩与政策滞后效应共同作用的结果:
（1）职位空缺与企业招聘意愿下降 :美国职位空缺总数较去年同期下降约11%，自2022年3月以来大幅回落，目前已接近疫情前水平，说明企业谨慎扩招，直接影响劳动力需求。
（2）持续失业救济人数上升、招聘节奏放缓 : 持续申领失业救济人数上升至197万人，为2021年以来新高。这表明失业者进入新岗位困难加大，是需求端减弱的信号。
（3）结构性因素（AI替代、企业精简） :大型企业正在利用AI加速裁员、精简结构，白领岗位尤其受冲击，实际上反映对传统岗位的需求萎缩。
（4）服务业放缓：ISM服务业指数从50.8降至50.1，几近停滞状态，反映了消费和服务需求不振对雇佣活动的影响，连带影响服务业雇佣需求。
总体上，美国就业市场的降温主要是由劳动力需求端不足所致，而非仅仅供给端结构变化。美国就业市场降温的核心矛盾在于企业因经济前景不明、成本上升与终端需求疲软，主动缩减招聘需求，而非劳动力供给改善。这种需求端驱动的降温，可能通过 “就业减少→收入下降→消费收缩→企业盈利进一步恶化” 的负反馈循环加剧经济下行压力。对美联储而言，就业市场的 “需求侧降温” 将强化 9 月降息的必要性（当前市场预期降息 25BP 概率 88%）。
上周，高风险资产交易全面反弹，延续了此前无视众多经济放缓信号的惊人涨势。纳斯达克100指数录得一个多月来最大单周涨幅，比特币止住短期颓势，高收益企业债利差连续五天收窄，完全抹去了就业数据公布后的悲观情绪。强劲的企业盈利和市场对人工智能再度燃起的热情，是这股“风险开启”（risk-on）情绪的最新驱动力。
风险资产的韧性背后，是强劲的企业财报季：
数据显示，标普500指数第二季度盈利预计增长10%，是财报季前预测的四倍，这极大地提振了市场情绪。Q2 美股呈现 “科技主导、分化加剧” 的格局，标普 500 在 AI 热潮与降息预期支撑下创历史新高：
一、技术突破与商业化加速：
科技巨头在 AI 领域的投入已进入收获期：苹果 WWDC25 发布的 Apple Intelligence 功能吸引超 20 万开发者适配，使其服务业务收入同比增长 17% 至 274 亿美元；英伟达 Blackwell 架构 GPU 订单已排至 2026 年，推动其数据中心收入同比激增 154% 至 263 亿美元。这种技术转化效率正在重构行业估值逻辑，标普 500 科技板块的预期市盈率（26.7 倍）虽接近 2000 年科网泡沫水平，但 AI 带来的盈利增长预期使其动态 PE 较历史均值溢价仍具合理性。
二、资本开支的乘数效应：
四大科技巨头（微软、Meta、亚马逊、谷歌）2025 年 AI 相关资本开支预计达 2500 亿美元，相当于美国 GDP 的 0.9%。这种史无前例的投资规模正在拉动半导体、电力、数据中心建设等上下游产业：美国核电装机容量同比增长 40%，液冷服务器需求激增 300%，甚至推动铜价突破 1 万美元 / 吨的历史高位。这种 "AI 基建潮" 使标普 500 资本开支增速（18%）远超营收增速（9%），成为支撑市场的核心动能。
2025年全球云资本支出（Capex）上调至4,450亿美元（同比+56%），较此前预期高12个百分点；对于2026年，初步的共识预测为5,180亿美元，同比+16%，但摩根士丹利预测有望达到5,820亿美元，同比+31%。
三、AI 技术迭代的节奏：
英伟达 H200 GPU 量产进度、OpenAI GPT-5 发布、苹果 Vision Pro 的 AI 功能落地效果，将决定科技股能否维持估值溢价。
北京时间8月8日凌晨，市场期待已久的GPT-5发布，本次相较于GPT3.5、4o模型发布并没有引起市场的轰动效应，但也没有引起市场的动荡，略低于市场预期。有投资者将这次发布总结为“从技术驱动转向商业肉搏”。本次并没有新功能发布驱动技术革新，针对过去的多个模型进行整合，未来将分别提供GPT-5和GPT-5 Thinking用来解决大多数任务和复杂任务，增强了便捷性。具体肉搏主要体现在：1、输入价格五折下调，从2.5$/百万tokens下调至1.25（主流在2-2.5$左右）；2、编程能力极大提高，直接挤压Anthropic市场；3、人工智能幻觉极大降低。此次发布可以看出未来人工智能成本将继续下降，有助于下游应用降本，接下来其他厂商将会跟进展开竞争。同时AI更加注重便捷性，将简化操作，收回模型选择权，更友好地服务于客户。
四、资金虹吸效应与估值风险：
前 5 月外资回流美股 1994 亿美元，其中 78% 流入科技股 ETF。这种资金集中配置导致纳斯达克 100 指数前十大权重股占比达 58%，创历史新高。但极端的市场集中度也带来风险：当英伟达财报公布后，其股价单日波动幅度达 8%，直接影响标普 500 指数 0.5% 的点位。
总结而言，当前美股正处于一场“动能”（AI盈利增长）与“重力”（宏观风险）的较量中。 AI革命提供了强大的向上叙事，AI 热潮对美股的推动作用具有技术底层逻辑的长期性，推动“结构性繁荣”，但高昂的估值和宏观不确定性（尤其是利率）构成了显著的下行风险，因此，我们预期，市场将在震荡中上行，但波动性将维持高位。
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Miran获得美联储理事提名后
9月降息预期大幅提升
上周四，特朗普官宣提名现任经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）担任美联储理事，填补美联储理事库格勒即将于明年1月到期的任期。这一提名被视为特朗普在第二任期内重塑美联储领导层的第一个实质性动作。分析认为，Miran的加入，将为特朗普的降息主张和金融放松管制议程在FOMC内部增加一个坚定的支持者，削弱现任主席鲍威尔的权威，并加速美联储的“MAGA化”进程。
米兰拥有哈佛大学经济学博士学位，目前担任白宫经济顾问委员会主席。若米兰的美联储理事提名成功，米兰将成为特朗普在美联储的坚定盟友，把特朗普的立场带入美联储会议室，他将在美联储内部带来一个鲜明反对传统观点的声音，特别是在关税对通胀和经济增长影响方面。米兰的分歧不仅限于政策，他还直接质疑美联储本身的制度正当性。并挑战这个机构以共识为导向的文化及其具有重大影响力的研究团队。
米兰的 “逆势观点”
Miran一直认为特朗普政府的贸易、移民和放松监管政策都具有抑制通胀的效果，这种观点支持更为宽松的美联储政策。
米兰的“逆势观点”主要围绕两点展开：一是关税不会显著影响整体价格水平或消费者对未来通胀的预期；二是特朗普的宏观经济政策整体上是“极具去通胀性”的。
去年秋天，米兰曾表示，关税并不会导致相关商品价格上涨，因为美元走强将抵消关税带来的成本上升。但这一预测今年并未实现，美元反而对其他货币贬值。
Miran曾撰写具有影响力的"海湖庄园协议"论文，主张美国应降低美元长期价值。此外，他还对美联储独立性进行过公开质疑，并支持美联储大幅改革，包括让所有美联储官员都能在每次会议上投票，以及白宫应有权随时解雇央行高官等。
不过Miran的任命只是短期的。特朗普表示，他计划在1月提名第二名候选人担任理事，任期14 年，届时这一候选人将有望成为现任美联储主席鲍威尔的继任者。
关于Miran是否能参与9月份的联邦公开市场委员会会议，市场存在分歧。有分析认为，由于参议院确认程序通常需要4-8周时间，加上参议院8月休会，新理事很可能无法及时就职参与9月会议。但也有部分投资者认为这可能是一个休会任命，无需参议院确认。
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芯片关税政策对全球供应链影响
特朗普政府于 2025 年 8 月宣布对所有进口芯片和半导体征收 100% 关税，但豁免在美国本土建厂或承诺建厂的企业。这一政策核心逻辑是通过高额关税迫使企业将产能转移至本土，同时遏制竞争对手的技术发展。延续了美国推动制造业回流的战略，旨在将全球芯片产能从东亚（尤其是中国台湾、韩国和中国大陆）转移至本土，以重塑产业主导权。具体实施可能分阶段推进。
一、 企业被迫调整全球布局苹果、台积电、三星等巨头已承诺在美国投资建厂以规避关税。例如，苹果计划未来四年追加 5000 亿美元投资，将 iPhone 玻璃盖板等零部件生产转移至美国。台积电亚利桑那州工厂（投资 1650 亿美元）和三星德州晶圆厂虽获豁免，但面临技术工人短缺和成本激增 30% 的困境。然而，整机组装等环节仍集中在印度、越南等地，显示供应链仅部分转移。
二、中小企业生存危机无法承担赴美建厂成本的中小企业面临退出美国市场的风险。韩国存储芯片商对美出口占比超 30%，关税可能将其利润率从 25% 压至个位数。欧洲、日本的中小型芯片厂商亦可能因成本劣势被淘汰，加剧行业集中度。
三、 生产成本显著上升美国芯片制造成本比亚洲高 30%-50%，且建设周期长达 3-5 年。例如，台积电亚利桑那工厂的良率仅 55%，短期内难以形成稳定供给。这将直接推高终端产品价格：摩根士丹利预测，iPhone 可能涨价 200 美元，汽车均价上升 1500 美元，美国家庭年均支出或增加 2400 美元。
一、中国的精准反制
稀土限制：中国掌控全球 85% 的稀土加工产能，若限制镓、锗等关键材料出口，美国国防供应链将面临断裂风险。
国产替代加速：中芯国际 7nm 芯片良率提升，长江存储 128 层闪存良品率达 90%，国产 EDA 软件在 28nm 制程取得突破。
市场规避：调整原产地规则，使台积电在台生产的芯片可规避对美关税。
二、 欧盟与韩国的应对
欧盟计划对美钢铝、农产品加征 25% 关税，并通过 “欧洲芯片法案” 投入 430 亿欧元提升本土产能。
韩国限制美国药品进口，同时扩大本土半导体产能以对冲关税冲击。
三、技术脱钩风险加剧
美国限制对华出口 14nm 以下芯片制造设备，叠加关税政策，试图切断中国获取先进制程的渠道。中国则加速构建非美供应链，例如通过 RCEP 深化与东南亚的合作。
这种 “技术 - 市场” 双重博弈可能导致全球半导体技术标准分裂，增加跨国合作成本。
一、 汽车与消费电子行业承压芯片作为基础零部件，关税成本将传导至汽车、手机等终端产品。美国汽车协会测算，仅对芯片制造设备征收 25% 关税，每辆汽车成本就可能上升 1200-2500 美元。2025 年第二季度，中国新能源汽车产量增速因存储芯片短缺回落 3 个百分点。
二、通胀与经济风险美国 CPI 可能因关税从 3.2% 回升至 4%。耶鲁大学预算实验室警告，若政策持续，2025 年美国失业率或上升 0.7 个百分点。此外，企业将资源从研发转向合规运营，可能削弱长期创新动能。
一、全球产能区域化美国《芯片与科学法案》（527 亿美元补贴）与欧盟 “芯片法案” 推动区域性供应链建立。例如，Amkor 与台积电在美国合作建立 “前端 + 后端” 一站式服务，强化区域整合。
预计到 2032 年，美国芯片制造产能将翻三倍，但全球供应链的分散化将增加整体成本。
二、技术标准与生态分裂美国试图通过关税构建 “排他性供应链”，而中国、欧盟等则加速本土技术生态建设。例如，中国光子芯片在 5G 基站的应用削弱了美国电芯片封锁效力。
这种分裂可能导致全球半导体技术标准分化，形成 “中美双核 + 区域配套” 的格局。
三、中小企业与消费者买单巨头可通过豁免条款和全球布局缓解冲击，但中小企业和消费者成为主要受害者。例如，苹果、英特尔等股价因关税预期上涨，而美国家庭需承担更高的商品价格。
美国芯片关税政策短期内迫使供应链区域化，推高全球生产成本，加剧贸易摩擦；长期则可能重塑产业格局，加速技术脱钩与本土化竞争。
在这场没有赢家的博弈中，全球消费者和中小企业将承担最大代价，而供应链的弹性与创新力可能因政策不确定性受到长期抑制。
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作者 | 歌斐资产CIO 张净
