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市场回顾：5月全球股市延续反弹走势
美国4月CPI同比2.3%，较前值回落0.1pct，核心CPI同比2.8%，持平前值；4月CPI环比转正至0.2%，核心CPI环比0.2%，关税对通胀的影响尚未显化。4月密歇根大学消费者信心指数终值报50.8，环比下降2.7%，已连续5个月下滑。4月非农新增就业17.7万人高于预期，但前值明显下修；4月ADP就业人数（美国私营企业就业人数变化，不包括政府岗位）仅增6.2万，远低于预期的11.5万，创2024年7月以来最低增速，较前值15.5万大幅下滑。而针对降息预期方面，市场预期2025年降息次数从3次减少至2次，首次降息时间从7月推迟至9月。
穆迪于5月16日将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，日本国债、美国国债拍卖不及预期均引发市场担忧。5月美元维持弱势，美元指数一度下探至97.9，并在99附近震荡。黄金在3300美元/盎司震荡。5月美股延续反弹走势，纳斯达克、标普500分别上涨9.56%和6.15%，德国DAX上涨6.67%再创历史新高，日经225指数上涨5.33%。
国内方面，5月12日中美两国在日内瓦举行经贸会谈后发布联合声明，双方承诺同步取消91%的加征关税，暂停24%的关税90天。随着部分出口企业订单前置，5月全国制造业PMI回升至49.5%，较前值小幅回升0.5pct；新订单指数、新出口订单指数及在手订单指数分别回升0.6pct、2.8pct及1.6pct至49.8%、47.5%及44.8%。国内4月工业增加值同比增6.1%，4月社零同比增5.1%，以旧换新消费品、文体娱升级类消费增长较快，1至4月服务零售额同比增5.1%，连续2个月加快。
5月A股市场冲高回落，微盘股和北证保持强势，最终沪深300上涨1.85%，科创50下跌3.50%，恒生指数上涨5.33%，恒生科技指数上涨1.63%。分行业来看，在连续大额交易的驱动下，创新药持续上涨，环保、医药、军工、银行等涨幅超过6%，电子、计算机、社会服务则出现不同程度的下跌。
全球贸易、金融体系迎来百年未有之大变局
中美关税未来走势仍是大家最关心的话题，由于特朗普一贯的反复无常，中美贸易在90天缓冲期之后仍存在较多不确定性。但现在可以确定的是，此前市场悲观论调下“美国团结盟友围剿中国”基本难以落地，当前美国与欧盟、日本、东南亚等多个国家和地区在贸易的关键领域较难达成共识，同时美国自身仍面临诸多内部约束，美债危机、制造业回流等均难以很快破解。基于此，我们认为中国可以凭借强大的出口制造能力、产业协同能力和利益共享的外交策略，赢得一定生存空间。下半年，美债问题如何演化是最重要的外部事件，或许关税谈判之后，我们更多应该关注的是美元和美债的走势。
过去几十年，全球资本市场习惯了持续下行的利率环境，习惯了美债、美股和低息日元间的资产配置，但随着连续几年大通胀以及随之而来的逆全球化，全球贸易、金融体系均迎来百年未有之大变局，很多我们习以为常的习惯和规律都将改变，这值得我们警醒和重视。此外，我们近期看到美、港大力推行稳定币以应对日益复杂的国际贸易和金融环境，这也许是金融战进一步衍生的战略转变，值得我们持续跟踪。
持续看好新消费、创新药板块
我们还想谈一下当下重点关注的两个领域：新消费和创新药。新消费是今年最火热的赛道，从泡泡玛特到老铺黄金，从毛戈平到宠物经济，从演唱会到玩具，这些新消费赛道上涌现出了大量的新公司。与白酒、家电等传统消费不同，新消费公司更能反映社会不同构成下的结构性变化。随着越来越多的人选择不买房置业、甚至是不结婚生子后，悦己性需求成为消费新的趋势，单身化、少子化、老龄化下老年人和年轻人更多的选择宠物作为情感寄托，潮玩、手办、旅游、演唱会则成为年轻人获得精神满足的载体。但我们也要注意到，这些新消费公司目前普遍估值较高，未来需要寻找到一些具备更强α属性、更强竞争壁垒和持续性的优质公司，以避免新消费退潮下的反噬。
创新药是我们2023年就开始格外重视的赛道，核心逻辑我们已经强调了数次，人口老龄化下的需求持续高增，国内医药支付环境的边际改善，最重要的是中国创新药企经过十年发展，已经在双抗、ADC等诸多领域走到了世界最前沿，赢得了FIC、BIC的机会。而从康方AK112高达50亿美金的对外授权开始，到科伦博泰、百利天恒的ADC，再到今年三生制药、普米斯、石药、益方等一系列公司接二连三的高额对外授权接力，中国创新药的对外授权“出口”金额已经超越了汽车，真正实现了高质量的竞争和发展。近期，随着ASCO和大额BD的催化，一批医药公司暴涨，我们需要逐步回归到创新药的本质——高研发难度、高技术壁垒。创新药是难度极高的投研结合，重要的是要做到高胜率和相对高赔率的平衡，基于此，我们需要对一部分早期项目保持警惕，而对确定性较高的中后期项目保持持续跟踪和研究。总之，我们对中国创新药的发展保持信心。
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