深度|未来已来 周期将至—康曼德资本2025年中期策略会精彩回顾
来源：康曼德资本
Key Point
· 这一轮通缩是过去20年最长的一次，核心是地产退潮与新动能切换的阵痛。
· 疫情带来的消费冲击以及地产调整带来的经济增长压力仍存，但目前经济周期已到底部，库存回补和反内卷将提供经济上行动力。
· 投资的本质是投未来，而现在，未来已来。
近日，康曼德资本举办了2025年线上线下系列中期策略会，主题为“未来已来，周期将至”。董事长丁楹、联席研究总监李俊松联袂出席，分别从宏观经济与产业趋势双重视角，拆解宏观经济的底层逻辑变迁，并勾勒科技与周期共振的投资新机遇。
01
走出通缩—李俊松
李俊松：“这一轮通缩是过去20年最长的一次，核心是地产退潮与新动能切换的阵痛。它的特殊性，在于它发生在房地产‘历史使命’逐步完成、经济向新动能切换的关键期。”将当前经济置于20年周期坐标中对比：1998年亚洲金融危机、2008年次贷危机、2015年产能过剩、2020年疫情冲击，每一轮通缩都伴随政策调整与结构转型，但本轮因地产深度调整、全球贸易摩擦加剧等因素，持续时间更长、修复难度更大。
地产调整：不是“硬着陆”，而是结构性分化的“软转型”
房地产市场的调整是当前经济的核心矛盾。李俊松总通过对比全球四大地产泡沫案例（美国 2005年次贷危机、日本1990年泡沫、香港1997年风暴），揭示中国房地产市场风险的特殊性：
杠杆可控：中国家庭杠杆率61.8%，低于美国次贷危机时的92.9%，且首付比例普遍达20%-50%，远高于美国当年的“零首付” 模式。房贷审核严格，从源头上降低了违约风险。
估值分化：全国房价收入比7.3倍，低于日本泡沫期的11倍和香港的18倍，但一线城市因人口流入与供给刚性，房价收入比达18倍，与日港泡沫期相当，调整幅度已近30%（如深圳、北京）。
区域分化：三四线城市因2015-2016年棚改过度开发，成为库存高企（空置率18.8%）的重灾区，而一线城市库存压力小、购买力旺盛，有望最早见底。
他强调：“房地产年度需求已进入7-10亿平方米的平台期，销量逐步回归合理区间，但价格修复需居民收入改善配合，未来5年将是‘去库存+结构优化’的阵痛期。
UBS
经济动能切换：制造业接棒，出口 “以价换量” 背后的竞争力重塑
投资结构的变迁清晰展现了经济转型的力度：
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地产与基建退潮：地产投资增速跌至-12%，基建放缓至4%，两者逐步让出增长主力地位。过去依赖地产与基建的模式弊端显现，高房价、债务风险倒逼经济寻找新动能。
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制造业升级突围：制造业投资以设备投资与技术升级为主导，新能源、高端装备等领域技术迭代加速，全球市场份额持续提升。
Wind，华泰研究。
他特别强调：疫情带来的消费冲击以及地产调整带来的经济增长压力仍存，但目前经济周期已到底部，库存回补和反内卷将提供经济上行动力。同时，美联储四季度或明年再次进入降息周期，有利于外需稳定，对未来资本市场行情非常乐观。
02
未来已来，周期将至—丁楹
丁楹：“投资的本质是投未来，而现在，未来已来。”丁楹指出：科技是中国的未来，是投资的未来。当前市场正处于“长久期科技革命”与“短周期弹性释放”的叠加期，这种共振是他创业以来遇到的罕见投资窗口。
人形机器人：从“实验室”到“量产线”，百万亿的市场空间
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仓储AMR的“效率跃迁”：从“人到货”转向“货到人”，节省70%工人步行时间，AMR 解决方案在全球仓储自动化市场的渗透率预计2029年超过20%，年增速33%+。
AI for Science：颠覆传统科研范式
AI4S是科学研究的第五范式，它基于科学机理，运用深度学习和机器学习技术，能够高效处理多维、多模态的大规模数据，并构建出准确的科学模型，助力科学家和工程师取得更多突破。看好AI4S在药物研发及材料化学行业的广泛应用及渗透率提升。
此外，消费、反内卷的线索同样清晰：
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总量增速放缓下的消费品投资：按支出法合计，我国居民消费总额约54万亿，居全球第二。在规模如此庞大的消费市场中，即使增速停滞，在垂类赛道中依然会存在大量投资机会。这些机会往往基于新技术应用催生新产品、人口结构变迁催生新诉求、渠道变迁重塑产业价值链。
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“反内卷”：光伏“反内卷”政策已在路上，产业触底反弹或可期。
以周金涛《涛动周期论》为框架，丁楹判断当前处于第六波康波周期的回升阶段，AI和能源革命则是这个阶段的重点特征。类似2015-2016年，第三库存周期将启动。未来已来，周期将至！
注：市场有风险，投资需谨慎。
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责任编辑：石秀珍 SF183
