在之前的系列文章中，我们科普了市场中性策略的对冲原理和基差等概念。
本篇文章将进一步探索：基差波动如何分别影响新建仓与存续中的中性产品。
先来回顾下贴水的概念：
01
什么是贴水？
对冲的本质，在于用方向相反的两笔交易，来控制组合的整体风险。
对于以股指期货作为对冲工具的市场中性策略，管理人会在多头端买入一篮子股票，同时在空头端卖出等市值的股指期货作为对冲，从而获得选股池相对于市场的超额收益。
中性产品总收益=多头收益+空头收益=(超额收益+Beta)+(-Beta-对冲成本)=超额收益-对冲成本
举个例子，假设某策略在多头端购入中证500ETF，同时卖出等市值的股指期货，当日，中证500指数5000点，股指期货4800点。
期货合约到了到期日，期货价格会与现货价格趋同。交割日当天，指数现货价格=期货价格=M点，所以多头收益为M-5000，空头收益为4800-M，总收益为（M-5000）+（4800-M）=-200。这里的-200就是对冲成本，也就是购买日股指期货与现货的差值，即基差。
当股指期货价格＜现货指数价格时，即为贴水，反之则为升水。
想象你是一家炸鸡店的老板，如何能防范原材料鸡肉涨价的风险呢？——可以在买入现货鸡肉的同时，卖出等量的鸡肉期货。这里的贴水，指的就是鸡肉期货价格低于现货价格。
图片来源：大岩资本。
02
贴水扩大对于中性产品的影响
由于大多数机构利用股指期货来对冲现货多头头寸，A股市场对冲工具有限，而对冲需求旺盛，因此股指期货长期处于贴水状态。
自2025年4月8日以来，股指期货出现罕见的大幅贴水，IC(中证500股指期货)和IM（中证1000股指期货）次月合约贴水已攀升至历史高位。
以IC为例，4月中旬的年化基差率超过20%，意味着若此时买入IC多头合约，到期后将赚到相较于500指数年化20%+的超额收益。但对于做空股指期货来对冲的中性策略而言，这却意味着对冲成本大幅上升。
IC次月合约基差走势
IM次月合约基差走势
图：今年来IC与IM次月合约基差走势。蓝色为基差（右轴），红色为年化基差率（左轴）。图片来源：大岩资本。
贴水走扩对中性产品收益造成哪些影响？
回到炸鸡店的例子：在某段时期，鸡肉期货价格低于现货（贴水），且贴水幅度持续扩大。
如果此时建立头寸，相当于以高进价、低卖价锁定了未来的利润空间，还没开始炸鸡，就已经把利润压薄了，风险也更大了。
如果早已建好头寸，代表已经提前锁定了现货成本和期货卖价。此时，期货价格越跌，你手中的期货合约就越“值钱”，账面浮盈也就越高。核对今天账单时，你会惊喜地发现,还没开业卖炸鸡，就已经赚上了一笔。
同理，对应到中性策略：
对于要建仓的中性策略：基差贴水加深，对冲成本升高，不利于建仓和买入；
对于存续的中性产品：贴水扩大，有利于产品净值；而在贴水收敛，回归正常的过程中，存续产品净值可能会出现短期回撤。
近期贴水加剧，市面上普遍认为与关税扰动下市场谨慎情绪加重、市场套利限制趋严、结构化产品到期等多重因素有关。
需要注意的是，由于交割日期货与现货的差值回归为0，基差的浮动仅影响建仓时机的判断。长期而言，中性产品的收益仍主要取决于管理人获取的超额收益。在持有产品期间，基差的波动会带来净值的短期浮动，但并不影响最终的回报。
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