市场回顾
国内股市
6月股票市场震荡上行，沪深300指数全月上涨2.50%，创业板指上涨8.02%，恒生指数同样上涨3.36%。
整体来看，6月经济基本面的数据相对平淡，市场在风险偏好的作用下，整体呈现出先抑后扬的态势。
中国和美国的5月主要经济数据逐步在上半月公布，中国呈现出了愈发加大的经济下行压力；而美国不论是零售销售的不及预期，还是通胀的进一步回落，均显示其经济韧性正在走软。在此背景下，伊朗与以色列爆发的激烈军事冲突，则为市场本就缺乏支撑的风险偏好造成了更大的压力。然而，伊朗与以色列的冲突却在可能更加扩大化的态势下戛然而止，这令市场风险偏好发生了180度转变。
与此同时，尽管美联储在6月坚持不降息，且下调了2026年的降息指引，但随后包括鲍威尔在内的部分官员的讲话，却为提前降息预设了条件，这进一步助推了风险偏好的回升。
最后，“大漂亮法案”迅速推进，7月初落地成为可能，不仅又一次暂时性的解决了美债上限问题，其中的减税方案对企业盈利的提升有直接作用，最终为短期的风险偏好再填一把火。
从行业表现来看，国防军工和有色金属（主要是黄金带动）的领涨受到了伊朗和以色列冲突带来了的事件性影响，同时TMT板块也整体反映了海外AI算力端的高景气，其中通信行业涨幅第一；而在市场另一端，食品饮料、美容护理和家用电器领跌。
国内商品
6月大宗商品市场整体大幅冲高后有所回落，南华商品指数上涨4.03%，其中工业品指数上涨4.15%，农产品指数上涨1.59%。
整体来看，伊朗与以色列的军事冲突一度成为影响市场的最重要因素，最直接的便是反映在6月原油价格的领涨上；但随着冲突结束，各品种供给端的差异造就了品种价格的剧烈分化，其中焦煤和工业硅领涨，而欧线指数、烧碱和纸浆领跌。
焦煤方面，低价导致国内煤矿产量开始下降，供应边际收紧，叠加钢厂铁水量持续高位的需求韧性，焦煤6月涨超13%。工业硅方面，新疆工业硅大厂因长期亏损停炉，带来供应的显著收缩，叠加夏季来临发电成本可能抬升，6月工业硅涨超12%。
欧线指数方面，7、8月欧线运力持续增长，同时美线抢运结束导致运力回流，供应压力显著增大，6月欧线指数跌超15%。烧碱方面，装置检修减少，烧碱周产量提升，同时下游氧化铝产能投产显著放缓，需求弹性下降，6月烧碱跌超5%。纸浆方面，阔叶浆发货至国内量维持高位，但下游成品纸需求维持疲弱，6月纸浆同样跌超5%。
重要驱动分析
制造业景气度改善但企业经营预期不足，关注“反内卷”政策的长期效果
6月官方制造业PMI为49.7，较前值的49.5继续修复，但依然位于荣枯线下方。同期公布的财新制造业PMI为50.4，较前值的48.3大幅回升，同时回到扩张区间。官方和财新制造业景气度指数背离弥合，双双修复，中美达成新的关税协定后一个月，关税的不利影响似乎在6月进一步减弱。
图1：官方制造业PMI指数和财新指数均回升，二者背离弥合
数据来源：WIND 元葵资产
分项指数方面，6月制造业景气度在供需两端均继续改善，且表征需求的新订单指数回升至扩张区间。但与5月不同的是，6月表征外需支持的新出口订单指数的改善较弱，可见当前的外贸环境缺乏进一步改善的动力。在库存方面，6月倒是有了较大变化，原材料库存提升至正常水平，同时产成品出现了一次明显的回补，其持续性和影响值得在未来继续关注。
图2：生产、新订单指数继续回升，新出口订单指数改善有限
数据来源：WIND 元葵资产
图3：原材料库存继续改善，产成品库存大幅提升
数据来源：WIND 元葵资产
从企业对未来的预期来看，库存回补的持续性存疑。一方面，企业生产经营活动预期指数并没有随着供需指数的改善而同步提升，反而在6月回到了近一年的最低点，比美国全面开启“对等关税”的4月读数还低。另一方面，制造业就业在6月同样降至近一年最低。从就业的层面看，不论是始终低迷的非制造业就业水平，还是逐渐回落的制造业就业水平，似乎都表明国内内生的经济压力在不断加大。
图4：企业生产经营预期降至近一年最低
数据来源：WIND 元葵资产
图5：制造业就业同样降至近一年最低
数据来源：WIND 元葵资产
在非制造业领域，非制造业商务活动指数由5月的50.3回升至6月的50.5，主要是受到了6月建筑业指数大幅回升至52.8的带动；而服务业指数依然呈现低位的窄幅波动。6月建筑业景气度的改善主要受到了房建相关景气度的带动，这与5月的基建相关显著不同。但考虑到目前房地产销售环节的景气度不足，我们对这一变化保持谨慎态度。
图6：建筑业回升带动非制造业景气度改善，但服务业景气度有所回落
数据来源：WIND 元葵资产
实际上，从国内固定资产投资增速的变化趋势来看，我们确实有充足的理由保持谨慎。截至今年前5月，过去一年基建投资在不断发力，但同时面对的却是逐渐扩大的地产投资下滑、以及增速慢慢回落的制造业投资。房地产投资的下滑代表着难以扭转的传统需求不足，而制造业的投资下滑可能有部分原因归咎于“内卷”对通缩的贡献。自去年7月政治局会议首提“防止‘内卷式’恶性竞争”，近期在更大的外部环境压力之下，“反内卷”再成政策焦点，我们认为是非常有针对性的供给端举措。我们将在未来关注政策具体落地的方式，但也将清醒地认识到供给侧措施是慢变量，只有需求的切实改善才能发挥出供给侧的改变隐含的景气度弹性。
图7：基建投资高增速难挡房地产投资下行对整体投资增速的拖累
数据来源：WIND 元葵资产
策略展望
先洗牌，再发牌
三大宏观事件依次揭晓，7月可能又将是一个在宏观事件的影响下呈现高波动特征的月份。
首先，“大漂亮”法案落地在即，目前为止市场更多反应减税带来的积极影响，但有上半年因美债问题带来的美元资产波动的前车之鉴，“大漂亮法案”导致的美国财政问题或在法案落地后再度掀起波澜。
其次，7月9日的“对等关税暂停”大限将至，目前美国与除英国和中国外的其他主要经济体尚未达成有效协议，这为关税暂停到期日增添了诸多变数。
最后，7月的美联储议息会议值得关注，“大漂亮法案”落地对美联储政策的影响、“对等关税”未来的走向、6月的通胀数据，都会成为美联储此次议息会议决议和会后表述的重要影响因素，这令结果更加的不可预测。
与此同时，尽管国内的经济面临的压力亟需政策的进一步托底，但7月底的政治局会议对未来经济工作的安排恐不可避免的受这些外部事件结果的影响，进而也增加了国内资产的不确定性。
展望未来，保持资产组合的稳健性与防御性是我们将首先寻求的目标。但如果市场如期出现了剧烈波动，我们也将积极的利用这一时机把握具有长期确定性的机会，尤其是当前预期降低的国内AI产业。
股票市场
经历了4月“对等关税”的冲击修复后，中美AI资产的表现出现了较大的分化，这一分化一定程度上忽视了国内AI产业的发展。而随着中报业绩的预期逐步明朗，我们认为分化的趋势将得到修正，意味着国内的AI资产应被赋予更大的权重。
我们回顾近期的产业发展。首先，6月字节跳动旗下火山引擎2025原动力大会上，字节披露豆包大模型日均token调用量已超过16.4万亿，较去年5月首次发布时增长137倍，新发布的豆包1.6将32K范围内综合成本降至前代的三分之一水平；同时，大会聚焦 Agent 开发新范式，升级发布了 PromptPilot、MCP Servers、TRAE、扣子开发平台等产品。这些表明，不仅国内AI产业正在爆发式增长，且具有进一步加速的支撑。
其次，海外的Marvel上调了AI ASIC的需求展望，Oracle披露了庞大的新合同订单，产业链调研也显示英伟达B系列服务器出货正在加速。这些均表明AI算力的投入需求还在加速增长，海外的相关产业链公司股价也正在反应这一趋势，但国内产业链公司反应却相对滞后。
此外，小米集团首次发布的AI眼镜销售超预期，有望开启国内科技大厂在这一重要的AI硬件赛道加速发展，国内相关的电子制造产业链或打开新的增长空间。
商品市场
面对宏观环境的不确定性增加，我们预计需求仍将是短期内对商品价格更为重要的影响因素，尤其是估值中高位且供应过剩的品种，可能在需求收缩的环境下存在下行机会。
例如，锌矿产能持续释放，供应从紧张转为宽松。6月锌矿加工费持续上行，精炼锌产量高位，海外冶炼厂罢工迅速结束未带来实质影响，预计精炼新产量将持续增长。尽管需求端表现尚可，短期锌累库尚未来临，但由于锌基差已经从高位持续下行，驱动转空时机或将临近。
另一方面，国内 “反内卷”政策出台，引发新一轮供给侧改革预期。持续亏损、产能过剩的品种，如工业硅多晶硅、钢铁、碳酸锂等，在反内卷政策推动下可能实现产能提前去化，需要持续关注各行业具体推出的政策与实质性的产能出清效果。
多晶硅产能自23年以来高速扩张，供大于求利润压缩，至25年已深度亏损2年以上。25年多晶硅产能增速约14%，但持续亏损下产能投放不及预期，实际产量同比收缩30%，而需求端预计同比收缩15%，供应过剩有所缓解。中期多晶硅厂商仍以复产为主，产量低位增加，供应压力仍存。但多晶硅行业龙头企业已着手制定产能优化方案，关注实际方案落地情况，如果能使行业产能出现实质性出清，则存在较好的多头机会，如果方案力度有限，则仍需等待供需平衡的实际改善。
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