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2025年二季度以来，中美关税政策经历了从博弈升级到谈判缓和的周期性转换。5月12日日内瓦会谈达成的关税互降协议超出市场预期，双方将对等关税降低115%。
6月9日开启的伦敦谈判仍聚焦关税、科技和稀土等核心议题，谈判预期偏积极，今日谈判结束，双方达成“落实框架”，风险资产普遍上涨。
在此背景下，10年期国债收益率由3月中旬的高点“一步到位”后，近2个月基本处于震荡走势。当关税政策对债市的边际影响逐步弱化，投资者需将视角转向哪些核心变量？
图：关税政策对债市的边际影响逐渐弱化
一、关税博弈，债市从避险到再定价
1. 关税冲击初期的避险驱动
4月关税博弈升级阶段，市场风险偏好骤降，债市成为避险资金的“避风港”。数据显示，4月初债券收益率快速下行，10年期国债收益率在4月7日当天一度下行至1.63%，反映出市场对经济下行的担忧。
图：4月7日“对等关税”落地当天各类资产表现
数据来源：wind
2. 日内瓦协议后的预期修正
而5月12日中美联合声明发布后，市场迅速对关税缓和作出反应：10年期国债收益率单日上行5BP左右至1.69%。这一调整主要源于两方面：一是关税缓和后经济基本面相较预期略有改善，出口链压力减轻可能提振企业盈利；二是宽松货币政策已于5月初落地，市场已有所定价。与此同时，股债跷跷板效应显现，上证指数当日上涨0.82%，国债期货则全线下跌，30年期主力合约跌幅超1.3%。
图：5月12日日内瓦会谈超预期后各类资产表现
数据来源：wind
3. 伦敦谈判前的震荡格局
进入6月，市场对新一轮谈判的博弈升温，但这一阶段，市场在等待谈判结果的同时，开始重新定价评估经济数据及资金面情况。
二、谈判过后，债市方向怎么看？
5月部分经济数据公布，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降3.3%，表明目前内需仍然疲软。对于债市而言，主要需要关注两大核心点：
图：5月份CPI同比下降0.1%
数据来源：国家统计局
图：5月份PPI同比下降3.3%
数据来源：国家统计局
一是关税缓和后，出口链修复对于经济的拉动力度，若后续出口数据超预期，则可能会对债市带来一定压制。
二是央行目前对于资金面的调控力度加强，针对央行后续的操作需要关注其是否会“择机重启买卖国债”，市场普遍预计央行将在政府债发行高峰期重启该操作。
整体来看，关税政策反复对债市的投资逻辑影响在逐渐减弱。中长期而言，经济弱复苏与政策宽松周期仍是债市的核心支撑。
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