奥派投资(少数派投资)

少数派投资

2025.06.2515:01

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从学习奥地利学派经济理论的过程中能够得到什么收获，无非是一点勇气、一点智慧和一点谨慎，以及一点对事物的平衡感，这些已经相当多了，因为所有这些都被认为是基本的美德。

我相信许多人在决策判断的过程中都认为自己秉承了正确的流程——“摆事实，讲道理”。然而，就“摆事实，讲道理”而言，各方的理解也是不同的，没有错误就不会前行。同样，如果不能揭示出认知误区，我们永远得不到相对真理。

误区一：摆事实。大多数人认为事实是用来证实结论最有力的工具，然而，我认为事实是工具，但只能用来证伪最初猜想的那个结论。理由是：我们不能从单称陈述的真推出全称陈述的真，却可以从单称陈述的伪推出全称陈述的伪。

这里还叠加着另外一个认知误区：有人认为只要发现整个过程中发现一个反例，那么就可以证伪整个逻辑。我认为答案也的确如此，但前提是需要明确区分研究对象是属于种概念还是属概念。

比如：按照某种方法在某段时间投资某个证券品种或者某种投资组合，未能取得预期的效果，那么可以证伪这种方法是无效的吗？这取决于对投资时空的定义，如果将投资过程视为整体一，时空上局部失效当然不算逻辑被证伪，只有整体一被证伪了，逻辑才真正被证伪了。证伪有时候也会犯错，一部分原因就在于检验的并不是最小单位，而是最小单位中的一个局部。

因此，仅上述这一条强韧的理由就注定了所有历史决定论都是错的，社会学是基于真实发生的现实，它不是线性的，也不像数学一样是构造的，所以不存在所谓的由A到B充分条件。现实中，A、B两种现象相伴发生是常见的，但现象就是现象，并不能说明A是B发生的必然原因。

当代经济学家马克.桑顿说：“奥地利学派认为，只有借助经济学理论才能正确理解‘经济’，而不可能通过公式或者方程式来正确理解它。‘经济’不可能用任何有意义的科学方法来衡量。只有因果关系这个逻辑结构才能帮助我们。”因此，我把研究重点转向了逻辑。

误区二：讲道理。矫枉过正，人们很容易低估自己从一个极端走向另外一个极端的能力。有很大一部分人看待问题的方式是：只相信自己愿意相信的“道理”，任何对之证伪的事实都难以动之分毫，逻辑完全地独立于事实之外。

诚然，任何一种对存在的猜想都是形而上学，任何一种对社会存在的猜想都是意识形态，所有的观念都是有倾向的，同时又都不是绝对真理，我倾向用“先验论”这一概念。上述所有概念都是指向观念的，属于意识范畴，那么，先验论与形而上学与意识形态有何不同？当然是前者突出了检验的重要性。

一个逻辑的诞生并不是无中生有、横空出世的，在这个逻辑形成之前，人们处理问题时必然遭遇到早期的挫折，为解决问题激发出早期的猜想，经过早期不断地试错、修正，阶段性地形成较为强韧的早期逻辑理论，这个过程是循环不息的，直至达到今天更为广包的逻辑理论，而早期的逻辑理论要么只能在限定条件下使用，要么干脆走进坟墓。在这一过程中，检验（或称反驳、证伪）是不可或缺的环节。

综上，我的结论是：决策判断中，事实与逻辑必须兼而有之，并且事实的作用是用来证伪的。以上认知也是我对卡尔.波普尔的著作《猜想与反驳：科学知识的增长》的理解。

解决了上述认识论，再回到具体的现实问题——投资中判断的依据究竟是什么？鉴于价格的运动只有趋势与回复两种，人们的选择也无非就是采信二者必居其一的那种信念，我的观察是：其中绝大多数人相信趋势，少数人相信回复，或者即使有人相信回复也按自己主观理解来判断。

无论是技术面分析（包含量化分析）还是基本面分析都指向一种由A到B的推导范式，并且坚信这一范式可以复制、重复、然后形成趋势，并且倾向于认为这一趋势将继续延续下去，人们或许也相信趋势总会发生转折，但总是高估自己对回复发生的判断能力，我们从未在这方面做得出色过。

长期以来，市场的真实情况是“七输二平一赢”，这种观察结果已经是残酷的，但我还是要说一种更加残酷的理解：70%的人已经在历史中遭遇了失败，剩余30%的人仍在失败的路上。当未来成为曾经，或许中仅仅极少数人能够全身而退，而这些幸运儿都应该有着截然不同的观念。这种观念我想只能用老子《道德经》所称的“反者道之动，弱者道之用”加以概括。

奥派投资者相信回复（反者）的观念，未来的方向是确定的，但他们也清醒地知道：没有人能够判断事物发生的具体时间节点与程度，没有人能够勾勒出清晰的演绎路径，那些只有穿越剧中才有，因为事物的发生是与复杂环境互动的结果，判断前的那一时之间，我们永远无法获得全部的关键信息，道的作用是柔弱的，在时间长河中缓慢地改变一切。

因此，奥派投资者尝试用一种更为一般化的规则来来平衡地解决问题——一种对冲的投资结构。当然并不是所有资产类别都是天然能对冲的，它们之间的相关性是变化不定的，只有少数资产类别能够充当对冲工具。因此，我们需要引入一个概念——流动性，将这种对冲结构逐步揭示出来。

流动性

安全性、流动性、盈利性是对投资管理的要求，尽管教科书告诉我们，三者的重要性是依次排序的，但人们有限的注意力几乎总是被显性的，可量化的盈利性所占据。为什么呢？原因复杂，比如：交易对手风险很难防范；涉及行为学的问题：贪婪恐惧、同侪压力、害怕错过、负向激励、叙事转变、群体谬误等等都会造成逆向选择；认知的初始锚形成之后的路径依赖又使人们对前二者的发生现实场景缺乏观察与理解。

其实，稍加留意与思考就可以发现很多关于流动性的发生场景，比如：市场中一些证券品种因为流动性稀缺长期的有价无市现象；H股相对于A股的长期低估现象的部分因素是因为A股市场具有流动性溢价；市场中系统性风险发生时刻也几乎重复着特定范式：从市场某类局部资产（通常是运用杠杆的产品）流动性稀缺起步，多米诺骨牌效应逐步引发市场的悲观预期，自我预言的加速实现，直到恐惧情绪弥漫整个市场引发崩溃。

奥地利学派对流动性的理解更为深刻广远，因为它追溯到了货币根源。流动性本质上是商品适销性的函数。这个概念是由奥派创始人卡尔.门格尔提出的，他认为不同商品的边际效用往往以不同速度下降，边际效用的下降幅度越小，商品的适销性就越高。奥派后来研究者进一步推出：高适销性表现为在商品供给增加的情况下，其价差扩大的幅度较小。货币在所有商品中具有最高的适销性。

美国经济学家、纽约联邦储备银行前副主席约翰.埃克塞特曾对通缩螺旋式下降做出著名的图解。它类似一个沙漏，顶端是投机性投资随着人们冒险的意愿降低，金融系统中的流动性逐渐向下流动。因为不存在与黄金相关的支付承诺，所以它是纸币唯一的替代品，因而处于倒金字塔的最底部。

留在底部的资产都是流动性最好的资产。尤其是黄金，除了小部分受供求关系影响的产业需求以外，更多体现的是货币属性，它是千百年以来人们对抗通胀的信仰，它是一种罕有的、与其他底部资产都有反相关性的对冲资产。留在底端的几种资产正是我们构建永久投资组合的绝佳构成部分。

永久投资组合

在展开介绍永久投资组合以前，我们需要先将不同的经济情形进行分类。它与传统的“复苏——繁荣——滞涨——衰退”循环模式有着细微但重要的差别：传统模式是机械的、对称的、均匀轮转的，新模式见下图，则是非对称的，尤其是人类社会经历了比工业革命更为重要的货币革命之后，当货币积累到某个阈值，通胀与通缩趋势就会加速，央行的货币政策与商业银行的信贷或抵消或叠加这种力量，犹如地壳板块的压力累积，能量终将在灾害性的地质变化中予以释放。

图中展示了按增长率和通货膨胀率划分的不同经济发展情景。我们可以看到通货紧缩其实在历史上是很短暂的，尽管通缩在技术上可行，但在现实中通常难以实现。目前，我们被困于人为繁荣、滞胀和衰退这三种潜在的经济发展情景的更新迭代中，不知未来究竟如何。经济发展不可能直接达到自然状态，人为制造的经济繁荣泡沫必将破灭，为此必然先经历衰退。

在通胀环境下太久的副作用是：“衰退”这个词在经济中似乎被当成了禁忌词，任何衰退的征兆似乎都应该是扼杀在摇篮中，但奥派不这么认为，如果人们相信经济周期这个概念的存在，又如何能在不发生衰退的情况下保持持续繁荣呢？衰退可以视为开启下一个繁荣的起点，在此期间，不可持续的资本结构将被清理整顿，从而释放资源让其得到更好运用。

永久投资组合是由美国著名投资分析师哈利·布朗在20世纪70年代初提出的。虽然面对扭曲的市场它也无法真正解决具体的配置问题，但是它凭借简洁性和易操作性给人们留下了非常深刻的印象。

未来因其开放性而不可预知，所以投资者需要把自己的资金分散配置，以便能够适应任何可能的经济环境。它所包含的各个资产类别在不同的经济环境中往往是不相关或者反相关的。永久投资组合由黄金、现金、股票和债券组成，每个部分的比重均为25%——一种投资占比均匀对称，投资结构对冲的组合。

在以下四种经济情形中：通货膨胀引发的经济增长有利于股票和黄金（第一象限）；通货收缩引发的经济增长有利于股票和债券（第二象限）；通货紧缩引发的经济停滞有利于现金和债券（第三象限）；通货膨胀引发的经济停滞有利于黄金和现金（第四象限）。并且这个组合的维护成本也是较低的，只需要在其中某类资产突破15%的下限或35%的上限时进行一次再平衡操作。