来源：歌斐资产
1. 日本： 本周受美国经济数据疲软以及全球贸易政策不确定性的影响，本周日本股市上周整体承压，但在全球维度比较受影响相对较小，外资已连续5周买入；
2. 德国：德国争议声中通过2026年预算草案；
3. 印度：自8月1日起，美对印商品征收25%的关税，并加收额外惩罚性费用；
4. 美债：非农数据超预期下修，利率市场降息预期提升
5. 商品：商品远月强于近月，对未来仍有期待。
—本周歌斐投资经理核心观点
1
日本：受美股及全球贸易政策扰动，日股承压但抗跌性凸显
日经225指数下跌1.6%，东证指数微跌0.1%。电器与精密仪器板块表现最差，而钢铁与有色金属板块则相对抗跌。
美股与日本股市呈现联动调整态势，美国非农数据疲软及关税政策不确定性推升全球避险情绪，因日本股市对美国经济政策高度敏感，日股随美股同步调整；政策预期差异方面，日本央行维持 0.5% 利率不变而美联储降息预期升温，导致日元短期承压，进一步影响日股表现；行业板块分化明显，美股科技板块与日本电器精密仪器板块跌幅较大，反映全球对科技投资回报的担忧，而日本钢铁与有色金属板块表现较好，体现市场对通胀预期的分歧，同时黄金价格上涨、日元及日本国债收益率下行，显示避险资产受青睐。展望未来，美股若 8 月 5 日非制造业 PMI 疲软或加剧短期震荡，长期降息落地或修复情绪；日本股市短期承压于出口行业，若通胀改善及央行加息推进或好转；全球市场因美国经济衰退担忧与宽松预期交织波动加剧，需关注美国经济数据、美联储政策及全球贸易政策变化。
图1：日经225及东证指数涨幅
数据截止：2025/8/1 数据来源：Wind 、歌斐资产
图2：日债收益率下行，美日利差持续收敛。
数据截止：2025/08/1 数据来源：Wind、歌斐资产
图3：避险逻辑推动美元兑日元走弱
数据来源：Wind，歌斐资产 ;数据截至：2025/8/1
图4：CPI：7月东京核心CPI同比为2.89%，通胀压力略有缓和，但整体仍处于高位
数据来源：Wind，歌斐资产 ;数据截至：2025/6/30
图5：交易观测:日元贬值空头数据有所回补，外资权益资产净买入连续为正
数据来源：Wind，歌斐资产 ;数据截至：2025/7/26
2
德国：德国争议声中通过2026年预算草案
德国正在摆脱数十年的财政保守主义，同时也点燃争议。
德国《商报》30日报道称，德国内阁周三批准了2026年创纪录的预算草案以及至2029年的中期财政计划，涉及巨额的基础设施和国防项目的投资支出和借款。德媒称，执政不到三个月，由德国总理默茨和副总理兼财政部长克林贝尔领导的联邦政府就陷入了危险的债务困境。“支出增加、债务增加、利息支付增加，成为政府预算的戏剧性三重奏。
据德媒报道，内阁周三通过了财政部长克林贝尔提交的一份包含创纪录投资规模的预算草案。其中包括1267亿欧元投资（比2025年高出10%，比2024年高出70%）和1743亿欧元借款，作为其基础设施和国防财政计划的一部分。内阁批准后，该预算将被提交至德国联邦议院，预计将于11月底获得通过。这份“大胆”的提案连日来成为该国国内讨论的焦点。增加支出是政府重振低迷经济计划的一部分。该国是七国集团中唯一一个过去两年未能实现增长的经济体，政府预测该国经济今年将陷入停滞。德国联邦政府寄望于创纪录的预算能促进经济增长和税收增加。为了改变这一现状，新预算将重点升级基础设施，并拨出大量资金用于国防建设。
此外，真正的考验还在之后。德国政府在未来几年将面临重大的预算赤字问题。周三，内阁还批准了一份延续至2029年的中期财政规划，为未来几年的财政政策提供指导。自2020年以来，德国公共债务持续增长。德国联邦统计局当地时间7月29日发布数据称，截至2024年底，德国公共债务（这些公共债务包括德国联邦政府、州、市政当局、市政协会和社会保障等部门的债务）增至创纪录的2.5万亿欧元，同比增长2.6%。相当于德国全体国民人均负债达3万欧元，创下历史最高纪录。
3
印度：美对印加征25%关税
由于美印两国未能在对等关税暂停的延长期限前达成贸易协议，美国总统特朗普当地时间7月30日通过社交媒体宣布，将从8月1日起对印度输美商品征收25%的关税，并就其和俄罗斯的贸易往来对印度实施额外“惩罚”。
2025财年，印度对美出口额为865亿美元，占印度GDP的比例为2.2%；对美贸易顺差为408亿美元，占其GDP的比例为1%。分行业来看，印度对美国出口的纺织品占其纺织品出口额近一半，医药产品占比约四成。汇丰在报告中指出，在这样的关税率下，假定提高的关税负担由印度生产商和美国消费者平均分担，可能会直接导致印度GDP增长减少0.3个百分点。若实施惩罚税率，还会进一步拖累增长，此外，还可能因资本流入减少、投资下降等因素产生间接的增长阻力。
印度总理莫迪近日在北方邦举行的公开集会上发表演讲时强调，在全球经济不确定性持续加剧的背景下，印度民众应当优先选择本国制造的商品，以支持国内产业发展并维护国家经济安全。
4
美债：
非农数据超预期下修，利率市场降息预期提升
美债收益率走势：7.25日至8.1日区间，美债收益率曲下行，1年期美债利率下行22BP至3.87%，2年期美债下行3BP至3.69%，5年期美债下行18BP至3.77%，10年期美债利率下行17BP至4.23%,30年期美债下行11BP至4.81%。利差方面，长端利差走阔，10年期和2年期美债利差当周扩张5BP至54BP。截至8月1日，根据联储观察工具显示，Fedwatch 预期2025年9月降息 25bp 的概率为 80.3%，相较上周降息预期大幅提升。全周美债市场主要驱动因素包括非农数据、GDP等经济数据发布、联储议息会议以及财政部再融资会议，非农就业数据引发的衰退担忧令降息预期再度升温。
联储议息会议维持利率决议不变：当周联储议息会议，美联储决定将基准利率维持在 4.25%-4.5%的区间，值得关注的是鲍曼和沃勒2位理事进行了降息投票，显示联储内部分歧。此外，当周联储理事库格勒缺席了会议投票，并且在周五提前辞职，市场关注特朗普提前对于联储内部人事任命，联储独立性问题或将提前扰动。议息会议声明层面此前的“经济活动稳健扩张”，此次变更为“上半年经济活动增长有所放缓”，暗示了经济放缓风险。联储主席鲍威尔发言声明对于降息仍然偏谨慎，强调对通胀担忧，表示商品通胀正在上升，关税正在推高一些商品价格。
财政部再融资会议：当周财政部进行下一季度的再融资计划，发行规模为 1250 亿美元，结构上维持长债发行节奏不变，增加短债发行和长债回购。具体回购层面为了改善长债流动性宣布将 10-20 年国债和 20-30 年国债回购频率由2次提升至4次，回购规模上限提升至160亿美元。
当周经济数据：当周公布的Q2实际GDP年化季环比增长 3%，高于预期的 2.5%和前一季度的-0.5%，数据主要受关税政策下的进口项及库存变化的数据扰动，结构上消费维持韧性。美国7月非农新增就业7.3 万远低于市场预期的11万人；6月从14.7万人修正至 1.4 万人，5 月非农数据从 13.9 万人修正至 1.9 万人，前两月数据大幅下修 25.8 万，下修结构主要在政府、休闲酒店业、建造业就业行业。从趋势数据来看，7月数据尽管低于市场预期，但相比修正后数据已经有所回升，结构上服务业新增就业从前值的 1.6 万人升至 9.6 万人，显示服务业就业需求相对稳健。7月失业率 4.2%（前值4.1%）有所回升，平均时薪同比3.9%相对稳定。此次非农数据发布主要增加了市场对于就业数据韧性的预期转变以及数据质量的担忧。
当周美债ETF大都上涨，长债表现更佳，0-3月美债ETF上涨0.11%，1-3年美债ETF上涨0.46%，3-7年美债ETF上涨0.92%，7-10年美债ETF上涨1.32%，20年美债ETF上涨2.00%。综合债券ETF上涨1.04%，投资级债券ETF上涨1.00%，高收益债ETF下跌0.13%，优先证券上涨0.03%。当周债券市场MOVE指数（国债期权的波动率）回升84，主要受经济数据公布影响驱动，利率波动有所回升。
5
商品：
商品远月强于近月，对未来仍有期待
国内商品市场在经历了上周的深度回调后，整体企稳，但“反内卷”相关品种内部表现分化。一轮“倒 V”行情后，各品种强弱立现。回顾自 7月18日工信部明确“十大行业稳增长方案”以来的行情，市场完整地经历了一轮由政策预期驱动的“倒 V”型走势。经历了上周的集中回调之后，各品种的强弱分化和价格韧性已清晰显现。
以后半段的回调幅度与前半段的上涨幅度对比来看：生猪、工业硅的跌幅已完全抵消前期涨幅。碳酸锂、铁矿石、玻璃、纯碱等品种也已回吐了 70%以上的涨幅。而作为本轮龙头的焦煤、多晶硅、焦炭，其回调幅度相对较小，分别回撤了前期涨幅的 26%、44%和 52%，显示出相对更强的资金共识。
从期限结构观察，远月普遍走强，市场对长期改善存有预期。从最新的库存角度来看，产业链上下游库存结构差异显著。
总体来看，经历了一轮完整的情绪驱动行情之后，商品市场已进入品种强弱分化的新阶段。高频库存和期限结构的数据反映出，短期基本面依然存在压力，但市场对远期格局的改善抱有期待，后续需更多地关注各行业供需格局的实质性变化。
风险提示：
2、本材料中观点仅代表本材料出具时或本材料中明确列明时点之时的市场观点，本材料中歌斐资产可能作出前瞻性陈述，其中包括宏观预测、行业预测、股票预测等陈述，均仅用于展示歌斐资产的研究成果、选股策略、选股方法等，不构成对相关行业、相关股票或指数的推介信息。前瞻性陈述涉及众多不确定性因素，多项因素可能导致实际结果与任何前瞻性陈述中所载结果有重大差异，投资者不应将本观点视为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为可以取代自己的判断，投资者自行承担任何投资行为的风险与后果。市场有风险，投资需谨慎。
3、除本页条款外，本文件其他内容不具有法律约束力、不构成法律协议的一部分、不应被视为亦不构成向任何人士发出的要约或要约邀请，歌斐资产不保证会接受任何投资意愿。歌斐资产对本文件所载任何信息的准确性或完整性不作任何明示或暗示的声明或保证。
