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市场回顾：7月全球股市普涨
7月，美国与多国贸易谈判达成协议，将对菲律宾、印尼征收19%的关税，对日本征收15%的关税，且日本需对美投资5500亿美元。欧盟的谈判还在推进，预计将保持在15%关税和较大金额的对美投资，同时对加拿大发起35%关税。中美再次谈判结束，双方表述比较积极。美国经济数据仍然坚挺，美元再次小幅走强至100，美元相对欧元、日元升值3~4.7%不等，原油本月上涨6%，黄金维持高位震荡，比特币价格一度突破12万美元。
美联储7月议息会议维持4.25%~4.5%不变，但会议声明显示美联储内部分歧加大，鲍威尔讲话表达了对通胀的谨慎和继续等待数据的立场，随后隐含9月降息概率从64%下降至45%。受微软、Meta等美股巨头公司强劲业绩拉动，纳斯达克本月上涨3.70%，标普500上涨2.17%，道琼斯小幅上涨0.08%，均创历史新高。日经225指数、德国DAX分别小幅上涨1.44%和0.65%，韩国综合指数继续上涨5.66%，逼近历史新高。
国内方面，7月以来多部委密集发布政策，规范市场价格秩序，钢铁、水泥、新能源汽车、光伏、生猪、医疗集采、快递等多领域都积极响应，相关商品期货价格出现明显跳升。本月万众瞩目的大型项目雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资高达1.2万亿元。《育儿补贴制度实施方案》正式发布，对未满3周岁的婴幼儿每孩每年发放补助3600元。受上述政策预期拉动，7月沪深300上涨3.54%，上证综指、创业板指分别上涨3.74%和8.14%，恒生指数上涨2.91%，恒生科技指数上涨2.83%。
分行业来看，受益于反内卷和大型水电工程拉动，钢铁、建材等涨幅超过10%，海外算力需求持续超预期，通信、电子涨幅超过7%，医药生物涨幅达到14%。前期领涨的红利股7月相对低迷，银行、公用事业均出现小幅回调，食品饮料、汽车、家电等持平。
美国对等关税政策逐步落地
美国对等关税近期逐步落地，从已经达成的协议来看，大体可分为三档：最低档为10%，如英国等；对美有贸易顺差的国家征收15%的关税，如日本、韩国等；对低端加工品为主的国家征收20%左右的关税，如越南、菲律宾、泰国等东南亚国家，同时要求各国全面开放贸易市场，加大采购美国能源产品，发达国家还需额外增加对美投资。
4月以来，美国财政收入中关税类目大幅增加，预计年化将增加2500亿美元，一定程度上缓解了美国债务压力。特朗普推行的关税落地之后，我们仍需密切关注其就业和通胀的变化，并将重点关注后续美国制造业回归的进程，这势必要求低油价、低利率，继而吸引更多投资，对由此可能引发的地缘政治、产业政策我们仍需持续关注。
市场或已具备走牛的逻辑基础
在年中报告中，我们总结了市场走牛需具备的逻辑基础：
①盈利筑底：反内卷+扩内需，PPI转正，企业利润恢复增长。PPI自2022年以来已经单边下行超过3年，对应工业企业利润也连续三年下滑，这背后除了房地产周期向下影响之外，就是诸多产业的产能过剩，也正是本轮反内卷政策“打七寸”所在。但我们也要意识到，相比2016年的供给侧改革，本轮反内卷难度更大，需要有更全方位的政策和创新的思路才能解决，对此我们保持密切关注。如果比较顺利的实现反内卷，将推动PPI回正，企业利润向上弹性恢复，极有可能推升更大规模的市场走牛。
②牛市宏大叙事：世界重新认知中国。年初的DeepSeek掀起中国AI浪潮；印巴冲突巴铁大捷对中国军贸的拉动；中国文化元素Labubu火爆全球；中国创新药被MNC疯狂抢购等一系列事件，都验证了中国已经不再只是从事传统的低端来料加工，而是在经济、政治、军事和文化都取得了全面进步，具备协同出海的能力。
③牛市资金：去年以来，十年期和一年期国债期限利差收窄至20~30bp，长端、超长端利率债的新老券利差，信用利差则全面走向低位。高达160万亿的居民存款储蓄面临利率大幅下滑的压力，收益率远低于沪深300的股息率。如果赚钱效应持续的话，居民储蓄会集中考虑多元化的资产配置选择，股票市场面临的真实无风险利率环境将迎来一次显著回落，权益市场将迎来明显增量资金。此外，美元走弱以来，国际资本有配置非美资产的需求，港股作为连续四年净流出的市场有可能迎来一定的资金回流。
当然，市场走牛的美好愿景和现实还有一定的差距，我们仍需要对上述假设进行持续跟踪，对相关的行业和产业趋势进一步的分析。逆全球化仍在延续，外部环境仍在复杂多变，我们尚不能盲目乐观。
未来一年，我们对港股、A股市场仍然积极乐观，市场在经历9.24井喷式闪电牛之后已经震荡了三个季度，这期间积蓄了较多资金和动量，并有可能在未来再上一个台阶。届时，市场波动可能会加大，一些行业可能迎来β性共振行情，但也可能出现一些结构性被错杀的机会，我们仍需平衡好风险与收益。我们也在积极筛选一些业务持续向好、估值仍有提升空间的公司增加配置，对一部分存在潜在风险或不确定性的公司进行优化。
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