作者：根据笔记整理
目录
1. 美元的“U形曲线”机制及历史启示
2. 美元全球霸权地位的形成与维持
3. 关税战的本质逻辑
4. 欧元的结构性缺陷与德国的“间接洗劫”
5. 日元：0.5 个 U 形曲线 & 融资货币属性
6. 黄金
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美元的“U形曲线”
机制及历史启示
谈到全球宏观，绕不开美元。美元是国际主要储备货币，其汇率走势常被称为“微笑曲线”或“U 形曲线”理论。这个理论最早由摩根士丹利分析师 Stephen Jen 在2001年提出，用来解释美元指数随全球经济状况变化的规律。
在下面这张坐标轴上：
横轴：国家宏观基本面强弱（经济增长、就业、风险偏好等）。
纵轴：该国汇率强弱。
对于非美普通货币，其汇率随基本面强弱大致呈正相关直线：经济越差则汇率越弱、经济越好则汇率越强。
但美元因其全球储备和支付货币地位，表现为“U”形，在两个极端情况下都会走强：
一是在全球/美国经济陷入严重衰退、避险情绪浓厚时，投资者风险偏好骤降，纷纷涌向被视为最安全资产的美元和美债，推动美元汇率上升。即使此时美国本身经济不佳，美元仍因避险属性而被动走强。避险需求成为左侧美元升值的驱动力。
比如说2008年上半年美元疲软（危机初露端倪且美联储降息），而到雷曼倒台后的下半年，金融危机高峰时，全球恐慌导致美元荒，美联储虽然大放水，但因全球流动性紧张，市场疯狂抢购美元现金和美债作为避风港，结果美元指数在2008年下半年飙升了20%以上！当年美银行业风雨飘摇，标普500指数暴跌超50%，但国际投资者还是涌向美元资产避险。
二是在美国经济相对其他国家非常强劲时，高于其他发达国家，美国资产相对回报变得更具吸引力，加之可能出现通胀压力，美联储往往转向加息收紧政策，吸引全球资金回流美国，美元因此再次走强。
最近的例子是2021年中到2022年，美国在全球主要经济体中率先强劲复苏并激进加息，对比之下欧洲因俄乌冲突等陷入能源困境、新兴市场也承压，结果2021年下半年至2022年美元指数连创20年新高。这一轮美元升值既有美国经济相对强势的因素，也夹杂了地缘冲突引发的避险买盘，可谓左右两端因素叠加的超级“微笑”。
而在两端之外的中间地带（U 形底部），全球普遍增长、美国经济不特别突出且无衰退风险的阶段，避险资金撤出美元，新兴市场等非美资产受到青睐，美元反而相对疲软。这就形成了一条两头上扬、中间下陷的曲线形状，被形象地称为美元的“微笑”。
例如2002-2007年的全球繁荣期，美元指数总体走低；2010年前后随全球经济复苏而走低；又如2020年4月到2021年初，全球从疫情冲击中逐步复苏、美联储放水，美国经济虽然疲弱但暂无新的衰退风险，那段时间美元也显著走软。
以上逻辑可以概括为：
美元汇率的两端由避险需求和逐利资金共同驱动，当全球进入避险模式或美国经济极度强劲（资金趋利）时，美元都会走强；
只有在全球各国普遍增长、局势相对稳定的中性阶段，美元反而趋于走弱。
那么，美元这种 U 形走势对其他国家和资产有哪些影响呢？
简言之：美元就像潮水，在美元强势期，全世界的资金都回流美国，其他国家常感受到“吸血”压力。
例如在美元上扬的2008年危机时，新兴市场国家普遍面临本币贬值、资本外流和美元负债风险攀升；2008年很多新兴市场不得不动用外储救市。
又比如2022年美元飙升时，欧元、英镑对美元一度跌至数十年低点，新兴市场更是雪上加霜，一些国家因美元债务和进口成本激增而爆发金融危机。
相反，在美元疲软期，全球资金更多流向非美市场，像2017年前后美元走弱时，中国等新兴经济体吸引了大量外资、资产价格上涨。然而美元一旦重回强势，这些收益又可能逆转。因此，各国央行密切关注美元走势，必要时采取措施缓冲其冲击。
总的来说，美元之所以呈现这种 U 形曲线，是因其既是全球经济晴雨表，又是动荡时期的避险港。
对于固定收益资产定价而言，这一点非常关键——美元的强弱影响着全球资本流向和利率水平：当美元强势、资金回流美国时，美债收益率可能下行（避险买盘涌入美债，推高价格降低收益率），而新兴市场债券则承压利率上升；反之，美元弱势时，风险偏好上升，资金涌入非美债市，压低它们的收益率。
2
美元全球霸权
地位的形成与维持
2.1 引子：本·拉登抽屉里的秘密
2011 年 5 月 1 号早上起来看电视，看到前一天晚上本·拉登被美军给击毙了，电视上转播美军头上摄像设备的实况，能看到美军是怎么冲进去，怎么开枪的，美军突击队把拉登的抽屉打开了，抽屉里面有黄色光盘，然后有材料，还有美元现金。
这是一个活生生的例子来，至少那个时候美元还是国际金融体系里面的霸主货币，即使是最恨美国的人，美国的敌人本拉登在逃亡途中携带的是美元现金，没有拿英镑，没有拿日元，没有拿人民币，没有拿欧元。
那么美元怎么样获得和巩固霸主货币目标？
答案是必须要让包括拉登在内的所有人，持有美元，使用美元，热爱美元。
2.2 美元货币霸权的建立
1944 年 7 月美国带着他的当时的 70 多个小弟签署了布雷顿森林协定，确立了美元霸权的起点：当时美元与黄金挂钩（35美元/盎司），各国货币再固定盯住美元，美元实际充当了“世界货币”的锚，比黄金还好用——既有等价含金量，又方便交易。
从美国以外的国家的角度，怎么获得美元？得拿商品、木材、稀土、石油、铁矿石出口给美国，然后美国换给我们一堆美元，这是国际贸易。
除了贸易以外，二战以后欧洲发生的重大的事件，1947 年 6 月提出的马歇尔计划，帮助欧洲战后重建。大家注意马歇尔计划并不是一个无条件的援助计划，严格意义上，有一小部分是无条件、无需偿还的援助，但是其中很大一部分要偿还的贷款。
从美国的角度，这是在进行资本输出，这里我们不谈政治，只从金融的角度讨论，马歇尔计划的对美国的意义是在输出美元，利用美元渗透欧洲大陆，巩固美元在战后国际体系中的霸主地位。
为什么？因为战后各欧洲国家都被夷为平地，你们拿到了美元，将来就得用美元、换美元、以美元结算。
通过布雷顿森林体系+马歇尔计划这一“规则 + 资金”组合，美国以美元为锚并充当美元供应者，美元储备需求飙升。在这一体系下，美国可以通过发行美元来满足全球贸易和储备需求，美国的国际地位与经济实力也紧密绑定在美元上。
二战后，即使是美国国力最鼎盛的时期，在很多年份也都会出现贸易逆差，以及资本项目项下的逆差。
这自一开始就伴随其全球货币霸主雄心而来，并非某几年或十几年的偶发现象。它的对外逆差、资本项目逆差，都是维护美元霸权的手段，也是必然的结果。
2.3 布雷顿森林体系瓦解后的巩固
然而，美元霸权并非没有代价。经济学家罗伯特·特里芬早在上世纪60年代就提出了著名的“特里芬难题”：世界需要美国不断提供足够的美元流动性（这意味着美国对外需要长期逆差，不断输出美元），但持续的美元外流又会侵蚀美元对黄金的固定比价和全球信心，最终威胁体系稳定。
简单说就是：“要么美元稳定但无法满足全球流动性需求，要么满足需求却难以保持币值稳定”。
当时美国为了支撑盟国复苏和自身海外支出，持续印钞并出现贸易逆差，大量美元流向海外，各国央行拿着堆积的美元来兑换美国黄金。1971年，美国的黄金储备已不足以支撑美元信用，总统尼克松被迫单方面宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系宣告瓦解。
体系崩溃后，美元不再与黄金挂钩，各国汇率转为浮动，看似美元霸权要终结。
但美国很快采取了一系列措施巩固美元地位的新支柱。
首先是“石油美元”体系：1970年代美国同沙特等 OPEC 国家达成协议，以美元计价和结算石油贸易，变相确保了美元作为大宗商品和贸易结算货币的核心地位。世界各国为了买油，不得不持有美元储备，这极大稳定了美元需求。
其次，美国拥有全球最深厚的资本市场和最安全的国债资产池。哪怕1970s美元大幅贬值、通胀高企，美国国债市场依然被视为可信赖的“价值储藏”场所。
举个例子，1980年代初美联储沃尔克用高达两位数的利率击退通胀，美元信用恢复，大批国际资金回流购买高收益的美债，美债成为各国央行储备的首选固定收益资产。
与此同时，冷战后美国的综合实力（经济规模、科技军事实力）和金融制度优势，让美元成为一种全球公共产品。
不论你喜不喜欢，美国金融市场提供的流动性和美元资产的安全性，是其他国家无法替代的。在国际贸易、投资和外汇储备领域，美元的使用形成了路径依赖和网络效应：大家都用美元，你不用就很不方便。
截至最近几年，美元在全球外汇储备中的占比仍约60%，远超排名第二的欧元（约20%）；国际贸易结算和外债计价中，美元的占比也居首。这些数据说明，美元的地位依然牢固。
2.4 短期难以撼动的地位和长期隐忧
当然，维持美元霸权给美国自身也带来了矛盾与隐忧。正如刚才提到的特里芬难题，美国长期承担世界“印钞机”角色，连续多年贸易逆差，就是向全球输出美元、进口商品。
一方面，这赋予美国从全球获取廉价商品和资金的“铸币税”特权，用面值 1 美元的绿纸就能换回实实在在的商品或资产，许多新兴国家辛苦生产商品，换来的美元又购回美国国债。美国就好像在享受着一种“特殊的信用卡”：全球买买买，欠着债却还能不断提额。
但另一方面，几十年逆差和美元泛滥也导致美国国内产业空心化和债务累积。制造业向海外转移，美国本土就业和收入分配出现问题，社会撕裂加剧（中产工人利益受损）。美国对廉价进口上瘾，国内储蓄率低企、金融泡沫频发。
尤其是2008年金融危机和2020年疫情后，美联储大规模量化宽松使美元供应爆炸性增长，联邦债务也攀至历史高位。这些都让国际社会开始质疑美元长期价值。一些主要经济体开始尝试“去美元化”：
例如，中国、俄罗斯等国逐步增加以本币或欧元结算贸易的比重，增持黄金储备以降低对美元的依赖。据IMF统计，各国央行的美元储备占比近年已降至不到59%，创25年新低；虽然美元仍是老大，但趋势上有所下滑。同时，黄金在全球外汇储备中的占比从世纪初的12.6%增至2020年的14.1%，某种程度上反映了各国对美元信心的边际下降而选择增持黄金等硬资产。
尽管如此，目前美元的统治地位短期内仍难以撼动。
一来，没有足够可信的替代品：欧元体系自身问题不少（稍后讨论），人民币国际化尚在起步，其他货币份额更小；
二来，全球金融市场对美元资产（尤其美债）的深度需求依旧强劲，每逢风吹草动资金还是往美国跑。
这在2022年俄乌冲突、2023年美国银行业风波时都得到验证——关键时刻大家还是抢购美元和美债。而美联储和美国政府在维护美元信用方面也不遗余力，哪怕付出加息引发他国痛苦的代价，也要控制通胀稳住美元。
所以，美元霸权可以看做一座建立在美国综合国力、金融制度信任和网络效应基础上的大厦，短期不会倒塌。但从长期看，美国若不调整巨额赤字和债务模式，继续滥用美元特权，全球对美元的信任可能逐步侵蚀，这是值得警惕的。
3
关税战的本质逻辑
Trump 现在搞关税，关税往死里收，加到 145%（编者注：本文笔记时，中美双方尚未进行日内瓦会谈），来解决美国财政赤字问题，解决逆差问题。各位有多少人相信他的话？
我们用数学反证法，假定真能用关税解决美国的贸易逆差（财政赤字就不管了，几十万亿肯定是没戏），后果是什么？后果就是特朗普一定会吃到内部利益集团的两颗子弹。
前面讲了，美元想要成为全球货币，就必须让世界各国拿得到美元——这意味着美国长期贸易与资本项双逆差。这正是“特里芬难题”的实质：美元霸权 ←→ 经常账户赤字，两者互为因果。
如果有一天，逆差真的解决了，会发生什么？
短期看，美国进口减少，国内部分生产可能增长，就业改善，这是特朗普宣称的好处。
但长期看，我们要明白，美国巨额贸易逆差的另一面，其实是全球资本以美元形式流入美国、支持了美国的财政和消费寅吃卯粮模式。过去40年，正是因为别国赚了贸易顺差又把钱投回美国，美国才能同时维持低储蓄高消费和大规模财政赤字。如果现在美国人为切断这条路——通过关税让贸易趋向平衡甚至顺差，全球美元流动性骤降，美元汇率暴涨，没有资金流入美国，美国政府和企业就少了一大批买单的金主。结果很可能是美国内部举债模式难以为继，债务风险飙升。
用形象的话说，以前美国每天从国外借钱过好日子，现在突然不借了，靠自己，那以前欠的钱咋办？以后想借钱利率要涨多少？这都有可能引发变相的债务危机。到头来美联储可能只能自己印更多钱买国债，恶性循环下美元信用将大打折扣，极端情况下全球可能寻求新的货币锚。
所以彻底抹平逆差等于自毁美元霸主地位，关税更多是谈判筹码而非终极目标，核心还是科技与经济脱钩。
掐死你的制造业，让制造业回流美国。掐死你的外汇来源，让人民币也像 98 年 12 月 20 号韩元那样，从 1 比 800 跌到 1: 2,000。
1998 年 12 月 20 号那一天，大家还记得那个时候，中央电视台的新闻里有些镜头，韩国总统的夫人，按岁数那个时候已经 50 多岁的人了，在卖她的首饰，镯子、金镯子、项链还债，不是还家庭债，是替他们国家卖首饰还债。
人类历史上，从发财的效率的角度来讲，最原始的是打猎。比打猎高一等级的是农耕，农耕比较稳定，但是效率是很低的。比农耕高一级别的是贸易。比贸易再高一点的是战争，但问题是发动战争自身的成本也是很高的。最赚钱效率最高的是金融战。
当世界上负债最重的国家拥有最强大的武力，并且他们家的货币还有 U 形曲线特征的时候，一定会在沦为普通国家之前，在 U 形曲线被扯成直线以前，利用 U 形曲线的左半边曲线，利用地缘冲突，在市场上作妖。
4
欧元的结构性
缺陷与德国的“间接洗劫”
4.1 广场协议后德国的应变
1985 年 9 月 22 日，《广场协议》（Plaza Accord）在纽约中央公园南门的Plaza Hotel 签订（额外八卦： Plaza Hotel的所有者是 trump 家族）。协议核心只有一件事：逼迫主要顺差国货币升值，从而削减美国的巨额贸易逆差。受冲击最深的有两个经济体——日本与西德（当时仍为联邦德国）。
日本政府选择了“顺从+宽松”组合：同意日元快速升值，同时以极低利率为泡沫托底。结果日元从 1 USD≈240 JPY 迅速升破 100，股市、地产泡沫一骑绝尘，1990 年前后同时破裂，日后常被称作“失去的三十年”。
德国没有简单地硬扛，也没有照搬日本式投降，而是走了一条更具战略纵深的道路：把“德国马克升值困境”转嫁为“全欧洲共同货币的诞生”。
思路分两步：
(1) 把升值压力“社交化”——加速欧洲货币联盟
二战后欧洲早已有雏形联盟（比荷卢关税同盟、煤钢共同体等），但推进速度像蜗牛，欧洲里的强国比如德、法对这些联盟并不热心。广场协议带来了外部压力后，德国开始上心了。
结果是 1988–1991 年《欧洲单一法案》《马斯特里赫特条约》相继落地，欧洲货币联盟进程突然提速。
按照广场协议的约定，德国马克确实升值了，但是现在人家不用马克了，拉着欧洲的一帮穷兄弟统一用欧元。
(2)重新设计筹码——欧元的“加权汇率”
欧元的定价以成员国贸易权重加权，既包含德国这样的“火车头”，也包含希腊、西班牙、葡萄牙等弱势经济体。结果欧元“天生”就比德国马克便宜。
通过创建欧元区，德国把强马克“稀释”为综合欧元，货币被“软化”后，德国出口更具价格竞争力，经常账户盈余在欧元时代屡创新高，很大程度上抵消了之前马克升值对于出口的影响。
4.2 德国对南欧的“间接洗劫”
欧元诞生后，对外统一关税，对内 0 关税无国界，由于采用统一的货币政策和汇率，各成员国失去了独立调整本币币值的手段，这对经济结构迥异的成员而言埋下隐患。
具体表现为：同一种欧元汇率水平，对北欧发达经济体来说偏弱，对南欧欠发达国家来说却偏强。
德法等北部国家凭借更高生产率，原来使用比较强的马克、法郎，现在使用偏弱的欧元，从而获得出口价格优势并持续累积贸易顺差。
而南欧国家如希腊，本来希腊币是很弱的，现在开始使用比较强的欧元，导致其出口受挤压、经常账户长期逆差，经济增长乏力。同时另一方面，由于使用强于自身经济体质的欧元，导致融资成本骤降，在加入欧元初期大量借入廉价资金，埋下债务负担。
有人将欧元区这种局面形容为德国对南欧的“间接洗劫”。
从贸易层面看，德国等北部国家通过欧元获得了比使用德马克时更低的汇率，商品在欧元区内外都更具竞争力，南欧国家则因无法贬值货币而市场份额被侵蚀。结果是德国对南欧国家和法国长期保持大额贸易顺差，可南欧国家本地产业被挤压、失业率高企，经济日趋脆弱。
从金融层面看，德国等充当债权国，在金融危机时要求债务国严苛紧缩，被批评为趁机掠夺南欧财富。2010-2012年的欧债危机便是教训：希腊、葡萄牙等深陷债务泥潭，不得不接受援助和财政紧缩条件。时任德国财长朔伊布勒强硬主导了希腊纾困方案，要求其实行痛苦的紧缩改革，被希腊前财长瓦鲁法基斯斥责“历史将严厉审判朔伊布勒”，此事成为欧元内部裂痕的标志性事件。
4.3 欧元的结构缺陷
归根结底，欧元的结构缺陷在于货币一体化走在了财政和经济一体化之前。
没有统一的财政转移和经济政策协调，货币政策无法同时适应经济结构迥异的成员国：
在德法等核心国景气时，ECB可能加息以防通胀，但对还在疲软的南欧而言就雪上加霜；
反过来，为救助衰退国家而降息时，德国产生了资产泡沫和通胀担忧。
2009-2012年的欧债危机让欧元制度经历生死考验。先是希腊被曝长期财政造假、债务远超GDP 60%的标准，且入不敷出无力偿债。由于欧元区没有国家能单方面贬值货币或独立救助，市场惊恐地抛售希腊国债，希腊10年期国债收益率飙升到30%以上，陷入实质性违约边缘。
紧接着，投资者开始质疑其他高债务国的偿付能力，葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利的债券利率纷纷攀升，与德国利差大幅拉开，银行体系也陷入危机。
可以说，欧元共同体当时面临“解体”的风险——弱国借不到钱要破产，强国国内反对拿纳税人钱去填窟窿。欧元本意在让欧洲团结，结果却因缺少配套制度而加剧了欧洲内部的新分裂。
欧元区开始时并未明确ECB可以救各国国债，这也是2010-2012年拖拖拉拉的原因，直到 ECB 时任行长德拉吉打破禁忌承诺兜底，才扭转局势。
尽管欧元目前是仅次于美元的第二大国际货币，欧元经济体整体规模与美国相当，欧元 币值稳定（ECB严控通胀的信誉良好），而且欧元区有庞大的高信用债券市场（德国国债、法国国债等）可供储备使用，但与美元仍有明显差距，它的缺陷限制了其更进一步：
首先，欧元缺乏一个统一的、足够规模的“无风险资产”市场。例如美国有规模巨大的联邦国债供全球投资，欧元区却没有统一的欧元债，成员国债券风险各异，尤其经历欧债危机后投资者意识到希腊债券和德国债券完全不是一回事。但德国国债的体量不足以吸纳全球避险资金，而且德国收益率有下限，资金还是更青睐美债。2008年全球危机就体现了这一点：金融风暴重创美国，但资金并未大举改投欧元资产，反而在危机后美元在国际融资中的份额从41%升到63%，欧元份额从38%暴跌到22%。
其次，政治上欧元区缺少统一的外交和军事影响力，无法像美国那样通过综合实力来支撑本币全球使用（例如国际制裁、SWIFT结算等关键领域欧盟话语权有限）。
最后，区内经济发展不平衡、内部政策时有分歧，导致对欧元长期稳定性的疑虑仍存。
5
日元：0.5 个
U 形曲线 & 融资货币属性
5.1 0.5 个 U 形曲线
这个世界上有 1.5 种货币具有 U 形汇率曲线的特点，1 个是美元，另外 0.5 个是日元。
一个典型案例是 2011 年日本 3·11 大地震。地震与海啸重创东北地区，福岛核事故更引发恐慌。
按理说，如此大的经济损失和不确定性，日元作为日本本币应该面临抛售压力、走弱才对。
然而出人意料的是，地震发生后数日内日元违反直觉地不跌反涨，很快飙到对美元汇率¥76附近的二战后最高值！
当时市场上爆发了一种瞬间的力量，短时间内在国际金融市场，你会发现抛雷亚尔买日元，抛英镑买日元，抛澳大利亚元买日元，抛人民币买日元，抛美元买日元。
如果画出来 3·11 那一天日元汇率的走势线，它不是直线，是 u 形线。它的汇率形态跟美元那一天很像，但是它背后的 driver 推动力完全不一样：
美元是依托他的美元在国际金融体系里的霸权地位，可以用来避险。
日元不是因为可以避险，是因为要救灾。日本本土出现重大灾难之后，市场预期日本国内大量资金要从海外撤回做重建之用，保险公司等需要变卖海外资产换回日元支付赔款。
大的背景是，二战后日本大量的贸易盈余，在日本政府主导下，把这些钱投回到世界各地去。所以网上有一句话是对的——日本确实在海外再造了一个日本。他们把巨额储蓄投资到美国国债、欧洲债券、新兴市场债券等，以获取较高收益。这些对外投资在平稳时期提供了全球流动性，也让日元汇率偏弱。
5.2 融资货币属性
日本央行（BOJ）长期奉行超宽松政策，包括零利率、量化宽松甚至负利率，目的之一就是压低融资成本，鼓励日元资金流出。
因为日本长期实施超低利率政策，借日元的成本极低，于是全球投资者大量借入日元资金，再兑换成美元、澳元等高息货币去投资获利，这种策略就叫日元套利交易（Yen Carry Trade），日元也被称为“套利交易的融资货币”。
之所以能这么玩，需要有几个前提：
日元利率要保持比较低。
汇率市场比较稳定。
一旦汇率市场不稳定，或者全球波动性上升，套息交易者纷纷平仓，将美元兑换回日元，归还贷款，这一过程会推升日元汇率。所以每当经济危机爆发时，日元反而会升值，表现出了“避险货币”的特点。但这并不是因为日元具有“保值功能”，而是源自于其“融资货币”特点。
因此，在考虑借入或做空日元时，务必关注全球风险情绪的变化以及日本央行政策风向。一旦风吹草动，曾经廉价的日元负债可能变成难以承受的巨浪。对于一般投资者而言，如果非专业从事套利交易，不妨谨慎对待日元的敞口。
6
黄金
6.1 黄金的金融属性、定价机制与避险功能
在固收领域谈黄金并不奇怪，因为黄金虽没有利息，但其价格与实际利率、信用环境息息相关，甚至可以视作一种“零息的永续债券”，反映了市场对法定货币的信心和通胀预期。
黄金的金融化是一个历史过程。曾几何时，黄金本身就是货币的基石（金本位时代），价格固定不变。而1971年美元与黄金脱钩后，黄金彻底商品化、金融化，其价格开始在市场自由浮动，从35美元/盎司一路上涨。回顾价格史，黄金从1970年代初的每盎司35美元飙升至如今的3300美元，上涨接近 100 倍。
金融在推动金价的涨跌的过程中，作用远远超过储备量和产量，因为储备量和产量相对来说比较稳定，不稳定的是金融。每当经济或政治出现重大不确定性，黄金往往卷土重来。
2001年“9·11”恐袭拉开了21世纪黄金牛市的序幕：那天避险资金涌入令金价跳空高开，一天内急涨17美元至每盎司291美元。随后美国开启阿富汗、伊拉克战争，地缘局势紧张加之美元泛滥，黄金进入了持续12年的大涨行情。
2008年金融危机则将避险情绪彻底引爆，黄金在短暂下跌后迅猛攀升，最终在2011年9月创下每盎司约1920美元的历史高点。这期间，全球经历了美联储和各央行大量印钞救市，市场对法币的信任受到挑战，“央行打印机开得越猛，黄金成色就越足”，黄金成为投资者眼中最后的财富锚。
当然，黄金价格短期也受多种因素影响，会有波动甚至大幅回调。影响黄金的核心因素可以概括为：实际利率、美元走势、市场避险需求。
实际利率=名义利率-通胀预期。当实际利率上升（意味着持有无风险债券收益提高），黄金这种零息资产的机会成本就提高，价格往往承压；反之实际利率为负时，黄金吸引力增强，因为持有现金或债券实际在亏钱，黄金作为保值工具更可贵。
美元走势则通过替代效应影响黄金：美元强则以美元计价的黄金相对变贵，需求可能降低，反之美元弱时黄金通常上涨。不过这种相关性并非时时灵验，比如美元荒/金融危机时，黄金与美元可同步走强（2008、2020 的惯例），但总体方向存在。
避险需求方面，市场恐慌时黄金通常受追捧，例如地缘战争、金融危机时买黄金是传统避险策略。但在流动性极度紧张时（如2008年雷曼倒闭后的几天），有人甚至抛售黄金换现金，导致金价短暂下跌。所以黄金短期可能并不像想象中“永远涨”，但中长期看，其保值功能在法币泛滥时代无可替代。
6.2 实物黄金、黄金ETF还是纸黄金？
普通投资者参与黄金投资，应该先明确投资黄金的目的，是为了长期保值抗通胀，还是短期波段交易获利，抑或是避险对冲，不同目的适合不同工具。
如果你的目的是避险，那么买纸黄金就违背了初心，因为纸黄金天然是带有发行人的信用风险。如果是做家庭财产保值的话，也不要去碰纸黄金。
如果非要炒，可以用纸黄金/黄金ETF炒，纸黄金交易时间长（有的银行纸黄金报价几乎24小时跟随国际金价），但没有实物交割。黄金 ETF 交易成本低，价差小，超过 3 公斤可以申请赎回金条（手续相对复杂且有额外费用）。
但建议是不要短炒，赢家永远是极少数，输家是绝大多数的。
7
结语
金融市场就像一台复杂的机器，货币、债券、股票、大宗商品各个齿轮咬合运转。固收类资产的定价绝不是孤立决定的，而是受宏观经济、货币政策、国际资金流动的综合影响。在全球化背景下，一国的利率和债券市场，往往会因为遥远他国的一则新闻或一项政策而波动。
“我玩了一辈子金融衍生品，无论多大杠杆的，利率、汇率、债、股，长期的、短期的，越是因为这样，现在总结出来，用99%的时间研究未来的方向，把握宏观，了解微观，观察社会上各个方面的状态，等待1%的时机”
——演讲者
