来源：歌斐资产
1、 美股：似乎又回到了“坏消息就是好消息”的乐观状况
在经济、估值和政府政策高度不确定的时刻，投资者乐观情绪获得了胜利。市场下一个关注点将是7月9日关税最后期限，全球市场预期都将重新定价。
2、再议英伟达护城河
根据Factset一致预期，英伟达目标价174$，对应2025年底36xPE水平。目前市场能观察到Loop Capital Market目标价最高250$。
英伟达的护城河并非单一技术优势，而是硬件性能 + 软件生态 + 供应链控制 + 场景渗透的四维协同。
3、 香港稳定币基本认知
香港稳定币政策通过 “窄抵押范围 + 高抵押比例 + 强监管披露”，构建了区别于美元稳定币的 “合规护城河”；简言之：香港以灵活性为人民币国际化破局。
—本周歌斐CIO精彩看点
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美股：
似乎又回到了“坏消息就是好消息”的乐观状况
上周五，标普500指数创下自2月以来首个历史新高，在经济、估值和政府政策高度不确定的时刻，投资者乐观情绪获得了胜利，市场下一个关注点将是7月9日关税最后期限，这是特朗普自导自演的下一场大戏。要么谈判无果拖延，要么特朗普妥协，无论哪个方向，7月9日之后，全球市场预期都将重新定价。
最新公布的美国PCE数据基本符合预期
5月，美国核心PCE物价指数表现略超预期，环比上涨0.2%。消费者支出下降0.3%，为年初以来的最大跌幅；个人收入出现自2021年以来的最大跌幅，主要原因是政府转移支付的减少，特朗普4月关税影响需要2-3个月才传导到终端消费品价格，5月的数据更多还是滞后反映，此外， PCE影响边际递减，几乎没有人关心经济数据。
特朗普上周五说的三句话，对市场来说是三个“定时炸弹”
第一句：如果伊朗铀浓缩达到高水平，会考虑再次轰炸伊朗：告诉市场，地缘政治风险并没有消除。
第二句：“终止”与加拿大的所有贸易谈判，将在七天后告知其关税水平，虽然针对加拿大，却是贸易战的全面回归。（6 月 29 日深夜，加拿大取消数字服务税，双方同意恢复谈判以期在 7 月 21 日前达成协议。）
第三句：把想要降息的人放到美联储主席的位子上：“安插”支持降息的人选，提升市场降息预期，但也加剧政策不确定性和对美联储独立性的担忧。
本周，看上去混乱，但一切乱而有序：都在朝向特朗普希望的方向发展：好似特朗普向市场发出通告“不要跟特朗普做对”。
美联储内部对货币政策路径出现“历史级别分裂”
7月降息可能性升温。鲍曼和沃勒支持7月降息，而鹰派的哈克则持反对意见。鲍威尔强调需观察夏季数据。市场预期今年降息70基点，花旗仍预计9月首次降息，但承认7月可能性增加。目前掉期市场预计，美联储7月降息概率从接近0的水平提升至40%，预计今年剩余四次会议的总降息幅度也从一周前的45个基点升至60个基点。
目前美国经济展现出韧性，这让美联储有充足的时间观察美国物价和经济如何发展，然后才考虑改变基准政策利率。展望未来，美联储内部的分歧是否会演变为实际的政策异议仍不明朗。随着投资者对关税的担忧减弱，全球市场焦点从关税转向降息，并观望特朗普的税收法案能否在7月在国会获得通过。
EPFR Global 的数据称，今年以来已有1640亿美元流入美国股市，有望成为历史上第三大年度流入量。现在最大的风险是市场预期高度一致，大部分人挤在几个热门赛道：比如做多黄金、做多科技七巨头、做空美元。市场真正的“痛苦交易”就在眼前。波动率压得越久，爆发的力度越大。特朗普的每个动作，都可能是市场的“变量”。
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再议英伟达护城河
英伟达市值突破3.85万亿美元，超越微软重回全球第一，并剑指4万亿美元里程碑。根据Factset一致预期，英伟达目标价174$，目前公司股价157$，对应2025年底36xPE水平。目前市场能观察到Loop Capital Market目标价最高250$，期望上涨空间40%以上。
技术生态： CUDA生态系统的不可替代性
1. 开发者锁定与行业标准
英伟达的 CUDA 平台拥有400 万开发者和20 万企业用户，覆盖 90% 以上的 AI 研究机构与科技公司。其底层 API 与深度学习框架（如 PyTorch、TensorFlow）深度集成，形成 “硬件 - 软件 - 算法” 闭环。例如，CUDA 的稀疏矩阵运算库 cuSPARSE 已成为自然语言处理（NLP）模型训练的标配工具，开发者迁移至 AMD ROCm 需重构代码，时间成本高达 6-12 个月。
2. 垂直领域的技术护城河
开发者粘性：CUDA平台经过近20年迭代，已成为全球AI开发的“行业标准”，支持超500万开发者和40,000家企业，覆盖300+代码库和600+AI模型。
转换成本极高：企业若更换非英伟达芯片，需重构整个软件栈并重新培训工程师，且性能可能下降。业内估算，替换成本需竞争对手芯片性能提升10倍以上才具经济性。
教育渗透：全球高校计算机课程以CUDA为教学标准，持续输送适配英伟达体系的工程师，形成人才供给闭环。
3. 库存与现金流的韧性
英伟达采用预付款 + 长约模式锁定产能，2025 年预付台积电 65 亿美元确保 4nm/3nm 产能优先供应。其经营性现金流达 3.2 倍资本开支，支持供应链弹性。
市场统治：从训练到推理的全场景垄断
1. 数据中心市场的绝对霸权
英伟达占据全球数据中心 GPU 市场96% 份额，2025 年该业务营收达 1152 亿美元，同比增长 142%。其 H100/H200 GPU 被微软 Azure、AWS 等超大规模云服务商批量采购，单订单金额常超 10 亿美元。
2. 推理市场的先发优势
在 AI 推理领域，英伟达通过L4/L40 GPU+TensorRT 软件栈快速抢占市场：
L4 GPU 在图像识别任务中能效比优于谷歌 TPU v4 达 2.3 倍，成为抖音、快手等短视频平台的首选推理芯片。
2025 年推理芯片市场规模预计达 800 亿美元，英伟达凭借 45% 的市占率稳居第一，远超 AMD（12%）和英特尔（8%）。
3. 边缘计算的降维打击
Jetson AGX Orin 平台在机器人、工业自动化等边缘场景占据60% 市场份额，其能效比（TOPS/W）是英特尔 Movidius 的 3 倍，且支持 CUDA 生态无缝迁移。
财务与商业模式：高毛利与软件服务化
1. 暴利的硬件生意
英伟达数据中心业务毛利率高达75%，远超半导体行业平均的 45%。Blackwell 架构的 B200 GPU 单价超 2.5 万美元，单卡利润达 1.8 万美元，支撑其 55.8% 的净利率。
2. 软件服务化的第二增长曲线
DGX Cloud 订阅：为企业提供 H100 算力即服务，2025 年订阅收入达 32 亿美元，占数据中心业务的 28%。
Omniverse 生态：数字孪生平台已吸引宝马、西门子等企业付费使用，2025 年授权收入增长 120%，毛利率超 80%。
3. 现金流驱动的创新飞轮
2025 年英伟达自由现金流达 395 亿美元，研发投入 164 亿美元，支撑 Blackwell Ultra、Vera Rubin 等下一代产品的持续迭代。其 ROE（119.18%）是 AMD（15%）的 8 倍，资本效率行业领先。
战略卡位：从芯片到系统的生态闭环
1. 超算系统的端到端控制
英伟达 DGX SuperPod 整合 GPU、NVLink 互联、Quantum-X 光子交换机和 AI Enterprise 软件，为 OpenAI、Anthropic 等提供超大规模训练集群。例如，GPT-5 训练所需的 20 万片 H100 GPU 集群，英伟达通过系统级优化将训练成本降低 40%。
2. 行业标准的制定权
互联协议：NVLink 4.0 带宽达 9TB/s，成为 AI 超算的事实标准，AMD MI300X 因缺乏等效技术，集群扩展性仅为英伟达的 70%。
安全认证：通过 “Halos” 安全框架，英伟达成为全球首家对 700 万行代码进行逐行安全评估的公司，其 DRIVE AV 平台获得 ISO 26262 ASIL-D 认证，垄断 L4 自动驾驶芯片市场。
3. 开发者社区的粘性构建
英伟达通过GTC 开发者大会和CUDA 全球竞赛持续扩大技术影响力，其 GitHub 代码库贡献量是 AMD 的 5 倍，Stack Overflow 上 CUDA 相关问题的回答率超 90%。
4. 硬件创新与全栈解决方案
芯片架构代际领先：Blackwell架构（2024年量产）较前代性能提升5倍，2026年将推出的Vera Rubin架构性能再提3.3倍，2027年Rubin Ultra性能达Blackwell的14倍，技术迭代节奏碾压对手。
系统级优化能力：通过NVLink互联技术和CPO（光电封装交换机）技术，实现数据中心级算力集群的高效协同，将网络能效提升3.5倍、可靠性提高10倍。
5. 供应链控制与客户深度绑定
台积电产能垄断：Blackwell芯片独占台积电CoWoS先进封装产能的80%，竞争对手面临产能瓶颈。
超级客户锁定：微软、Meta、谷歌等科技巨头2024年AI芯片采购预算超300亿美元，其中英伟达占比超85%。Meta计划2024年投入350-400亿美元购置AI芯片，主要流向英伟达。
风险与挑战：护城河的潜在裂缝
地缘政治的不确定性
美国对华出口限制可能进一步升级，若全面禁止 H800 等特供型号，英伟达中国区营收或损失 30%。但英伟达通过本土代工（台积电美国厂）+ 合规设计降低风险，其特供芯片性能已恢复至原版的 85%。
技术路线的颠覆风险
ASIC 竞争：谷歌 TPU v5 在特定推理任务中能效比超越英伟达 L4，但通用性不足，难以撼动其主流市场5。
RISC-V 渗透：边缘计算领域 RISC-V 架构的 AI 加速卡可能分流 Jetson 市场，但英伟达通过CUDA-RISC-V 兼容计划维持生态优势。
客户集中度风险
前三大客户贡献 34% 营收，若微软、Meta 等自建 AI 芯片（如微软 Athena），可能影响英伟达长期增长。但英伟达通过DGX Cloud 订阅 + 定制化服务增强客户粘性，其云服务商客户续费率超 95%
英伟达的护城河并非单一技术优势，而是硬件性能 + 软件生态 + 供应链控制 + 场景渗透的四维协同。其 CUDA 帝国的开发者锁定、台积电产能的独家绑定、数据中心市场的绝对统治，共同构建了难以逾越的壁垒。尽管面临地缘政治和技术颠覆风险，英伟达通过持续创新（如 CPO 硅光技术）和战略卡位（如自动驾驶全栈方案），仍将在未来 3-5 年保持 AI 算力领域的绝对领先。对于投资者而言，英伟达的护城河深度使其成为 AI 革命中最确定的受益者，而其股价波动更多反映短期情绪，长期增长逻辑未受根本动摇。英伟达的护城河是软件生态、硬科技和规模效应的共振。但技术霸权没有永恒，只有持续创新才能让护城河流动不息。
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香港稳定币基本认知
由于人民币目前还很难做到发稳定币，因为数字人民币没有采用全球主流的公链机制，且保留了中心化特征，无法上链交易；再发行一种可在公链上交易的人民币稳定币，那现有的货币制度和数字人民币体系，全都要改变，根本不现实。所以港币稳定币是中国的一个重要突破，先迈出这一步，后面再慢慢打通人民币和港币之间的连接。
香港稳定币的抵押物与抵押比例
根据香港金管局（HKMA）2024 年修订的《虚拟资产及稳定币监管框架》，香港合规稳定币的发行需满足以下核心要求：
（一）抵押物类型
1. 法定货币存款：
必须以港元（HKD）或美元（USD）作为锚定货币，对应抵押品为存放于香港持牌银行的现金存款（如港元稳定币需 100% 港元存款，美元稳定币需 100% 美元存款）。
禁止使用加密资产（如比特币、以太坊）作为抵押物，以规避价格波动风险。
2. 高流动性证券：
仅允许少量配置（不超过抵押总额的 10%），且仅限香港政府债券、美国国债（剩余期限≤90 天）等主权债务工具，需满足每日可估值、可变现的要求。
（二）抵押比例
100% 足额抵押：稳定币发行方需对每单位稳定币维持 100% 的法定货币或高流动性证券抵押，且抵押品价值需每日审计，确保 “发行 - 抵押” 实时挂钩。
超额抵押缓冲：部分试点项目（如数字港元稳定币）要求额外保留 5%-10% 的流动性储备，以应对赎回压力，该储备需存放于金管局指定的清算银行。
与美元稳定币的核心区别
香港稳定币政策的战略逻辑
1. 金融稳定优先：
严格限制抵押物类型与比例，避免重蹈 UST 算法稳定币崩盘覆辙，确保稳定币作为支付工具的信用基础。
2. 对接数字港元布局：
2025 年试点的 “数字港元稳定币” 将以央行数字货币（CBDC）为底层抵押，形成 “法定货币 - 稳定币” 双层架构，为跨境贸易结算（如粤港澳大湾区）提供合规工具。
3. 差异化竞争优势：
相比美元稳定币的 “监管灰色地带”，香港模式通过 100% 法定货币抵押和强监管，吸引传统金融机构（如汇丰、中银香港）参与发行，推动稳定币与传统金融体系融合。
典型案例对比
香港合规稳定币（假设案例）：
某银行发行的 HKD 稳定币（HKDS），每 1 HKDS 对应 1 港元存款（存放于香港汇丰银行），并额外持有 5% 的香港政府债券作为流动性缓冲，每日由普华永道审计储备情况。
美元稳定币（USDC）：每 1 USDC 对应约 0.4 美元现金 + 0.6 美元短期美债，由 Circle 公司管理，季度审计但不实时公开储备明细，2023 年曾因硅谷银行倒闭引发赎回挤兑。
香港模式的 “监管确定性” 优势
香港稳定币政策通过 “窄抵押范围 + 高抵押比例 + 强监管披露”，构建了区别于美元稳定币的 “合规护城河”。这一模式虽牺牲了部分创新灵活性，但在全球稳定币监管趋严的背景下（如欧盟《加密资产市场法规》MiCA），更易获得传统金融机构和主权国家的认可，为人民币国际化与跨境数字支付提供了潜在的基础设施支撑。简言之：香港以灵活性为人民币国际化破局。
香港稳定币产业图景
香港8月1日生效的稳定币新规框架，为投资者勾勒出清晰的产业图景。一个规模已超2300亿美元的全球市场正在迎来香港的合规化入场。对于投资者而言，这意味着香港的稳定币发行方、持牌虚拟资产交易所、以及相关的金融与技术服务商将成为直接受益者。
香港数字资产发展政策宣言2.0，将推动黄金等贵金属、有色金属、新能源代币化
《政策宣言2.0》提出“LEAP”四大策略框架助力香港打造全球数字资产中心，将推动贵金属、有色金属、可再生能源等现实世界资产代币化，展示技术多元应用。同时，稳定币发行人发牌机制8月1日实施，香港证券及期货事务监察委员会将担任数字资产交易服务及托管服务提供者主要监管机构，构建统一监管框架。
该宣言明确，将政府债券代币化常规化，并将推动贵金属、有色金属及可再生能源等现实世界资产代币化，标志着香港数字资产发展进入新阶段。
短期盈利不易，市场规模尚处初期，盈利模式分化，监管则决定赢家：
市场规模处于初期： 香港当前的加密货币市场交易体量与美国及全球相比仍然很小，投资者应理性看待其短期增长潜力，避免过高预期。
盈利模式分化：发行方是生态起点，直接分享储备资产收益；持牌交易所（如OSL）通过提供交易和清算服务赚取手续费；储备银行（如众安银行）提供托管服务；技术/金融券商（如富途、四方精创）提供交易系统、技术支持和合规服务。
监管决定赢家： 谁能获得香港金管局（HKMA）的稳定币发行牌照，以及已经持有VATP牌照的交易所，将成为这场游戏的主要受益者。
稳定币收益： 稳定币发行方的商业模式极其清晰且具有吸引力。但香港规定明确禁止向稳定币持有者支付利息，这意味着“持有即生息”的模式在香港行不通，投资策略需相应调整。
香港牌照争夺战：谁是生态系统中的受益者？
随着香港《稳定币条例》于2025年8月1日正式生效，一场围绕牌照的争夺战已经打响。国信证券和摩根大通的报告共同指出了生态系统中的几类关键参与者和潜在受益方。
首先是生态系统的起点——发行方。香港金管局于2024年推出了“稳定币发行人沙盒”，首批已有三组发行主体、共5家机构入围，它们是获得首批牌照的热门候选：
o 渣打银行、安拟集团与香港电讯的合资公司，计划发行港元稳定币HKDG。
o 京东币链科技，计划发行港元稳定币JD-HKD，聚焦跨境支付和供应链金融。
o 圆币创新科技，计划与Cobo、连连国际合作发行HKDR，聚焦DeFi和跨境支付。
o 此外，蚂蚁集团旗下的蚂蚁数科与蚂蚁国际也已明确表态将在香港申请牌照。
其次是流量变现的渠道——虚拟资产交易平台。持牌交易所是稳定币流通和交易的核心场所，截至6月25日，香港证监会已发放11张虚拟资产交易平台牌照。以香港首家持牌平台OSL集团为例，其2024年的收入结构清晰地展示了变现路径：24.5%来自SaaS服务及相关收入，70.2%来自数字资产交易。其交易费率根据客户类型和交易方式，零售客户为0.2%-0.28%，机构客户为0.15%-0.225%。
然后是机遇与挑战并存的券商与金融机构。与直接分享储备收益的发行方和收取交易费的交易所相比，传统券商的盈利模式较为间接，需要与交易所分润。但像富途这类拥有庞大零售客户基础和先进技术平台的券商，在竞争中处于更有利的位置。富途已向客户提供加密资产交易服务（与HashKey合作），并正积极申请自己的VATP牌照。
最后则是不可或缺的“卖水人”——基础设施提供商。整个生态的运转离不开底层支持。储备银行（如众安银行为圆币科技提供托管）、资产管理公司（如贝莱德管理Circle储备金）、以及提供KYC/AML、支付、区块链安全等服务的技术提供商（如四方精创、神州信息等），都将从行业的合规化和规模化中受益。
综上所述，香港稳定币市场的合规化进程为投资者提供了一幅清晰的产业图景。抓住那些在牌照、技术和客户基础方面具备先发优势的公司，将是分享这场数字金融盛宴的关键。
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作者 | 歌斐资产CIO 张净
