一、货币策略
（一）市场变化回顾
1. 2025 年上半年货币市场变化显著，今年 4 月起市场明显放松，回购价格下降，5 月降准降息落地。
2. MLF利率政策属性退出，货币市场基准参考 1.4%的核心利率。1 月 10 日央行暂停二级市场买入国债，市场对货币市场的悲观情绪持续到 5 月。
3. 4 月货币市场利率小幅放松，隔夜利率从一季度的 1.8%下行到 1.8%以内；5 月底 50 年国债发行等事件导致短端利率明显下行。
4. 一季度波动较大，市场整体偏紧，二季度流动性转松。杠杆水平年初大幅下行后回升，交易所协议质押式回购市场价格明显下降，加权利率从 2024 年初的 3.3%降至 2024 年底的 2.5%，再到 2025 年上半年的 2.2%，日均成交量趋稳。
5. 货币市场及债券市场均呈内卷状态，私募同业协议回购价格降了不止 50BP，加杠杆动力因信用债下行幅度大而减弱。
（数据来源：wind）
（二）产品表现及原因
现金管理产品上半年表现不错，核心原因一是交易员努力，对同业服务好；二是扩充了底层质押券品种。
（三）未来展望
未来希望通过努力和对手方扩容提升流动性，在坚持策略纯粹性的基础上，更专注于帮客户做流动性管理。总体而言，在市场利差内卷的大背景下，现阶段现金策略仍是相对有一定收益的高流动资产。
二、纯债稳健策略
（一）上半年业绩表现
整体来看，上半年债券相关资产未出现明显机会，收益表现低于市场水平。
（二）主要债券资产情况
今年上半年中证全债处于窄幅震荡状态，相较于2024年气势如虹的上涨，今年上半年中证全债和中债总指数涨幅都相对低很多。 去年四季度末指数快速上行，今年一季度出现回调。低价转债在今年表现较好，贡献了一部分收益，主要因银行板块上涨较多，带动原本换股价高、偏股性的银行转债上涨。 4月初关税冲击时，利率债等往上走，转债和股票短期急速下跌，除此之外，其他时间相对缓和。
（三）主要策略
大部分时间聚焦于高等级债券的利差交易和债性可转债的波段交易。
1. 高等级债券利差交易：原理是高等级债券（包括中短期利率债、大行存单等）在长期有较强回归性，利差呈波动状态。
2. 债性可转债波段交易：该策略已实施多年，今年比重相对提升。选择高安全的债性转债，如银行转债，其到期兑付有保障，通过波段低买高卖增强收益，回撤有限，收益期望相对较高。
（四）总结与展望
在当前利率水平下，难以对单一资产压注，需进行多资产对冲套利，继续精细化做高等级债券利差交易、转债和长久期债波段交易。当前市场环境下，该策略产品依然秉持低风险稳健型特征，在控制信用风险、流动性风险方面表现良好但进攻性较弱。展望未来，目前未看到明显的收益提升机会和风险，可能维持当前状态一段时间，后续将根据市场环境调整。
三、纯债平衡策略及股债混合策略
（一）产品上半年运作情况
1. 产品上半年收益跑赢中证全债指数，从绝对收益角度看，处于中性状态。上半年基本收益约占80%，剩余20%的收益实现来自增强策略，包括利率债交易、地产债交易（调整幅度和时间短，增强有限），以及转债策略（五、六月份转债市场回暖，贡献较多收益）。
2. 从波动率看，好于预期。虽半年前认为收益基础降低，产品波动会加大，但实际波动较小，回撤控制相对不错。
3. 资产类别方面，持有的标的在200到300个之间，分散度较好，今年以来各月都保持正收益。与去年不同的是，今年产品久期稍微拉长，部分存单换成中期利率债。
4. 作为主动管理型产品，产品会主动选择看得懂的资产配置，以及熟悉的策略调整。对于客户而言，不宜在债券类资产上追涨杀跌，产品会做好平衡，波动小是平衡的结果，但首要关注收益和流动性，因产品开放频繁，资金进出多，为保证对所有投资人公平，流动性是第二关注要点，其次才是波动。
（二）上半年投资回顾
1. 仍存在资产荒，并非无资产，而是缺少回报高于现金或债券无风险收益的资产。
2. 在债务约束下，解决发展和经济结构调整问题难度大，非市场化干预降低生产要素调整效率，叠加紧缩政策，抑制经济增速。
3. M2 和 M1 剪刀差自去年 10 月后稳住，投资风险偏好略好于去年，但因房地产价格下跌、收入和就业预期悲观，提升不明显。
4. 央行政策谨慎偏支持，通胀大幅抬升概率低，企业投资机会少，政府主动扩表动力不足，投资和消费呈结构性，权益市场新消费和新生产力表现好，出口摩擦提高后对增长更谨慎。
5. 消费和投资的逆向循环难打破，经济整体仍存压力，港股虽活跃但不足以扭转现状，所以在保持谨慎也保持期待的思维下，目前以中短期债和利率作为底仓，适当向低价转债和偏红利资产倾斜。
（三）策略展望
1. 短期信用债逐渐利率化，但对长期信用债因国内政策变化大而偏谨慎，基于政策的不确定性，未来以信用短债为主，偶尔下沉，配置长期信用债意义不大。
2. 城投收益率持续下行，甚至低于同级国有企业信用债，收益率接近地方债。
3. 地产债违约概率下降，地产债有向城投债转变的趋势。
4. 在当前收益率较低的情况下，转债和可交换债的交易强度和频率会提高。
5. 对于股债混合策略，会适当配置权益，对于把握度不高的权益品种，可看对应的转债提供保护。
四、转债策略
（一）上半年情况回顾
1. 转债市场整体情况：中证转债指数上半年创历史新高，仅次于2019年同期。此外，正股等权指数波动率提升，理论上转债估值未来有提升空间，对转债未来相对乐观。
2. 转债下修情况：下修能大幅提升转股价值，2024年下修频次超200次，今年上半年下修强度相对往年较弱，整体估值抬升和下修都较克制。
3. 转债市场内部结构性差异：今年整体市场表现较好，但转债市场内部结构性出现异常。今年上半年仅小盘指数有超额，低价、双低、高价低溢价率等策略同时失效，这在半年时间维度上是历史首次。背后可能的共性背景是转债工具化投资特征凸显，越来越多资金不再寻找阿尔法机会，而是通过转债ETF或加权、等权方式配置市场，导致策略差异度减小。从近五年全市场转债涨跌幅离散度看，2020年开始差异度减弱，2025年上半年更明显，这也印证了工具化投资导致策略同步失效的情况。
4. 转债组合表现：上半年收益表现略低于转债指数。今年整体观点是转债传统债性保护策略在高波动市场作用有限，而股性品种溢价率处于近三年或今年以来较低分位数，因此偏好低价低溢价和高价低溢价率品种。但因上述策略上半年罕见失效，导致组合表现略弱于中证转债指数。
（二）当前判断与未来展望
1. 工具化投资趋势持续，虽转债 ETF 量级小，但机构参与多，若未来阿尔法机会恢复，资金会分流追逐。
2. 债性保护不足，当前利差对企业偿债风险覆盖不足，双低品种价格中位数高，债性非配置重点。
3. 股性品种溢价率处于历史低分位数，有弹性，转股溢价率 10% 以内的品种占比接近 20%，选择面广；银行转债因强赎占比下降，未来转债市场波动性会更大，应主动拥抱股性品种。
4. 临期转债到期占比提升，价格低于强赎水平，可从企业促转股意愿角度挖掘收益，丰富收益来源。
2018年以来短期限转债占比及其价格中位数（数据来源：wind，截止2024/12/20）
五、纯债进取策略及宏观策略
（一）大类资产情况
1. 现金类及货币市场工具：收益率持续下行，货币基金收益跌破 2022 年下半年水平。
2. 长债：国债总财富指数年初以来上涨 0.91%，扣掉票息后收益率略有上行，不同期限表现不同。2022 年底以来各期限国债收益率下行接近 100BP，在资产收益下行情况下国债受追捧，2020 年底至今上涨接近 30%。
3. 信用债：今年以来截止6月27日，总指数上涨 1.20%；3 年期AAA 级随利率上行，低等级下行，信用利差压缩；主要受地方化债等因素影响，2022 年底以来收益率下行比利率债高，但总指数涨幅约 20% 多，弱于利率债，因期限短，且2024年做长久期利率债收益更高，导致信用债收益落后于利率债。
4. 转债：今年以来截止6月27日，指数上涨 6.65%，平衡策略涨 9.7%，远超沪深 300 的 - 0.33%，2020 年底以来转债平衡策略回报 56.79%，超越多数公募基金，表现较好。
5. 权益类：今年以来截止6月27日，沪深 300 跌 0.33%，中证 500 涨 2.41%，红利跌 2.96%（受最后一天影响大，后又回升）；20 年底以来沪深 300 跌 24.74%，中证 500下跌 7.91%，中证红利指数上涨17.86%，均弱于转债和纯债策略。当前红利指数平均股息率 5.4%左右，30 年国债到期收益率 1.8%左右，差异明显，沪深300 股息率超 3%，银行股表现突出。
6. 商品：南华金属、能化、农产品指数表现尚可，20 年底以来综合指数涨 48.9%，农产品涨 20%；2021 年底后，铜因电力设备、新能源车等需求与房地产脱钩，走势独立，铝和钢仍随房地产；黄金上半年涨 24.42%，原油跌 9.2%，美元跌 10.34%，20 年底以来黄金涨 78.87%，原油跌 12.88%，美元上涨1.35%，货币波动性小于商品。
7. REITs：上半年指数涨 14.59%，远超中证红利和中证全债，2021 年底以来跌 0.46%，同期中证红利涨 19.91%，表现相反。
（二）组合运作
1. 收益与波动
今年以来截止 6 月 26 日，纯债进取型策略收益 5.91%，波动率显著下降，但收益率同步降低，投资环境不利。
2. 资产调整
杠杆率大幅下降，现金占比 10% 左右；增持金融债，城投债维持仓位，地产债因到期被动下降，转债仓位 7-8%。
3. 新策略布局
3 月新增大类资产组合策略，权益自下而上配置，债券兼顾自下而上与自上而下，其他资产以自上而下为主，目标优化夏普比例。新策略建仓后 4 月 3 日因市场共振回撤大，后随市场缓和回升，风险收益评价待改善，目标是分散风险以提高夏普比例。
一季度为建仓期，各类资产均加仓；二季度减仓利率债，信用债持平（未达目标量），权益仓位正常，短债持平，商品由多转空（因关税政策，后受战争影响），海外资产稳定。
（三）下半年展望
1. 全球经济受美国关税影响大，关税导致供需缺口扩大，总需求下滑，地缘政治风险相对短暂轻微。
2. 国内消费改善超预期，但投资大概率低于预期；进出口可能较强，美国对中国收 20% 关税或为利好。
3. 短期内通胀压力极小，国内货币政策维持宽松概率大，进一步大幅放松概率低，央行或研究负利率影响；财政有加码空间，但实施路径难判断，刺激效果待观察，地方财政仍困难。
4. 社融和货币供应量增速预计回落，中长期利率维持现状概率大，小概率上行风险；慢变量影响长期，短期策略中难体现。
（四）各类资产观点及策略
1. 利率债：收益率维持低位概率大，盈利空间小；信用利差或进一步压缩，更看好信用债，警惕长期低流动性信用债，产业和地产债信用利差压缩概率增加，收益率或下滑。
2. 转债和交换债：整体溢价率大幅下滑，进一步提升概率小，维持一定仓位择机参与。
3. 权益市场：交易活跃度维持概率大，情绪改善明显，但由于价格因素内卷导致回报率普遍低，因此上市公司盈利大幅改善概率小。需依靠无风险利率下行和估值提升。
4. 商品：经济承压下大涨概率低，但因美元走弱，较多商品有温和上扬基础，个别产品除外。
5. 策略：利率债关注收益率和风险，高利差则积极投资；产业和地产债自下而上选利差好的，控制产业类债券久期；转债重点配高息蓝筹转债，阶段性加低溢价率股性转债，等待高收益低价转债；权益和 REITs 自下而上选低估值蓝筹，用股指期货调整，积极参与 REITs 一级申购；商品价格偏高，个别金属类小仓位波段操作。
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