来源：歌斐资产
美股：大美丽法案落地，关税政策日临近，但市场对其影响相对钝化。经济整体好于预期，市场情绪处于乐观水平。AI商业化加速进行中，短期来看美股上涨需要新动能，目前估值处于较为合理水平，中长期维度仍是全球相对较好的投资，结构上看下半年资金存在向AI软件公司外溢可能。配置方面，大型科技股仍为核心配置，建议锚定AI发展趋势。
中概股/港股：港股逐渐进入半年度报告交易期。消费方面，龙头股企稳震荡。
科技方面，互联网巨头云计算与广告业务受益AI技术支撑业绩；
半导体领域AI算力需求推动国产替代，EDA软件风险消散，代工环节盈利承压但部分标的已经企稳反弹；
车企表现分化，依靠各自产品周期继续展开新能源追逐战。
短期中美贸易战或催化改善中国资产风偏，中长期看港股估值优势及流动性改善预期仍具配置价值，建议重点关注业绩指引稳健的科技股和新消费个股。
—本周核心研究观点
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上周行情复盘（6.30-7.06）
美股方面：
美股上周主因美国6月非农就业数据超预期，显示劳动力市场韧性，同时科技股均表现亮眼，叠加美越贸易协定达成，美股三大股指均大幅上涨，纳指、标普500、道指分别+1.62%、+1.72%和+2.30%。中概股上周表现分化，成分股中虎虎科技国际、小鹏汽车、斗鱼等涨幅居前，阿里巴巴、京东等头部中概股下跌，纳斯达克中国金龙指数+0.17%。标普500材料、信息技术和金融涨幅居前，周内分别+3.74%、+2.44%、+2.40%。仅标普500通讯服务小幅下跌，周内-0.17%。
港股方面：
港股上周涨跌不一，主因生物医药BD预期走强，以及流动性短期收紧、科技板块回调引发资金流出、外部宏观环境的不确定性（如美联储政策和中美贸易摩擦）及消费和金融板块的弱势表现。南向资金虽然整体仍保持净流入，但对科技板块的减持行为加剧了市场调整。医疗保健业、工业、原材料业、地产建筑业涨幅居前，周内分别+4.89%、+2.60%、+2.57%和+1.70%。上周电讯业、综合企业、金融业、资讯科技业和非必需性消费下跌，周内分别-0.06%、-0.35%、-1.01%、-2.32%和-2.91%。
MAG7方面：
涨跌互现，但整体呈现向上趋势。特斯拉和Meta表现不佳，分别跌2.6%、2%，苹果反弹明显，上涨6.2%。其他四家公司涨幅均在1个点以内。谷歌与CFS签订200MW核聚变供电协议，特斯拉公布2025Q2产销量，花旗认为亚马逊的Trainium项目存在延期风险，Trainium 3或延后至2026年下半年。
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周度重要公告及行业新闻
MAG7
【谷歌】与CFS签订200MW核聚变供电协议
↗2025年6月30日，谷歌与美国CFS公司（麻省理工孵化）达成正式购电协议，将购买CFS在弗吉尼亚核聚变项目200MW电力，同时追加对CFS的财务投资（2021年已投资18亿美元）。
↗CFS核聚变技术为托克马克（高温超导），2021年已完成高温超导技术可行性验证，预计2027年实现Q＞1，2030年代初实现首个示范堆投运。2025年3月试验堆已开始托克马克组装。这是全球首个托克马克技术路径的购电协议，是对核聚变商业可行性的有力验证。早在2023年5月，美国Helion Energy已与微软达成2028年为其供应50MW核聚变电力的协议（FRC技术）。国际互联网大厂纷纷入局，凸显了产业资本对核聚变前景的信心。
【特斯拉】2025Q2产销量公布
↗车端：2025Q2 Tesla产量41.02万辆，同比-0.1%，环比+13%；交付量38.41万辆，同比-13%，环比+14%。
↗分车型：M3/Y产量39.68万辆，同比+3%，环比+15%；交付量32.38万辆，同比-12%，环比+15%； 分地区：预计中国内销13+万辆（出口约6万），美国15.0万辆，欧洲5.0万辆，其他地区4.4万辆； 分工厂（产量）：上海工厂19.6万辆，弗里蒙特工厂13万辆，得州工厂5万辆，柏林工厂3万辆。
↗展望：预计2025年特斯拉全球交付量160万辆，同比-11%。
【亚马逊】Trainium项目存在延期风险，Trainium 3或延后至2026年下半年
由于N3设计复杂度及SerDes/IO实现难度，Trainium 3可能较预期推迟。花旗认为Marvell与Alchip将分别负责后段服务与与TSMC协作，而Trainium 2生命周期将延长至2026年。预计Trainium 2+3出货量同比持平，但因N3迁移，Trainium 3将带来更高ASP与更大晶片尺寸。
其他美股
【TSMC】CoWoS产能增长逾30%，AI需求强劲
↗大摩调研显示，TSMC 2026年CoWoS产能预计增长逾30%，将支撑NVIDIA与AI ASIC供应链；中国AI需求强劲但受限于硬件供给，B30 GPU是否可出口中国仍是最大不确定因素；Alchip等亚洲ASIC设计服务商则因AWS定制芯片订单展现出积极增长前景。TSMC CoWoS产能2026年将增长33%，驱动GPU与ASIC芯片需求。
↗大摩调升对TSMC 2026年CoWoS产能预期至9至9.5万片，较2025年底的7万片增长约33%。其中，CoWoS-L产能或提升至6.8万片，反映Blackwell或Rubin芯片的需求强劲。同时，Blackwell芯片的测试时间预计将回升至800-900秒，验证测试复杂性上升，KYEC依然维持领先份额。中国AI开发者需求强劲，但受限于B30 GPU供应及训练能力瓶颈。
↗在AWS的定制芯片Trainium3项目中，Alchip为唯一服务提供商，预计2026年营收将大幅增长，实际规模将取决于TSMC 3nm与CoWoS产能分配。Marvell则聚焦“XPU-attach”芯片，其Trainium2生命周期长短及附带芯片出货量将决定其成长幅度。大摩预计7月将选定Trainium4的设计服务方，Alchip胜出机会较高。投资者对AI整体情绪积极，但关注点转向需求可持续性及替代标的。
↗本次调研中，投资人普遍看多AI赛道，但关注点集中在未来需求是否可持续、以及除NVIDIA外的投资标的选择，反映出市场对于AI资本开支回报率及产业链中游受益方的进一步辨别与布局。
【AVGO】ASIC市占领先，TPU v8与Meta自研芯片为未来催化剂
↗Broadcom凭借TPU项目在ASIC市场中保持领先，预计TPU v7出货将在2026年保持稳定，TPU v8将在2026年底开始放量，并在2027年继续增长。Meta自研AI加速器预计自2025年底起量产，2026年出货量或达50至100万颗，取决于其供应链准备情况。
【INTC】Foundry延后至14A为理性调整，聚焦CPU产品利好复苏
↗大摩指出，若Intel将Foundry重点从18A转移至2027年的14A节点，虽非正式确认，但由于18A客户预期本就有限，短期财务影响可控，反而有助于公司聚焦主业、重建传统CPU产品的竞争力。
↗Foundry聚焦推迟至14A，短期经济影响可控。18A节点本已降温，即便Foundry相关项目延后至14A，2025-2026年的客户贡献也属边际，预计不会引发重大资产减值或利润冲击。大摩认为18A节点Foundry客户多为试水型小项目，所涉资本支出有限。过去Foundry尝试缺乏可持续性，组织机制仍未成熟。Intel过往Foundry模式未能有效服务多元客户，因其制程为自身高性能CPU优化，导致成本高、工艺窄。虽当前Foundry分拆为独立事业部，有助于增强市场导向，但是否改善整体现有产品线仍存疑。18A晶圆制造成本或因内部定价上调而抑制产能利用。
↗Intel近期披露部分Intel 7产品将长期短缺，原因之一或为Intel 3/4节点成本过高，限制自身转进。大摩推测，公司可能为追求Foundry成本竞争力而提高自用晶圆定价，反致Fab资源配置失衡。
↗聚焦传统产品与组织战略优化，弱化AI与Foundry干扰。取消Falcon Shores等边缘AI项目、推迟Foundry推进，有助于管理层将重心回归可量产、高市占的客户端与服务器CPU主业。在产品更新周期拉动下，Intel仍具扩大市占与提价能力的潜力。
↗短期市场情绪偏好Foundry，但产品复苏才是核心路径。市场仍寄望Intel Foundry取得突破，但大摩强调，实现CPU产品领导力才是恢复估值的关键。虽然近期业务分拆或合资传闻引发炒作，但若传统CPU产品线缺乏明确路线图，财务表现将继续承压。
【全球半导体设备】Morgan Stanley：下半年设备需求回升超预期，带动全球WFE预测上修
↗大摩调升2025年全球WFE(半导体设备)预测，主要因中国下半年需求强劲，尤其在Foundry/Logic领域，同时上调对美系SPE厂商（KLA、AMAT、LAM）2025年营收预测，受益于TSMC GAA产线与中国设备进口增长。
↗2025年全球WFE预测从同比增长2%上修至6%，中国贡献最为主要。大摩将2025年全球WFE市场规模预测从1040亿美元上调至1090亿美元，同比由增长2%调升至6%，2026年预测略微上调至1100亿美元。此次上调主要归因于中国市场，特别是在Foundry/Logic设备支出方面新增约50亿美元。
↗中国下半年WFE支出预期显著改善，设备进口将从7月开始恢复。尽管中国大多数厂商产能利用率较低，但大摩指出政策导向下的投资动能将在2025年下半年进一步释放。1至5月中国半导体设备进口同比下降4%，主要来自日、美、荷、新四国，只有马来西亚为正增长，但预计7月起将回升，下半年走势将重演2024年H/H结构（2H增长19%）。
↗整体半导体设备支出动能由中国推动，美系厂商直接受益。大摩指出，2025年全球WFE回温的关键来自中国推动的下半年补库与新项目驱动，美国SPE厂商将是最直接的受益方，TSMC和中国大陆构成双重拉动因素。该机构仍关注未来DRAM周期的不确定性对2026年形成扰动。
港股&中概股
【比亚迪】发布2025年6月销量数据
↗6月销量保持稳健、出口和高端化数据继续亮眼。1）6月单月来看，2025年6月比亚迪销量38.3万辆，环比持平，同比+12.0%，高端品牌（仰望、腾势、方程豹）合计销量3.49万辆，环比+22.3%，同比+127%，高端品牌销量持续增长。2025年6月乘用车+皮卡海外销量8.97万辆，环比+0.7%，同比+232.3%，外销占比23.4%。2）25Q2来看，销量115万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，高端品牌（仰望、腾势、方程豹）合计销量8.9万辆，环比+69.2%，同比+98.6%。25Q2乘用车及皮卡外销25.8万辆，环比+25.1%，同比+144%，外销占比22.5%，整个上半年外销46.4万辆，已经超过24年全年水平。
↗6月产销差异、批发与零售差异、均为调节库存。1）产销差异：6月乘用车批发销量37.8万辆，实际产量34.1万辆，连续第二个月产量低于销量，核心在于调节主机厂的库存量，从2025年4月的12万辆降至6月的不到5万辆，我们预计是在为新车和改款车型生产做准备。2）批发零售差异：6月乘用车国内批发销量28.8万辆，国内零售销量约30万辆多于批发量，我们认为主要系逐步调整经销商库存，减小经销商库存压力，经销商库存从2025年4月的53万辆降至6月的51万辆。
↗以当月销量与月末库存数计算，6月终端库存系数降至1.71，终端+主机厂合并计算的库存系数1.88，均已有较大幅度降低，作为对比，前四个月合并口径的库存系数在2.5左右。下半年新车型来看，海洋新车仍在快速释放，海狮06目标取代宋plus生态位，海豹06旅行dmi作为集团首款旅行车销量有望超预期（作为参考海豹06GT纯电稳态月销5000左右），方程豹钛7考虑其谍照无激光雷达，预计其定价有望超预期，定位城市方盒子，有望凭借高颜值大空间助力方程豹月销量破2万5。腾势品牌的N8L和N9双旗舰，预计有望助力腾势品牌月销破2万（N9上市第三个月销量5k，腾势稳态月销1.5w），下半年新车型值得期待。
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