导读：价值投资是不变的，底层的框架体系如同一种“公理”。只要按照这套方法不断重复，就能长期战胜市场。价值投资也是迭代的，每一个时代都有相匹配的伟大企业。这也是为什么，我们会对一些价值风格的基金经理做持续的跟踪。
鹏华基金的袁航是一名我们访谈跟踪多年的价值派基金经理。早在2020年5月，我们就曾经和袁航做过一次访谈。当时他提到股票投资是“依靠企业内生增长实现所有权价值增值”。他用了一个经典的比喻，股票资产更像奶牛而不是牛奶，前者是由资产自身的质量决定，后者是由供需交易决定。
到了2021年5月，我们又和袁航做过一次访谈，他在那时候提出“从所有权的特征看，股票给投资者带来的经营回报是来自长期现金流的创造”。今天，越来越多人谈到了现金流的重要性，而袁航在5年前的访谈中，就提出投资收益的回报来自长期现金流。
袁航的职业生涯也呈现了一名价值投资者的长期主义。他的简历上，只有鹏华基金这一份工作。2009年研究生毕业后，袁航通过校园招聘进入了鹏华基金的研究部。2014年袁航开始管理鹏华先进制造股票基金，至今已经超过了10年时间。另一个袁航的全市场产品，鹏华策略优选基金的管理时间也超过9年。
在2024年的一次内部交流中，袁航把基金经理的工作类比于运动员。两者都需要通过长期持续的训练，提高自己的能力。对于基金经理这份职业来说，只有将看似繁琐的工作持续坚持，才能最终体现出效果。基金经理只有长期专注，才能提高投资能力。
袁航的知行合一，也体现在了他的长期业绩上。我们以袁航管理时间最长的全市场产品鹏华策略优选为例，2015年8月13日至今实现了103.57%的净值增长率，同期沪深300指数收益率为18.42%，而两者的最大回撤接近（数据来源：Wind；数据截止；数据截止：2025年6月3日）。
数据来源：Wind；数据区间：2015年8月13日—2025年6月3日
我们再从相对主动权益基金的角度出发，鹏华策略优选基金从2016到2024的9个完整年度中，有7个完整年度跑赢了万得偏股基金指数，体现了很高的相对收益胜率。从这一点看，袁航不仅长期跑赢了沪深300指数，在绝大多数年份也能战胜主动权益基金。
数据来源：Wind；数据截止：2025年6月3日
那么，袁航依靠什么战胜市场的呢？
9个年度中7年战胜沪深300
十几年前我刚入行的时候，看过不少关于彼得·林奇和约翰·涅夫的投资书籍，都谈到了他们是极少数能持续战胜指数的基金经理。当时我就在思考，战胜指数真的很难吗？在十年前，跑赢沪深300似乎并不是一件难事。在一个经济体高速成长的时候，基金经理只需要通过超配成长低配价值，就能相对容易战胜市场。
但是过去两年，越来越多人发现战胜市场并不容易，代表主动权益的万得偏股基金指数连续跑输沪深300。其中，2023年跑输2.14%，2024年跑输11.23%。而袁航管理的产品在过去两年都是跑赢市场的。
袁航管理的鹏华策略优选在过去9个完整年度中，有7年战胜了沪深300指数。在2019和2020的结构性牛市中，袁航每年都跑赢沪深300至少25%以上。在2024年绝大多数人跑输的年份中，袁航依然跑赢沪深300。
数据来源：Wind
通过对袁航代表产品的长期业绩分析，我们能看到两个很显著的特点：
1）相对沪深300的超额收益，不受市场风格的影响。从2018到2024年，市场的各类风格都轮动了至少一次，袁航仅仅在2023年小幅跑输沪深300不到1%，其他年份全部跑赢，说明他的阿尔法并不来自某种风格因子；
2）市场有机会的时候能进攻，市场没机会的时候守得住。过去7年沪深300涨幅超过10%的年份是2019、2020、2024，在这三个宽基指数的结构性牛市中，袁航每一年的超额收益都10%以上。在2018和2022两个沪深300跌幅超过20%的年份中，袁航的跌幅也比沪深300指数更小。
从袁航的历史业绩表现看，他呈现了相对稳定的超额收益胜率。这说明袁航的投资框架是比较可靠的，具有真正纯粹的阿尔法，而不是依靠某种Smart Beta战胜市场。
追求赚取价值成长和估值回归的钱
作为鹏华基金从零培养起来的基金经理，袁航身上有很鲜明的价值投资烙印。价值投资的收益来源是公司本身，并不是某种风格因子。价值投资在强调能力圈的同时，也从未限制所投资的范围。这些特点，都使得价值投资成为战胜指数最有效的方式之一。
早在2020年的那次访谈中，袁航就阐述了投资股票最主要的四种获利方式：
1）依靠企业内生增长，实现所有权价值增值。所有权增值，是推动股票内在价值提升的非常重要的途径，这也是为什么市场青睐成长的原因。由于公司利润会受到会计假设等多方面因素的影响，并不能完全客观反映一家公司的盈利质量。袁航会从自由现金流等其他角度去分析一家公司的真实回报能力。
2）买入折价的股票，估值由于外在环境影响或市场情绪影响，处于一个折让过程中。当阶段性困难环境过去之后，公司的经营情况以及估值水平回到正常状态，估值折价的修复也是获得收益的一大途径。
3）买入一个股票，然后等待其他市场参与主体愿意用更高的估值乘数来买入你持有的股票。这会受到资金供需关系和情绪影响，从基本面角度难以把握。
4）还有一些零散的获取个股收益方式，目前并未成为市场的主流。比如说积极股东主义，投资者买入足够多上市公司股份后，通过在公司的话语权帮助企业提升运营效率，解决存在问题，解锁股东价值。还有一种在早些年A股市场演绎的比较多，就是资产重组，而在目前新股发行扩容的阶段，大量企业通过IPO就可以登陆资本市场，存量资产“乌鸡变凤凰”的机会变得稀少。
袁航主要通过第一种和第二种方式来实现个股收益，对应到投资方法就是买入价值成长和深度价值的公司。从投资风格中，我们看到袁航比红利风格更看重质量，又比质量风格更看重估值。
在具体选股的过程中，袁航更注重公司的实质，不喜欢给公司贴标签。周期股、科技股中也有盈利稳定的公司，消费股中也有盈利波动巨大的企业。这样的特点，也形成了袁航相对比较宽广的选股范围，能够覆盖稳定增长、红利价值、质量成长、周期成长等多个不同类型的公司。
袁航曾经提到芒格的一句话：“价值投资是获得比你付出更多的东西，每一笔聪明的投资都是一项价值投资，因为它的内在价值超过了你支付的价格”。袁航超额收益的来源，就是他的选股方式。那么，袁航是怎么选股的呢？通过多年的访谈跟踪，我们认为袁航选股主要看四个方面：
首先，这个公司的商业模式，能否带来高质量的现金流。袁航一直很注重企业的现金流。他发现许多公司出现问题，并不是在利润上有问题，而是现金流上出问题。现金流是企业经营的生命线。好的商业模式，最核心的目标是获取充沛的现金流，给股东和公司带来回报。
其次，这个公司有没有突出的竞争力。袁航看过许多不同的行业，发现企业如同在逆流中行驶的船只，要么向前进，要么被水流推向后方，很少处在静止状态。竞争力突出的企业，不仅能守住市场份额，还能避免在阶段性周期向下的过程中，不被市场淘汰。袁航认为，突出的公司竞争力，是保障企业长期对股东回报的关键。
第三，积极进取、善待股东的管理层。袁航喜欢的管理层有两个特点：1）积极进取；2）利益取向和普通股东保持一致。我的理解是，前者对应公司的业绩增长，后者对应赚了钱后能不能分给中小股东。
第四，有没有足够的安全边际。袁航把安全边际比做开车，一定要和前面的车子留有足够距离。对应到他的投资中，安全边际就是比较合理的估值。袁航不太买高估值的公司，这些公司一旦低于预期，可能出现基本面和估值双杀。从袁航的投资组合看到，他会带有一定的逆向，布局在估值合理或者低估的企业上。
袁航的选股思路，和巴菲特提到的“四个过滤器”很像。在2003年的一次公开发言中，巴菲特提到选股的四个过滤器。第一个过滤器，理解商业模式，一定是买自己看得懂的生意。第二个过滤器，具有护城河。在资本主义的经济模式下，任何赚钱的经济城堡都会有人来冲击。第三个过滤器，可信任的管理层。第四个过滤器，安全边际。有趣的是，巴菲特的安全边际例子也是开车。他说一辆载重9800磅的卡车，不应该去过一条最大承重量10000磅的小桥，因为容错率太小了。
用投资清单保障目标的完成
2002年芒格主持自己投资公司国际金融的股东大会时，有一个年轻人问他有没有推荐股票。芒格拒绝回答，他说：“我不能告诉你这个。”他解释道：“你需要思考模式，即一份流程清单来帮你做决定……如果你试图不借助足够的清单就做出决定，那很有可能是场失败的投资……”。
袁航在做投资的时候，也有自己的流程清单。在2021年的访谈中，他专门提到了自己手上有一个非常长的风险清单，帮助他防范投资中可能出现的一系列风险。比如说有些产品可能会被颠覆，有些行业会出现黑天鹅事件，有些企业在竞争中会被边缘化。随着投资时间的增长，这份清单也变得越来越长。
他把组合构建类比为工程师搭房子。按照一些规定的步骤来做，通过长期正确的投资流程，就可能带来正确的结果。投资是一个基于概率的游戏，正确的投资流程和投资框架，能够在漫长的时间中提高投资的胜率。
比如说风格的均衡，行业的适度分散，个股的商业模式和竞争力判断等，都在袁航的投资清单中。通过把价值投资抽离成一定的系统化，帮助袁航形成了更稳定的追求超额收益的投资机制。
辨别趋势性现象和周期性现象
在2024年底的一次交流中，袁航分享了他的中长期看法。他认为市场存在着两者截然不同的现象。一种是趋势性现象，中长期演化和短期现象相一致。另一种是周期性现象，中长期演化和短期现象相背离。时间维度是探讨现象的前提。
我们看到了更多积极的变化：内需和资本市场的重视度在提高，经济增长的发展模式在变化，各行各业逐渐进入更稳定的存量阶段。相对应的是，袁航认为大家普遍担心的低通胀和消费降级，都属于周期性现象。
在新的投资环境下，袁航用积极的心态去寻找机会。他认为，中长期有三条值得关注的投资线索：1）受益于货币财政双宽松的大金融板块；2）受益于以旧换新、设备更新的消费品、工业品板块；3）TMT中的产业趋势性机会以及结构性成长机会。
做投资，不可避免会涉及到对未来的预测。霍华德·马克斯在他的投资备忘录中，多次强调没有人具有预测未来的能力。袁航的观点是，坚持做大概率正确的预测和决策，摈弃毕其功于一役的速胜心态，相信能取得合意的结果。
源于基准，高于基准
近期，由袁航管理的浮动费率产品鹏华共赢未来混合（A：024467；C类：024468）正在发行。对于浮动费率产品有一个标准化的特点和两个个性化的特点。标准化的特点是，非对称的管理费设计。当产品跑赢业绩基准年化6%以上而且有绝对收益后，管理费才能上调0.3%；产品跑输业绩基准年化3%以下，管理费下调0.6%。
相比之下，我们更关心两个个性化的特点：1）产品基准是如何设置的；2）基金经理能否跑赢基准。对于持有人来说，买基金的终极目的是获得收益。
首先，鹏华共赢未来混合的业绩基准，是70%的沪深300指数+10%的恒生指数+20%的中证综合债指数。作为目前国内规模最大的宽基指数，沪深300属于一个比较普世的基准，能够较好表达中国经济的结构变化。
其次，袁航的投资方法和能力圈，帮助他在过去绝大多数年份跑赢了沪深300指数。袁航投资的底层框架，是比较接近巴菲特芒格的基本面价值投资，追求赚取企业高质量成长和估值修复的钱。这一套框架已经被历史反复证明其有效性。对于公募基金来说，价值投资是提升投资概率最好的方式。
我们再看袁航的能力圈，主要分布在大消费、大金融以及大制造。这三大领域和沪深300中的权重股多有重叠，所以业绩基准并不会对袁航的投资带来额外的束缚。
一个好的产品，最终还是需要好的基金经理相匹配。通过对袁航的长期跟踪，我们认为他是非常适合管理浮动费率产品的基金经理。
为了庆祝格雷厄姆和多德的《证券分析》发行50周年，巴菲特在哥伦比亚大学商学院举行了一次题为《格雷厄姆-多德式的超级投资者》的演讲。巴菲特谈到有一群人年复一年反复战胜市场。在这一群人中，居然有一大部分来自同一个小小的智力部落，这个部落的酋长是本杰明·格雷厄姆。这群人能持续战胜市场，显然不能用运气来解释，而是真正具有超越大家的能力。即，价值投资者能长期有效的战胜市场。
在《推动公募基金高质量发展行动方案》出台后，更加强调业绩基准，把基金管理人和持有人利益绑定。在新规下，一个好的主动管理产品应该源于基准，但高于基准。像袁航这样具有真正追求超额收益能力的基金经理，会被更多人看到，也能为主动权益创造更大的价值。
