一、宏观经济事件点评
（一）美国经济增长反弹，通胀小幅上升，劳动力市场较为稳健
经济景气度上，标普全球公布的数据显示2025年5月美国制造业PMI初值升至52.3，创下三个月新高，远超市场预期的49.9，也高于前值50.2。新订单增速达到过去15个月以来的最高水平，采购库存的增长创下自2009年该项调查启动以来的历史新高。但制造业就业人数连续第二个月下滑。
5月服务业PMI初值为52.3，创下两个月新高，高于预期的51和前值50.8。
5月综合PMI初值升至52.1，高于预期的50.3和前值50.6，凸显经济活动整体改善。
制造业PMI的反弹与美国企业为应对潜在的关税问题而提前囤货有关，同时股市反弹与关税政策缓和亦被视为制造业复苏的重要因素。
就业市场上，根据美国劳工部5 月 2 日发布的数据，美国 4 月失业率环比持平，为 4.2%。4月份美国的劳动参与率为 62.6%，失业人数为 720 万人，变化较小。
通胀水平上，美国劳工部5月13日发布的数据显示，美国4月份消费者价格指数（CPI）同比上涨2.3%，低于市场预期的2.4%，环比数据由3月份的-0.1%扭转为上涨0.2%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国4月核心CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，高于上个月的0.1%。其中住房成本依旧是助推美国通胀的关键因素。4月份美国住房价格指数环比上涨0.3%。能源价格指数上涨0.7%，其中天然气和电力价格的上涨抵消了汽油价格的下降。受鸡蛋价格飙升影响的食品价格在4月有所缓解，环比下降了0.1%。
美债收益率方面，5月主要美债收益率呈现上行的趋势。
截至5月28日中美利差为270.39bp，利差走阔，主要是由于美债利率上行，国内利率波动较小导致。
（二）中美关税谈判暂时取得较大突破（90天内），美欧谈判成为阶段重点
2025年5月10日至11日，中美经贸高层会谈在瑞士日内瓦举行。会谈取得实质性进展，双方发布联合声明如下：
美国方面：修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港和澳门商品）加征的从价关税，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。
中国方面：相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。此外，双方还将建立机制，继续就经贸关系进行协商。
（三）5月中国综合PMI数据持续改善，制造业PMI仍处于收缩区间
5月中国PMI数据（官方版）如下：
综合PMI产出指数为51.2（前值50.9），连续6个月处于扩张区间，显示国民经济总体延续恢复态势。
制造业PMI为48.8（前值49.2，预期49.0），连续两个月处于收缩区间（低于荣枯线），但降幅较前月有所收窄，显示制造业景气度边际有所改善。
分项指标上
新订单指数：47.5（环比上升0.8个百分点），需求端略有回暖，但仍处收缩区间。
生产指数：49.3（环比上升0.5个百分点），生产活动放缓态势有所缓解。
原材料库存指数：47.8（环比上升1.2个百分点），企业补库意愿小幅增强。
就业指数：46.1（环比下降0.3个百分点），制造业就业压力仍存。
非制造业PMI指数值为52.3（前值51.9，预期52.0）。连续7个月位于扩张区间（高于荣枯线），服务业和建筑业持续复苏，成为经济增长的主要支撑。
分项指标：
服务业PMI：52.6（环比上升0.5个百分点），零售、物流、信息技术等行业活跃度提升。
建筑业PMI：51.2（环比下降0.8个百分点），受部分地区房地产投资放缓影响，但仍保持扩张。
总体看，受益于中美关税战缓和、国内降准降息政策落地等，宏观经济景气度缓慢恢复中。
（四）本年前4个月规模以上工业企业利润有所改善，但股市并未反应
根据国家统计局发布的数据，2025年1至4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%。
其中，国有控股企业利润为7022.8亿元，同比下降4.4%；股份制企业利润达15596.4亿元，增长1.1%；外商及港澳台投资企业实现5429.2亿元利润，增长2.5%；私营企业利润为5706.8亿元，增长4.3%。
从行业来看，采矿业利润总额为2875.0亿元，同比下降26.8%，而制造业表现良好，利润总额达到15549.3亿元，增长8.6%。电力、热力、燃气及水生产和供应业利润为2745.8亿元，增长4.4%。
细分行业利润上，农副食品加工业利润同比大幅增长45.6%，有色金属冶炼和压延加工业增长24.5%。电气机械和器材制造业、专用设备制造业和通用设备制造业也分别增长15.4%、13.2%和11.7%。不过汽车制造业和煤炭开采行业表现不佳，分别下降5.1%和48.9%。
1至4月份，规模以上工业企业实现营业收入43.44万亿元，同比增长3.2%；营业成本为37.16万亿元，增长3.4%；整体营业收入利润率为4.87%，同比下降0.09个百分点。
二、市场回顾
（一）5月初降准降息落地后，资金面明显转松，存单与1Y国债利差明显压缩
5月以来资金面整体平稳。作为长期资金价格代表的1年期存单收益率走低。
截止5月27日1年期AAA国股存单与1年期国债利差约24.61bp，比4月份明显压缩。资金价格相对固收资产的倒挂现象有较大改善。
（二）利率期限结构（采用中债曲线分析）
降准降息宣布后，利率期限结构曲线呈现中短端下行，尤其是3年以内利率下行较明显，超长端利率（20年、30年）小幅上行的形态。
利差策略上，截止5月27日10Y-1Y利差为26.12bp，处于3年历史分位数5.78%位置，期限利差小幅走阔；30Y-10Y利差为17.49bp，处于3年历史分位数水平7.12%位置，相比上半月期限利差小幅压缩。
利率期限结构
利差策略
（三）美元指数持续走低，人民币汇率被动升值
截至5月27日，人民币对美元汇率在岸价格7.19，离岸价格7.19，自4月8日峰值（离岸7.4265，在岸7.34）后人民币汇率持续被动升值，主要是特朗普发起关税战多轮博弈后，美元指数持续快速走弱，导致人民币被动升值。
三、债市操作思考
(一) 利率债
综合来看，5月由于中美关税谈判取得明显突破，市场对经济恢复预期转向乐观，叠加降准降息政策落地后利好兑现，10年和30年利率月内震荡上行。
当前资金面较为宽松，人民币汇率被动升值，对货币政策不构成限制。短期未见强力的财政政策推动，PMI虽然有所回升，但内需拉动较慢，贸易谈判落地后外需可能阶段性复苏，经济基本面修复仍较缓慢。通胀持续低位（食品项偏弱，黑色系持续下跌，原油受OPEC增产预期拖累）。
近期可在2.0%以上关注30Y国债，1.75%附近关注10Y国债，需留意中美关税90天暂停期后以及欧美7月的关税谈判变局。
（二）信用债
城投债方面，5月隐含评级AA和AA(2)的城投债到期收益率（3Y、5Y）持续下行，市场交投情绪较好。从成交活跃度（成交收益率）看交易情绪尚好。适度下沉挖掘票息资产的策略仍相对占优，高等级适度拉久期策略可等进入6月份后。
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