作者：杨伊淳
本文写作时间：2025年3月15日
当列车即将驶离站台时，广播总会提醒乘客"位置到了"，乘客一般有两种反应，上车或者下车。此时，西方资本市场的活化石减少权益持股比例增加了现金仓位，伟大的MAG7股价剧烈波动，而价值洼地恒生科技进入了技术性牛市，另一块价值洼地大A消费股也在上周出现了雷鸣般的上涨，经过四年的深度调整，资本市场的提示音逐渐变得清晰可闻——位置到了，请乘客们先下后上，有序乘车。
这个"位置"或许预示着新一轮价值发现周期的开启。当悲观预期已被充分定价，当估值指标击穿尝试，当筹码结构完成涅槃重生，我们已经到了该重新审视这个被市场“抛弃”板块的位置。
横向观察全球资本市场，A股内需板块的估值折价现象已形成显著的价值洼地。Wind消费大类指数的动态市盈率仅为不到13倍，相较美股同类的标普500日常消费指数27倍的估值水平有非常明显的估值优势。国内家电龙头企业PE不到15倍（甚至估值个位数，股息率达5%以上），而海外对标企业普遍维持在20倍的水平。经过924和上周的上涨，Wind消费大类指数当前市净率仍仅处于16%分位，家电龙头指数市盈率经过一年多的上涨也还在34%的历史中偏低区间。更不用说无人在意的地产链，依然是一批十倍出头PE的股票，或者是因需求恶化、减值损失后盈利处于盈亏边际而异常的市盈率，市净率依然处在历史极值区间。
这种双维度估值折价的背后，是市场对前景悲观、业绩扰动的反应。2021年至今，内需板块累计经历多个季度的盈利预测下调，这种盈利预期的向下修正已基本反映在股价走势中，甚至在不停的线性外推中过度隐含了悲观预期。
但投资机遇就隐含在预期差里边——当全市场都认为"很难更糟"时，往往就是反转的前夜。从估值对预期的包容性来看，当前股价几乎消化了最悲观的情景假设。周五一则呼和浩特掏出真金白银鼓励生育的新闻引爆了乳业板块，假设未来两年业绩不增长甚至微跌，当前的市盈率对应分红水平依然有4%以上的股息，定制家居的龙头甚至给出了15亿保底分红的承诺，经过上涨仍有3.5%以上的股息率，床单的股息率就更不用说了，而当前的十年国债收益率大约在1.8%的水平，三十年国债收益率大约2%的水平，这还是债市近期调整后收益率上行后的结果。根据常识，人是需要吃饭睡觉的，同样相信常识，大家当然乐意选择收益率更高的。只是人之常情也会被悲观的预期所引导，就像周期的钟摆容易过头，当乐观的人变得悲观，最悲观的人群比例不断增加时，安全边际就会逐步显现，因为最悲观的预期已经被充分定价，很难出现更悲观的人，而这时陆续出现相对不那么悲观的人，他们就成了市场中“边际改善”的力量。
从交易层面我们也可以看到类似信号。因为股价的波动来源于筹码的交换，乐观的人逐步下修预期时可能会选择卖出，当市场都朝着悲观的方向预期，买家可能会减少，或者希望以更低的价格买入，刚开始可能还会有资金愿意“抄底”，结果发现自己抄在了半山腰，后续又陆续离场。
因此在四年的市场调整中，业绩在下修，悲观者比例增加，估值持续消化，直到一些股票甚至整个板块的资金几乎都离场了，悲观预期可能就接近消化完毕了，或是只剩下一些“死忠粉”，即不那么在意价格波动的长线资金。这种筹码结构的改善，使得板块对利空消息的敏感度显著降低，而对利好更为敏感。
以谈论内需避不开的地产链为例，居住产业链包括地产建筑建材基金重仓持股市值比为2.14%，环比-0.32pct，超配比例-2.1%，环比-0.21pct；家居板块重仓比例0.35%，环比-0.03pct，成为鸟飞过都不大乐意在此处留痕的板块。从一些个股的机构股东来看，几乎是持续离场，接近被剁光。
当市场只剩下悲观者定价时，我们会发现一个有意思的现象——跌不动了，因为资金都离场后似乎没有筹码用来砸盘了。
比如在地产链，近期出业绩几乎都在涨（即便是下滑20%、50%），即便争议巨大的“掏家底”分红也高开高走，解禁后的天量卖出也预示着当天大量资金接盘买入，想要卖出的筹码出清后立马出现反弹。
基本面和资金面的信息相结合，可以给我们更多角度来进行综合的分析判断，形成更加立体的结论。加之一双有形的大手反复给予市场修复基本面的信心，这种技术形态与基本面改善预期形成共振，预示着趋势反转的临近。这也是为何股市总是走在基本面改善前面的原因。
站在当前时点，市场几年深度调整后一双有形的大手出现，托住底部，温和地呵护着我们。顺周期板块正经历着筹码出清、预期修正、估值修复的三重共振。当市场还在争论经济复苏的斜率时，当前的位置已经包含了足够的安全边际，当前的钟摆鲜明地指出方向。用“坤坤”的话来说，现在可以以一个非常合算的价格买入顺周期上涨期权。就像登山者在攀登险峰前，总会寻找稳固的落脚点——此刻的估值底部，正是布局新一轮周期的绝佳支点。千言万语汇成一句话，位置到了，该上车的乘客请抓紧扶手，这班开往春天的列车即将启程。
