作者：段永平
导读：在 A 股市场，贵州茅台是段永平最看好的企业。在雪球等网络平台上，他曾分享过大量关于贵州茅台的思考，可以帮助我们更好理解其投资贵州茅台的逻辑。
一
茅台生意模式强大
网友：在你看来苹果和茅台有哪些共性？
产品文化和生意模式都很好。整个企业文化方面，茅台由于某些原因不如苹果，但生意模式的强大能弥补一些。（2019-06-19）
网友：酒这个东西对人体好像只有诸多坏的影响甚至造成损害，没多少有益因素，造酒是否是在做正确的事？
呵呵，难道你觉得所有人都应该出家？酒给人们带来快乐，如果你的字典里有快乐，你会明白的。（2013-03-19）
价格战一般在产品差异化很小时容易发生。酒是有很大差异化的东西，至少感觉如此。（2011-01-14）
网友：茅台召开媒体见面会时透露了一个数据，说：“茅台酒应该说前几年一直非常紧张，但是茅台的库房现在有120多栋，每栋库存有6层楼，我们储存了接近14万吨基酒。”14万吨酒按500元/斤算就是1400亿，现在的价怎么算也不亏。
茅台这个生意和我们的消费电子比较起来，最大的差别可能就在库存上。我们这个行业的库存几乎就是垃圾，茅台几乎就是个宝。（2013-12-12）
网友：茅台的优点太多了，不怕库存、追加固定资产较少、好产品、国内的面子送礼文化。当我们普通人有能力消费时，肯定会首选茅台，如同现在的中华烟。
酒这个行业确实不错，毛利高但新牌子少。（其实很久没见过新牌子了，哪怕有些很有实力想建新品牌的公司好像也没啥办法。）（2019-04-11）
网友：请教茅台核心价值的源头在哪里？
好喝！对喜欢喝茅台的人来说。（2020-11-30）
最近有机会品尝（抿了抿）了几次茅台，有30年的和50年的。由于自己不喝白酒，所以还是体会不深，但能体会喜欢茅台的人对茅台的感觉，确实不一样。（2010-07-05）
网友：个人感觉一家白酒企业能不能成功，长远来看在于好不好喝，其他的都不重要。
是啊，好不好喝是关键。茅台已经好喝这么多年了。居然有人非说人们买茅台是因为茅台贵，有趣。有点像说iPhone的用户都是为了显摆一样。消费者的眼睛是雪亮雪亮的，只要时间足够长，啥事都能明白。
我发现真茅台确实非常好喝，连我这种不喝白酒的人都会想喝哈。（2013-04-23）
网友：连大道都不怎么喝茅台，这茅台业绩还能增长吗？
大道喝的酒单位酒精量比茅台贵很多……
网友：茅台好喝，但大道很少喝，是因为红酒还是比白酒对身体好一些？
分类不是这么分的。红酒每瓶的价格可以从2美元起到几千几万美元。白酒有茅台以及比茅台便宜很多的酒。当然，肯花那么多钱去买那么贵的酒的人肯定都是很“傻”的。
网友：几千和几万一瓶的红酒喝起来的口感到底有啥不一样呢？
没啥不一样，就是“钱多人傻”呗。
网友：对于我来说喝酒不如喝杯奶茶开心。
Wedon’tknowwhatwedon’tknow.（我们不知道我们不知道的东西。）（2024-06-29）
网友：有报道说现在年轻人不太喝白酒，您觉得茅台需要逐步地调整酒的口味来适应未来的年轻人吗？
你是说让茅台改成红酒的口味么？跟不喝茅台的人说茅台就像跟鱼说岸上行走的感觉一样，或者跟不会打高尔夫的人说打高尔夫的乐趣一样。茅台之所以是茅台就因为它是茅台，改了就玩完了！茅台酒的销量在酒的总销量里比例非常小，没啥好担心的。（2015-06-13）
网友：喝茅台酒是不是真的对肝有好处？
那是老季说的，大概意思是喝茅台对肝的坏处比别的酒要少得多，所以就是有好处了？我不太相信喝酒会对肝有好处，喝多了肯定不太好吧？也许适量的情况下没啥大坏处？另外，茅台的制作（酿制）工艺去掉了很多不好的元素，所以才会“不上头”，在喝多的情况下对身体的伤害会相对小很多。但无论如何，什么东西多了都可能不好的。（2013-04-24）
网友：以前我周围的朋友喝酒都很喜欢五粮液，不太喜欢茅台。这两个企业有什么差异呢？
多认识些喜欢喝茅台的人也许会对你有帮助的。（2013-02-23）
我只关注茅台，不关注其他的。我现在偶尔喝点茅台，不喝别的白酒。（2013-05-11）
网友：经常喝一种酒会不会喝腻？
有些酒是有可能喝腻的，比如假酒。喝惯了茅台大概会有一点点依赖。（2013-09-17）
网友：白酒含塑化剂事件累及整个板块大跌，茅台跌到13.5倍市盈率以下，五粮液跌到9倍以下，您对此黑天鹅事件如何看？
虽然我不喝白酒，但觉得喝酒的人不会因为这个就不喝白酒了。（2012-12-06）
网友：茅台塑化剂美国送检情况……
确实是我委托朋友去送检的，那瓶30年的茅台因为检测的指标多，时间确实有点长。报告上能有的都有了，大家只要不带预设观点去看，或许能有个理性的结论？如果茅台会为了改善口感加点啥的话，那30年的茅台肯定是最有动机加的，检测结果很能说明问题。
个人观点一直认为茅台不可能故意加塑化剂，这次的检验结果也从侧面间接证明了这一点。我绝不可能做空任何一只股票的，当然也绝不会做空茅台，看了这次检验结果后想多买点倒是真的。这个价钱拿个5年或更长时间的回报应该会不错。
大致重复一下自己的观点：
1.茅台不可能主动加塑化剂，但由于之前工艺或环境等问题可能真的多少有点，这次的检验结果间接证明了这点；
2.在1的前提下，该喝茅台的还是会喝的，因为酒精的伤害要大得多，按报告结果的分析也大致可以说明这点；
3.禁酒令对茅台销量的影响应该不会太大，这个纯属个人看法；
4.茅台这个价从长期来看不贵。这里不贵的意思是现在这个价买茅台，5年以后怎么看都应该比存银行要合算得多。（2013-02-07）
好像当年我们就是根据这份送检报告确信茅台没问题然后开始大规模买入茅台的。（2018-08-21）
网友：你当时怎么发现茅台机会的？
早就知道茅台，但后来慢慢理解了这是一个非常值得投资的机会，塑化剂事件是契机。（2019-09-21）
二
做好酒的文化
网友：您对那些生意模式和企业文化能力二缺一的企业怎么看？一是比如茅台这样的，生意模式让人叫好，企业文化和能力实在是太蹩脚了；二是像步步高这样的，文化和能力一流，生存的行业竞争激烈。
虽然我不是很了解茅台，但不是很同意你说的茅台企业文化和能力很蹩脚的说法，但可能不是你想象的那种完美文化吧。
很难想象一个没能力和没企业文化的公司能够建立一个好的生意模式。如果茅台没有企业文化，茅台的产量早就上去了，用不了等这么多年。（2011-05-09）
网友：要看懂茅台的企业文化应从哪些方面着眼？
茅台酒质量铁律“四服从原则”已经广为人知，即产量服从质量、速度服从质量、成本服从质量、效益服从质量。
无论是过去还是现在，国酒茅台始终不渝地把产品质量视同为与生命一样重要。
在市场旺需的情况下，茅台从不为绩效显著的利益诱惑而产生短见和浮躁，当产量与质量、效益与质量、速度与质量、成本与质量这四对矛盾尖锐对立的时候，茅台始终坚定不移地严守“四个服从”，把保持和发扬国酒茅台的质量摆在首位，而产量、效益、速度、成本始终都摆在以质量第一为前提之下的从属地位，一切服从于质量。“不挖老窖，不卖新酒”“出厂酒品酒龄至少在5年以上”，都显示着茅台人对茅台酒品质的苛刻追求。
上面这段话是网上的。
作为国企，茅台确实是有点东西不是很完美，但做好酒的文化是茅台之所以是茅台的原因。有着这种文化的酒也就茅台了吧？！（2014-01-23）
网友：茅台也是一家有利润之上追求的公司？
茅台目前还不太像一家有利润之上追求的公司，不然集团不会有那么多种酒，也不会有某某年要多少营业额的目标。茅台顶多算是取之有道吧，但作为国有企业，相对而言，茅台算是很不错的公司了。当然，由于属性所致，茅台管理层是有可能有利润之外的追求的。这里不是指目前的管理层，只是泛指。（2014-08-07）
网友：对茅台现在不断的推生肖、定制和扩产系列酒怎么看？
生肖和定制应该是不错的主意，扩大系列酒就不懂了。（2018-10-06）
网友：如果茅台管理层有阿段十分之一的经营理念与管理水平，就算我不懂酒的价值，也愿意重仓它慢慢发酵。
人家这么多年下来，做了这么好的酒，然后我们说人家如果水平高点就好了，听着很不合适哈。（2013-11-01）
网友：茅台在筹划股权激励，您会不会担心茅台管理层为追求快和大而让强调严苛质量的企业文化有所变化。
不担心！茅台的品质文化已经形成，相当长时间里大概没人敢动的。（2015-04-21）
网友：刚从浙江喝喜酒回来，连喝三天。发现上茅台的时候，大家都喝茅台，一点儿不剩。上五粮液的时候，大家都说不胜酒力改喝红酒或啤酒。喝完茅台睡觉不难受，第二天头不疼，都是真实体验。以前说同龄人已经多数喝红酒不喝白酒了，现在看来并非如此。
好红酒上来的时候，喜欢喝红酒的人往往会先喝红酒。不过，好的红酒实在太贵（单位酒精量的单价），远不如茅台来得实惠。茅台的质量文化不错，这也是茅台能走到今天的原因，季克良功不可没。（2017-08-19）
网友：茅台酒换了董事长，说是要大干快上了，企业文化或会变化？
茅台就是那个53度飞天，谁改谁下台哈。（2018-05-20）
个人觉得茅台的产品文化已经定型了，那么多人盯着，不会有人敢改变的。国营企业的优势在茅台上发挥得淋漓尽致，民营企业可能反而会因为个人的因素而有所变化。（2019-03-15）
我对茅台的产品文化，尤其是53度飞天的产品文化蛮有信心的。（2019-04-05）
“老干妈换辣椒了？”（新闻）
买茅台的时候想清楚了非常重要的一点：这类事情在国营的茅台发生的概率比在私营企业要低很多，因为大概没有人敢动茅台53度飞天的工艺。（2021-06-29）
网友：怎样才能改变茅台在中国人心中的地位啊？
多推一些便宜的非53度酒，包括茅台啤酒和红酒，甚至茅台米酒啥的，以及茅台矿泉水、茅台酒店、茅台手机、茅台空调，加快推出的速度，5年出厂的规矩也不要了，假酒也不管……10年后，茅台的地位就应该彻底不一样了。（2015-02-16）
网友：除了茅台手机、茅台空调，其他都会有的。茅台机场、茅台文化中心、茅台生态园区、茅台旅游园区也会有的。茅台留了很多钱，总要发展嘛，不然钱有什么用？管理层能力怎么体现？
地方的东西可能是不得已而为之的，冠名的东西有时候也说得过去。最怕茅台扩展产品线，不过似乎目前还比较清醒，在减掉一些不太合适的东西。（2015-02-17）
三
少喝酒，喝好酒
网友：茅台提价的本质是什么？
需求。（2019-08-21）
网友：茅台现在量价齐升，近一两年不可能再提价了。
量价齐升，所以不可能提价了？什么逻辑？如果茅台能真正解决假茅台的问题，茅台这个价绝对还可以提。很多人不太买茅台的原因绝对不是因为贵，而是不知道在哪里可以肯定买到真的。买到假酒的问题人们是没太多办法解决的，总不能每次买的时候先打开喝一口吧？总不能把一整箱酒全部打开各喝一口吧？有些卖假茅台的甚至用的办法是一箱真酒里混几瓶假的，利润率立刻就大幅度上去了。我现在甚至怀疑我上次在美国送检的茅台酒里都有可能有假的。（2013-04-23）
网友：找到一个让自己放心的算法，中国15岁以上人口约11.5亿，假设11.5亿人口中只5%有能力消费茅台那就约6000万人……
我没算过，但认为茅台只要能解决假酒问题，销量还会上升，而且价钱也会至少赶上通胀。（2013-03-19）
价格会被炒高的内在原因是真实的需求，作为股东没啥好担心的，就算价格掉下来也是会再回去的。万一这一幕重演，那一天真来了，请翻到这一页，想想内在原因，然后再多买点股票以及53度飞天，就像上次那样哈。（2017-08-17）
我不懂什么叫金融属性。茅台确实具有存储增值属性。我猜绝大多数存茅台的人都不是为了增值的，但大家确实会体会到要想买到以前存的那些年份的酒，价钱会比原来贵不少。塑化剂事件的时候，我买了一些两斤装的和30年的茅台（现在两斤装的也已经自然存了10多年了），因为自己不太喝茅台，所以大部分还存着。偶尔有喝茅台的朋友来喝都喜欢得不行。如果想要再买这些酒，假设能找到的话，价格应该会贵不少了，大概率比拿着黄金合算。（2024-06-16）
“金融属性”就是伪概念！（2024-06-17）
网友：不明白白酒市场还能再大多少。
对茅台而言，不需要更大。对别的白酒而言，我不知道。（2013-02-01）
网友：现在喝白酒的人应该是在递减的，不知道白酒以后会不会成为小众化的商品？
多年前我就以为喝白酒的人会递减的，结果好像和我想象的不太一样。即使递减，喝茅台的人也很难减，因为人们会倾向少喝酒和喝好酒。（2013-04-05）
茅台酒量非常小，你说的这些东西不会影响喝茅台酒的人。我认识的很多喝白酒的朋友都是除了茅台什么白酒都不喝的人。试想想，大家聚会时说：“我们今天不喝茅台喝××酒。”估计很多人会马上说今天不想喝白酒……社会发展带来的结果是经济条件好的人越来越多，所以茅台的成长应该也是大概率的。（2019-09-12）
在加州这种产红酒的地方还到处都是卖烈酒的店呢。茅台在中国白酒里的份额极小。对一个份额只有千分之一的好酒你到底着的是哪门子急？（2013-10-28）
我很怀疑年轻人不喝酒的说法。这几天正好有机会跟几个年轻人吃晚餐，每次我拿酒出来大家都是很想喝的，好酒是很难抗拒的（对不起不是茅台）。其实喝酒的害处喝酒的人都知道，我说的是好酒很难抗拒。有些人会有喝得起的那一天的。（2023-11-23）
网友：最近我去贵州的机会比较多，发现茅台还真是好喝。
前几年我们每年都按出厂价买几吨茅台酒，今年已经不行了，量不够，我们只拿到了两吨。变化得似乎很快啊。（2016-07-30）
好多人一直在担心茅台的销量和销价的问题，但另一帮人则一直在努力申请直购茅台的资格。我就知道有一年100亿人民币营业额以上生意的朋友申请很多年了还没批下来。（2024-10-23）
网友：今年你们有没有人买茅台年份酒呢？
好像没有。我前几年买了些2003年出的30年茅台，前些天开过一瓶，和去年出的50年茅台比较了一下，大家都认为十来年前出的30年茅台明显比今年出的50年的要好喝。所以，买普茅放够年头后会比年份酒好。（2016-07-31）
茅台应该学学法国红酒的做法，让每一瓶酒都成为年份酒——每一瓶酒上都写明出厂年份。以后大家喝53度茅台前会说今天喝的是哪年哪年的茅台，而不仅仅是茅台哈。现在的年份在酒瓶上实在是不起眼。（2015-01-28）
四
对赚到的钱的
处理方式不尽如人意
网友：茅台与苹果相比差距在哪里？
茅台的生意模式不错，但对赚到的钱的处理方式不尽如人意，苹果在这方面则是完美的。从这两年两家公司出现回购机会时完全不同的表现就可以看出这点。茅台甚至有些滑稽的地方是分红居然还因为股价掉了而下降了。苹果对分红和回购策略的阐述是非常清晰的，作为股东基本可预期，而茅台则会受到非股东因素影响。（2015-04-09）
“贵州茅台拟回购60亿，上市23年来首次。”（新闻）
网友：果然如大道所说，现金淹没脖子的感觉不好受。可是，国内没有红利税，是不是直接分红更好点？
回购分红并没有本质差别，都好过公司把过多的钱拿在手里浪费哈。（2024-09-21）
网友：茅台拥有的现金是否存在没有被有效利用而贬值的可能？
如果用不好贬得更快，不如分红。（2012-04-11）
网友：茅台公司为什么不提高派息率？
那你应该问茅台才对。不过，似乎茅台在A股已经算是最好的了，如果因为这个不喜欢茅台，大概A股就不知道能投啥。（2013-05-14）
网友：贵州茅台发布年报。2013年实现总营收309.22亿元，同比增长16.88%；净利润151.37亿元，公司拟每10股派送红股1股、派发现金红利43.74元（含税），共分配利润46.45亿元。
分红好像比去年少了？
嗯，有点费解，可能是打算要用点钱？不然应该多分红，然后集团增持是正道。不过，这个分红也比利息好了。
网友：送股的意义何在？
长期而言，送股除了能增加一点交易费用外是没有任何意义的！（2014-03-25）
五
打假是件非常难的事情
我觉得茅台最重要的事情可能是打假和防假。茅台实际上是很有条件杜绝假货的，不太理解为什么会有那么多假货。现在IT技术这么发达，茅台飞天绝对有条件可以让每一瓶真酒都有自己的身份证。（2013-02-24）
网友：最近茅台有两个好消息，茅台真酒的身份证有了，消费者可以放心买了；茅台销售的转型开始了，从重视机构到重视个人消费者。
如果普通消费者能够轻易鉴别真假茅台的话，首次消费茅台的用户应该会显著增加的。（2013-06-11）
网友：我就是这种典型，以前总是觉得要买到真货太费劲，直接不予考虑。
几乎所有用户都有类似问题，所以能解决是非常大的变化，长期来讲对销售的影响可以是数以倍计的。（2013-06-12）
i茅台这个主意非常好，用户至少知道上哪里去买真酒，应该给管理层一点掌声！道理上来说，供求平衡的价格是比较接近合理的，目前这种中签率说明茅台零售价不是很合理。希望i茅台的量会慢慢占到主流，这样能够平滑地解决很多矛盾。（2022-04-01）
我要是茅台，我就悬赏一个或几个小目标给能彻底解决假货的企业或个人，发动全社会来干这件事情。打假是件非常难的事情，那些说“只要……就……”的一般都是没认真面临过假货问题的。（2023-03-20）
网友：如何看待茅台国际化？
国际化其实也就是给出国的中国人一个方便，没必要搞得像“我们也能赚外国人钱”的样子。培养口味是个很难很难的事情（我试过给不少老外喝茅台酒，没啥下文），先好好满足国内用户的需求就好。一二十年内能先把假酒和销售渠道解决好就是件非常了不起的事情了！（2022-12-03）
网友：近期茅台宣布2035实现茅台国际化，投入资源做国际化是正确的事吗？
国际化的定义是什么？现在喝茅台的老中满世界乱蹿，茅台酒的售点跟上就是国际化了。（2024-12-04）
六
便宜或贵取决于
对10年后状况的认识
网友：段大哥说投A股非常难，是指A股大部分时间里都非常贵吗？
便宜或贵的说法取决于对公司10年后的状况的认识，很难在A股找到能看明白10年或以上的公司。我喜欢茅台也是基于这点。（2013-06-21）
长期看，在人民币不能流通的前提下，茅台这种商业模式我愿意给20倍的市盈率。未来10年茅台如果可以做到平均每年利润100亿，今天这个价钱就不贵了。如果能高些就有利润了。不要太在意季报或半年报或年报啥的吧？（2013-08-31）
网友：让暴风雨来得更猛烈些吧！茅台140元了。
“茅茅雨” 哈。用5年10年的眼光看，中间的起跌都不是事儿。（2013-09-17）
我觉得茅台的生意模式很难得，价钱合适就可以买，未必要等到很便宜。从10年以上的角度看，130或160或200差别其实没那么大。（2013-09-30）
茅台还是茅台，生意模式杠杠的，10年后人们还是会说10年前那个价格真不贵。（2017-12-14）
网友：您是怎么考量给茅台20倍市盈率的估值？感觉拿捏得很到位。
长期来说，存银行很难有5%的利息，所以茅台长期的回报能到20倍市盈率或更好，茅台就不贵了。（2019-03-15）
网友：未来10年20年，你觉得茅台增长的瓶颈是什么？
我觉得在相对于通胀而言，茅台增长没有瓶颈，应该可以轻松打败通胀。（2019-04-06）
网友：用大道毛估估的算法，茅台未来20年以上的年利润比现在只多不少。
茅台未来利润大概率是会比现在高的，而且大概率是越来越高……（2019-04-07）
网友：现在茅台30倍左右市盈率，是否考虑过买入时机问题？怎么看待市盈率这个指标？
假设有个公司现在市盈率是30但未来30年每年利润的平均增长率为10%，你怎么看待？（2019-04-25）
对有稳定成长的公司而言，这几乎就是道简单的算术题。10%的年增长率，假设投之前的盈利是1的话，30倍市盈率就意味着投入30，第10年的回报总和就是17.5，第20年是63（如果我没算错的话）。而且，茅台10%的平均成长很可能低估了。假如你有一笔现金，长期没有使用计划，你觉得投在哪里最舒服（合算）？每个人的机会成本都不一样，自己看着办吧。（2022-05-02）
网友：茅台未来3年净利润预测与买点……
3年的估计并没有太大的意义，但如果用这个办法去保守估计一下10年20年的净利润，再和自己的机会成本对比一下，其实就很容易判断这笔投资是不是合适于自己了。假设一家公司未来20年的平均加权成长（复合增长）是1%，目前利润是100亿，市值1000亿，你愿意投吗（可能也比存银行好，但你的钱可能会有更好的去处）？
如果这些数据变为：20年的利润加权成长-1%，3%，5%，10%，15%（大家可以假设任何比例去得出不同结论的），目前年利润80亿，市值2000亿，你愿意投吗？所谓愿意投的意思就是20年后看回来，你把钱放在你能放的最合算的地方了。
最简单的机会成本对比其实就是银行利息和国债利息的最高值。如果无法大致判断一个企业未来10年20年的基本利润，其实作为一个投资人就不该碰这个公司，但投机是可以的。这里基本利润指的是至少能赚多少钱。
如果能判断出来一家公司未来至少能赚多少钱后，其实就是个小学算术题了。所以投资其实就是要搞懂生意，无他。简单但不容易就是这个意思。
以上发言和茅台无关。
这里最有意思的一点是：20年的角度可以抹平一些（不是全部）不确定因素，提高投资的确定性。投资有风险指的是那些一直存在的不确定因素，所以拉长时间看会容易看很多。（2024-08-13）
大道没建议过任何人买茅台。大道的意思是，如果你有闲钱，买茅台大概率会比存银行合算，如果你是打算拿10年以上的话。这个不意味着茅台不会跌，也不意味着茅台会比别的股票涨得快。（2024-10-26）
网友：如果现在茅台涨到60倍市盈率，您是否考虑先卖出一部分？或者在什么情况下才会卖出？
目前还没有考虑过卖出的问题。好公司很难找，找到就先好好拿着吧。
跟眼前多少倍市盈率其实没关系，但跟未来30年的生意状况有关。（2023-05-14）
