一、 市场分析
1、 市场表现
6月市场震荡上行，整体向好，结构上延续普涨态势。归因上，一是中美启动第二轮贸易谈判提振风险偏好；二是美国通胀持续弱于预期，市场对于美联储降息预期提升。
指数上，6月宽基指数明显上涨，其中沪深300表现为+2.5%，中证全指为+4.0%，创业板指为+8.0%，中证500为+4.3%，中证1000为+5.5%，中证2000为+6.4%。风格上，小盘股整体占优。大类行业中，成长和金融相对领先，消费和稳定相对靠后。其中通信（+14.1%）、国防军工（+10.9%）、有色金属（+9.3%）、电子（+8.9%）、传媒（+8.4%）表现居前；而食品饮料（-5.9%）、美容护理（-3.6%）、家用电器（-3.0%）、煤炭（-1.2%）、交通运输（-1.1%）表现靠后。
2、 影响因素
中美启动第二轮贸易谈判提振风险偏好
1）中美于6月初在英国伦敦展开第二轮贸易谈判。一是虽然本轮的议题并非继续下调关税，但是关系到关键产品的进出口恢复问题。二是中美元首通话也释放出一定的积极信号，这延续了前期积极的氛围，同时也为后续进一步谈判做了一定的铺垫，目前市场预期9月特朗普或访华。
2）中国的出口数据韧性十足，负面效应仍未完全显现。5月份中国出口的增长为4.8%，1-5月累计增速达到6.0%，这其中可能包括企业在抢出口的效应，也存在部分转口贸易的对冲，但整体上大幅超出4月关税战非理性下的悲观预期。我们认为下半年出口或存在继续下行的压力，但短期是有利于修复市场的风险偏好。
美国通胀持续弱于预期，市场对于美联储降息预期提升
1）美国4-5月的通胀数据持续低预期。5月核心CPI季调环比仅上涨0.1%，同比维持在2.8%，总CPI环比上涨0.1%，同比反弹至2.4%，均低于市场预期。另外，5月核心PCE环比0.2%，3个月年化为1.7%，已经低于美联储的政策目标。虽然市场及美联储一直担忧贸易战会引发美国的通胀明显上行，但目前的数据显示，美国核心商品反弹幅度有限，核心服务的价格也延续了温和的降温。
2）美联储6月按兵不动，但市场显然走的更加靠前。6月的会议上，美联储维持4.25-4.5%的基准利率不变，同时下修了GDP、上修了PCE通胀的预测。并表示未来几个月，通胀上行风险是联储的核心关注点。但是市场显然对于未来通胀的看法相对更加乐观，认为后续通胀难以大幅回升，同时高频数据显示失业率在小幅的增加，所以期货市场交易年内或存在3次降息窗口。
二、运作思路
1、操作回顾
本月市场情绪继续恢复，虽然有以色列和伊朗之间的军事冲突导致油价短期拉涨，但事态并未呈现扩大化的趋势，国内经济以稳为主，且流动性保持宽松，投资者积极寻找独立景气的方向，创新药、海外算力以及新消费表现较好，另外长期资金仍然在增加红利股的配置，银行等高股息板块继续强势，而受PPI低迷影响的中游制造业表现不佳，总体来看市场表现仍然体现为结构性。
美国在经受关税事件冲击后，也逐步修复到前期高位，主要是美国的经济数据虽然有边际走弱的迹象，但韧性较强，且下半年有美联储降息的预期，投资者风险偏好逐步提升。综合来看，主要经济体都将进入利率逐步下行的周期，货币宽松是全球性的，因此港股市场更能受益于货币宽松带来的估值扩张。
我们本月组合变化不大，主要配置方向为金融等高分红板块、上游资源、创新药以及新消费，由于国内通胀数据仍然较为低迷，三季度抢出口等因素消失后，制造业数据会不会再次向下需要观察，但结构性景气方向仍然值得重点配置。
2、持仓分析
我们的持仓重点分布在以下几个领域：
一是银行、保险等低估值高分红板块，这些公司普遍PB小于1，隐含的预期是资产质量会出现问题或者出现利差损，但事实上这些公司经营依旧稳健，且负债端的成本在逐渐下降，考虑到股息率仍然具有吸引力，我们认为银行和保险行业具备估值修复的潜力。
二是上游资源，主要是黄金和铜等行业，美元指数有长期走弱的迹象，各国央行对黄金的配置需求长期存在，另外新能源、AI等基础设施的建设对铜的需求弹性较大，预计2025年和2026年美国数据中心建设需要新增70万吨和100万吨铜，而铜的供给基本维持在0-2%的增长，且事故频发，铜价预计将进入较为确定的上升周期，我们对国内优质铜矿公司长期看好。
三是创新药、新消费等，这类公司阿尔法特征较为突出，我们通过竞争力分析以及商业模式的可拓展性来筛选，并在合理估值范围内重点投资。
三、投资展望
1、市场展望
后续市场可以乐观的一些理由？
从全球来看：
1）中国市场估值依然相对偏低。截至6月底，标普500的PE为22x，欧洲600为14x，日经225为14x，MSCI全球为18x，MSCI新兴市场为13x，而沪深300为12x，恒生指数为10x。发达国家的估值分位数大多数处于历史高位，而中国市场的分位数则处于历史均值附近，这对于外资具有一定的吸引力。
2）美元走弱有利于全球资本回流中国市场。上半年美元持续走弱，当前已经跌破97，年度跌幅超过10%。背后的原因是多方面的：一是短期美国经济存在类滞胀预期，特朗普政策存在不确定性，美国长久的例外论被打破。二是中期美国寻求平衡贸易赤字，政府对弱美元有一定的诉求。三是长期市场担忧财政赤字及债务问题。在这些问题没有明显的改观之下，下半年弱美元或仍会延续。对于全球资本，无论是从分散风险的角度，还是从平衡配置的角度，中国市场以及新兴经济体或会从中受益。
从自身来看：
1）港股的走牛，以及A股的中枢抬升给了投资者更多的信心。924以来市场经历了三轮上涨，分别是924政策转向、25年年初的Deepseek时刻，25年5月以来的对等关税修复，截止目前，恒指的涨幅超过30%，沪深300超过25%。综合来看，市场持续的稳步上涨，使得投资者普遍对于内部经济转型变得更加有信心，同时对于外部压力的应对显得更加从容。
2）A股中长期的驱动逻辑确实发生了一些深层次的变化。一是股东回报持续在改善，投融资功能发生了转换。2024年A股分红+回购的回报超过3%，在逐步向美股4%靠拢。二是长线资金对市场呵护倍增。24年以来央行为GJD提供了充足的流动性，锁住了市场的下跌空间。而保险资金大举入市，年增量在千亿级别。三是监管宽松，鼓励企业做大做强，为经济转型保驾护航。IPO放缓后，监管鼓励市场化的并购重组，大举吸引产业资本流入。四是中国经济转型成效初现。一方面是中国对全球经济的影响力在不断提升，外循环具有明显的韧性，其次人民币发展的潜力巨大。另一方面是中国AI企业改写了全球的格局，外资在重新评估中国整体的科技实力。新经济在GDP中的占比也在持续提升，商业模式创新及活力重新被激发。五是资产荒背景下，市场并不缺少流动性。当前无风险收益率处于历史低位，全社会投资回报率显著下行，而股市有望成为新的蓄水池。
2、投资思路
虽然关税战导致市场大幅波动，但我们仍然看好年度策略报告中提到重点领域，包括AI应用、上游资源、新消费、创新药、优质红利资产等。在出口将面临较大压力的情况下，国内政策将更为积极，流动性环境也将保持宽松，由此系统性风险出现的概率较小，我们将继续配置这些领域的优质公司，并不断优化组合。
（转自：清和泉资本）
