如果用一句话讲明白如何判断当前牛市还是熊市？最直接的指标是风险偏好。熊市里没有好消息就是坏消息，而牛市里没有坏消息就是好消息，这背后本质上是个信心问题。近期市场陷入了指数的窄幅震荡中，投资者在东升西降的长期逻辑和短期无力摆脱的通缩中左右为难但并不下跌，说明了流动性和风险偏好都很明显的在提高。
五月高频的经济指标是在恶化的，这是显而易见的坏消息。如果是前几年的A股市场，指数应该已经开始流畅的下跌了，但今年却出乎大多数投资者的预料，市场不但很快回补了4月贸易战的冲击，也并未剧烈调整就吸收了未来负面的经济基本面影响。很多在过去几年熊市中形成的“肌肉记忆”都被打破了。我们认为这背后最主要的原因就是信心。对于中国市场的信心在提升，风险偏好在提升，估值也在提升。
当然分母端的提升只是对冲了分子端恶化的预期，市场变得冷热不均。流动性沿着盈利稳定和景气度上升两条线索流向了市场上的少数股票。一端银行保险等盈利稳定的低估值品种估值依然在默默抬升，另一端新消费、创新药等景气度上升的行业也开始摆脱过去几年不断杀估值的境地，重新被归类为成长股，开始迎来盈利和估值的戴维斯双击。
今年市场另一个令人惊喜的变化是股票定价的有效性开始提升。过去几年，以公募基金为代表的机构资金苦不堪言，面对着基本面向下的市场和不断失血的规模，被迅速壮大的量化基金揍得鼻青脸肿，市场有效性也大幅降低，在整体市场极低估值的同时出现了微盘股泡沫这个怪胎。但今年以来主观策略产品的整体表现开始不逊色于量化产品，背后的原因主要是市场有效性的提升。不仅部分景气度上行的行业开始被抱团买入，景气度分化行业里的个股也开始被有效定价。例如化工行业整体还在筑底，但很多细分的小品种由于供需关系改善、产品涨价，股价已经大幅上涨了。
这是一个非常好的现象，市场有效性的提升不仅能够让擅长基本面研究的主观投资机构的超额收益能力恢复，而且也会带来资金的重新流入，从“双杀”转向“双击”，进一步修复过去几年的估值折价。
而东升西降的逻辑也开始逐渐带回过去几年出走的外资，年初以来港股的强势就是一个最好的证明。过去几年的中美资本市场估值之差，本质上可以概括为“低血压大战高血糖”。中国同时经历了地方政府债务危机和地产泡沫崩盘的双重打击，需求急速收缩。而最高决策层又意志坚定的把经济结构调整的优先级摆在更前面，并未采取大规模经济刺激。这使得全球投资者形成了中国面临“日本式衰退”的一致预期。而美国则在经济基本面本就强劲的同时依然实施历史上最大的财政刺激，最终烈火烹油之下，形成了严重的债务和通胀问题。
如今中国“失去三十年”和美国“例外论”都已经被证明是鼠目寸光的愚蠢偏见。在过去的几年里中国只是经历了一场去杠杆的阵痛，如今中国居民部门存款-负债的余额已经从2021年的32万亿增加到78万亿，每年增加10万亿。地产也基本见底，完成了一场没有爆发金融危机的成功去杠杆。而且在这几年间对产业升级和先进制造业的投资终于陆陆续续开始开花结果。从光伏电动车到deepseek时刻，再到印巴空战歼10碾压阵风，再到今日连创新药都三分天下有其一……哪里有一点疾病缠身之相？
而美国则在财政杠杆用到极限之后股债汇三杀，通胀、债务、美元信用三鬼拍门。特朗普不得不祭起关税大旗，重振美国制造业。但这么做并非没有代价，如果美国制造业想要复兴，美元必须贬值，但美元贬值又会带来新一轮通胀……中国没有陷入日本式衰退，美国倒是很有可能把阿根廷危机重新演一遍。
美元和美债过去是世界上最大的安全资产，但当安全资产不再安全的时候，全球的资产配置可以去哪里？除了中国之外，再也没有更好的选择了。当前国际投资者唯一的忧虑不过是中国的通缩依然没有打破，需求依然不振。诚然这是事实。但每年10万亿的存款净增加，总有存到让人觉得有安全感的一天的。
