市场就像是一个巨大的赌场，在其他所有人都在喝酒狂欢时，如果你能继续享用手中的可乐，就能做得不错。
——沃伦·巴菲特
致伯克希尔哈撒韦的诸位股东：
1977年，伯克希尔的营业性利润为21,904,000美元，即每股收益（EPS）为22.54美元，比我一年前预期的稍好一点。其中，1.43美元的每股收益来自于（按照伯克希尔持有的股份比例计算的，即权益法计算的）蓝筹印花公司（在本年度）已经实现的资本利得。伯克希尔哈撒韦及其保险子公司直接实现的资本利得并没有算入上述“营业性利润”中。不过，对于任何单一年度的资本利得数据都不应该过分关注；但从更长期来看，长时间积累起来的资本利得或损失显然意义重大。
投脑煎蛋：1. 资本利得：股票、债券等证券的投资收益。
2. 蓝筹印花的具体（原始）业务：
当时美国的零售商则是流行向消费者发放印花，消费者可以收集印花来换取他们想要的礼品，比如收集200个印花换一台电煎锅之类。而兑换礼品的公司并不是零售商本身，而是蓝筹印花公司这类专门的印花公司。
零售商从蓝筹印花公司手中买走印花/礼品券，蓝筹印花获得了现金，一段时间之后，消费者集齐了礼品券，蓝筹印花公司将礼品兑给消费者。
巴菲特、芒格、还有包括现已故、后来的Daily Journal的董事副主席瑞克·格伦认为蓝筹印花公司在获得现金到最后使用现金之间可能存在很长的时间跨度、并且有很多印花可能永远不会被兑换，因而大笔买入蓝筹印花公司的股权、成为公司控制人，以利用这些闲置的现金做出再投资决策。
这种做法和思考方式与巴菲特利用伯克希尔保险业务存浮金进行再投资几乎一模一样。
3. 此时，资本利得已是蓝筹印花重要的收入来源，巴菲特会在下文提到。
纺织业务的表现远低于我的预期，而伊利诺伊国家银行和按权益法计算的蓝筹印花的经营性利润则差不多与预期一致。但是，在菲尔·利舍（Phil Liesche）所领导的国民赔偿公司管理层的带领下，保险业务的业绩真的非常优异，甚至比我们乐观的预期更优异。
大多数公司将取得了每股收益的新高定义为“创纪录”的利润。但由于企业的业务经营通常是建立在它年复一年所积累的净资产基础之上的，如果只是10%的净资产增长和5%的每股收益增长我们不觉得这有任何特别之处。毕竟，完全躺平的储蓄账户都会因复利而每年享受到更高的利息收入。
除非有特殊情况（如，负债/净资产比例、即财务杠杆率极高的公司或是那些因拥有重要资产而导致资产负债表无法体现真实价值的公司），我们认为更能衡量管理层业绩的指标是净资产收益率。1977年，我们的经营性利润相对于我们期初净资产的收益率为19%，略高于去年水平、高于我们自己的长期平均水平、也同样高于美国企业整体的长期平均水平。但是，尽管我们的每股收益同比增长了37%，但因我们今年的初始净资产增长了24%，这使得我们每股收益的实际增益可能远不如它第一眼看上去的那么惊人。
投脑煎蛋：EPS没有将净资产/股东权益考虑在内，巴菲特认为公司的实际运营/经济价值应该是建立在它能运用多少资源的基础上的。
因此不包含期初资本的EPS并不能说明公司真实的经济价值，也不能说明管理层有多优秀才实现了经济价值的增长。
我们预计未来一年很难取得1977年的经营业绩。初始净资产已经比一年之前上升了23%，并且我们预期承保业务的毛利率在今年年底前就会出现下滑。不过尽管如此，我们展望1978年仍然会是一个相当不错的好年份，并且我们预测以每股计算的经营性利润仍将会出现一定增长，当然我们也需要注意预测的不可靠性。
纺织业务
1977年，纺织业务再一次经历了一个糟糕的年份。
过去两年，我们的预测都错误地高估了这项业务。这可能意味着我们的预测能力、纺织行业本身，亦或是这两者都存在着某些问题。尽管我们付出了巨大努力，但销售和生产方面仍然存在问题。销售方面遇到的很多困难主要是行业环境导致的，但也有一些问题是我们自身造成的。
一些股东质疑保留纺织业务是否明智，因为从长远来看，纺织业务不太可能产生与其他很多业务相当的资本回报。我们（保留纺织业务）的理由如下：
（1）我们在新贝德福德和曼彻斯特的工厂均是当地最大的雇主之一，所雇佣劳动力的平均年龄较高，且（运作纺织机的）劳动技能很难运用到其他工作上。在改善成本结构和产品矩阵方面，我们的工人和工会在与管理层的合作中表现出了不同寻常的理解和努力，这可能会使我们有望继续正常经营。
（2）在处理纺织业务的问题上，管理层同样积极和坦率。特别是，自1965年公司实际控制权完成变更之后，肯·蔡斯（Ken Chace）就努力地从纺织业务中榨取资本、为我们利润可观的保险业务的收购和扩张提供资金。
（3）通过努力工作以及对生产销售布局一定的想象力，预期未来纺织部门至少能够实现适当的利润是合理的。
投脑煎蛋：这些理由怎么看怎么牵强。
显然（但客观来看），不选择清算伯克希尔的纺织业务可能还有第4条也很可能是最重要的原因：巴菲特不想为了榨取雪茄烟蒂的最后一点现金而去清算企业资产、解雇所有的员工、遭到一整个乡镇民众的憎恨。
在《滚雪球》第25章《风车战争》中就描述了巴菲特因投资丹普斯特磨坊制造公司不利，进而要求新任管理者大规模收缩业务、清算资产，最后全镇人民发起运动抵制巴菲特，当镇民们自筹了300万美元成功保留了公司所有权之后，全镇火警笛和钟声齐鸣以庆祝胜利，这段经历吓坏了巴菲特。
1965年，巴菲特为了不让自己被贴上“清盘人”的标签，也曾向媒体发誓，他会让伯克希尔哈撒韦的运营一切照旧。他否认收购会导致工厂关闭，并且在公开场合发表了承诺。
保险承保
1977年我们的保险业务继续大幅增长。
早在1967年，我们以大约860万美元收购国民赔偿公司和（其兄弟公司）国民火灾海上保险公司，自此进入了保险行业。那一年，这两家公司的保费规模为2200万美元。1977年，我们整个保险业务的总保费规模为1.51亿美元。我们没有为（这10年的保费规模增长）增发过任何伯克希尔股票。
接近600%的保费规模增长主要来自：
（1）国民赔偿公司的传统责任保险领域加上新成立的公司（的保费增长）
（新成立子公司：1970年Cornhusker意外保险公司、1971年莱克兰火灾和意外险公司、1972年德克萨斯联合保险公司、1973年爱荷华保险公司以及1977年晚期成立的堪萨斯火灾和意外险公司），
（2）为了获得现金而收购的其他保险公司
（收购的子公司：1971年房屋和车辆保险公司、1976年Kerkling再保险公司/现名为中央火灾和意外保险公司、1977年末Cypress保险公司），
（3）最后是通过国民赔偿公司体系内所销售的新的保险产品，其中再保险业务占据了最重要的角色。
总的来说，保险业务运营得非常良好。但它并不是一条（只通往成功的）单行道。这十年来，在产品和用人上我们也犯过重大错误。我们经历的重大问题有：
（1）1969年开始的担保业务，
（2）房屋和车险公司于1973年开始将城市车险业务推广到佛罗里达州的迈阿密地区，
（3）一项仍未被妥善解决的航空“出面”保险人业务
投脑煎蛋：“fronting”实际译为“封面”或“贴牌”更为恰当，可以理解为保险业中的“贴牌业务”：航空公司使用伯克希尔旗下保险公司的品牌以规避法律条款，但实际保险的承保责任并非由伯克希尔提供。
（4）我们在加州的工伤赔偿业务，但我们认为在完成了当下正在进行的业务重组之后，这项业务会保留下让人感兴趣的潜力。
处于一个可以犯一些错误、但整体表现让人非常满意的行业是让人欣慰的。从某种角度来看，这与我们的纺织业务截然相反，在纺织行业，即使是非常优秀的管理层可能也只能取得平庸的业绩。你（伯克希尔股东）的管理层学到了（不幸的是，有时我们会要重复温习）：选择待在一个顺风而非逆风行业的重要性。
1977年，保险承保行业的风向对我们完全有利。为了抵消1974年和1975年灾难性的承保业绩，整个行业于1976年大幅提高了保险费率。但是，由于保险条款通常是一年期的，所以保费的错误定价只有在续保时才会被纠正，因此之前费率提高对利润确认的影响在1977年才被完全体现出来。
而现在，钟摆正开始向另一个方向摆动。我们估计保险行业的经营成本正以每月接近1%的增速上升。这是由于货币通胀所导致的维修人员和资产成本上升，还有“社会通胀”，即社会对保险条款有更宽泛的定义和裁定。除非保费以大约每月1%的费率上升，否则承保利润会不可避免地收缩。但近期，费率上涨的速度已经大幅放缓；因而我们预期今年下半年开始，承保业务的利润率将会下降。
1977年国民赔偿公司在车险和普通责任险上所取得的超乎寻常的业绩，我们必须再次将荣耀归功于菲尔·利舍，以及大力辅佐他的承保部主管罗兰·米勒（Roland Miller）和理赔部主管比尔·里昂斯（Bill Lyons）。在1974-75年的危机之后，许多竞争对手收缩甚至退出了保险业务，（因此）我们的保单销售出现了大幅增长，同时承保利润非常出色。不久之后，这样的环境将会反转。同时，国民赔偿公司的承保利润率已经大幅提高，并且积累了大量可供投资的现金。当保险市场（的需求）再度疲软同时保险费率不足够（支撑利润）时，我们会再次面临（不得不）从思想上接受业务下滑的挑战。我们需要不同寻常的管理纪律，因为允许其他人（就算是以低得愚蠢的保费价格）抢走我们的业务也会与常规的机构行为相悖。
1977年，我们再保险部门的承保业绩在乔治·杨（George Young）的管理下取得了进步。尽管保险综合费用率（详细定义见年报第12页）为107.1（注：综合费用率衡量保险公司经营状况的重要指标，综合费用率=（支付的保险赔款+手续费+管理费）/总收入），仍不能让人满意，但全年呈现下降趋势。此外，从比例上来讲，再保险业务的很大一部分保费收入可以作为投资资金。
在房屋和车险业务上，约翰·苏厄德（John Seward）继续在每条战线上都取得了战果。几年前，当房屋和车险业务处于亏损、公司正面临生死存亡之际时，约翰从士兵被提拔为将领。在他的管理下，这项业务现在运行良好、实现盈利并且持续成长。
约翰·林沃特的本土业务（内布拉斯加州业务）现在由5家公司组成，包括了1977年晚期才刚刚投入运营的、由弗洛伊德·泰勒（Floyd Taylor）执掌的堪萨斯火灾和意外保险公司。本土公司们的保费从3年前的550万美元增长到了现在的2300万美元。4家经营了完整财年的公司的综合费用率均低于100，其中Cornhusker意外保险公司以93.8的综合费用率得分领先。约翰·林沃特在积极地监督着其他4家本土保险公司外，还执掌Cornhusker意外保险公司，在Cornhusker运营的7个完整年度中有6个年度的综合费用率低于100；自1970年成立以来，它已经成长为内布拉斯加州传统独立保险代理系统中的佼佼者。吉米·斯托多卡（Jim Stodolka）因其执掌的Lakeland火灾和意外保险公司在1977年实现了最低的赔付率（Loss ratio）而获得了（我所授予的年度）主席奖杯。总而言之，本土业务继续取得了优异的战果。
投脑煎蛋：赔付率（Loss ratio）：实际赔付金额与保费收入的比率。
我们保险集团的最新成员是加州南帕萨迪纳的Cypress保险公司。这个工人赔偿承保公司是于1977年的最后几天收购的（我们看上它的现金），因此它当年大约1250万美元的保费没有计入我们当年的业绩。Cypress和国民赔偿保险公司当前在加州的工人赔偿承保业务将不会合并，并将各自运用不同的营销策略独立经营。米尔特·桑顿（Milt Thornton）自1968年开始就担任Cypress的主席，他为投保人、保险销售、员工和股东经营着一家一流的企业。我们期待继续与他合作。
保险公司提供标准化的保险条款，任何保险公司都可以照搬照抄。他们唯一的产品就是承诺。获得保险牌照也不难，并且费率也是透明的。商标、专利、地理位置、公司续存时长、原材料资源等等东西都无法为保险公司提供任何竞争优势，并且你也不太能够通过区分差异化的客户群体来回避竞争。在公司的年报中，强调公司人力资源的优势是司空见惯的。有时确实如此，有时却不尽然。但是，毫无疑问的是保险业务的本质会放大个人管理者的能力对公司业绩的影响。我们非常幸运能与现在这群管理者共事。
保险子公司投资业务
在过去两年中，我们保险投资所使用的资金规模（除去蓝筹印花公司的投资）已经从1.346亿美元增长到了2.528亿美元。流通证券投资规模的增长来自于因保费规模增长而产生的保险准备金规模增长，再加上保险业务所留存的利润。作为回报，投资产生的净现金流入也从1975年的税前840万美元增长到1977年的税前1230万美元。
除了上述这些来自分红和利息的净流入之外，我们已经兑现了税前690万美元的资本利得，其中四分之一来自债券、其余来自股票。截至1977年末，我们尚未兑现的（以公允价值计算的）股票收益大约为7400万美元，但对这个数字（就像是我们对1974年年末股票的未兑现亏损为1700万美元那样）不必太过当真。
我们大多数的重仓股将持有很多年，并且衡量我们的投资成绩应该是基于被投企业未来的长期业绩进行打分，而并非基于某个特定日期的股价。正如在收购整个企业时，过度关注企业的短期经济前景非常愚蠢一样；我们认为在买入企业的一小部分时（如投资流通证券时），被企业即期的盈利水平迷惑、或被近期的盈利趋势所迷惑都是不靠谱的。
稍微扯远一点来解释这个问题可能会非常有趣。
伯克希尔哈撒韦是于1955年由伯克希尔精细纺织公司和哈撒韦制造公司合并而成。（如果）1948年在假设合并的基础上（制作他们的合并报表），它们两者的（合并）税后利润接近1800万美元、在新英格兰地区拥有十多个纺织厂、雇佣员工10000人。以当时的商业世界来看，他们的商业价值极高。举例而言，当年IBM的利润为2800万美元（现在为27亿美元）、Safeway连锁1000万美元、明尼苏达矿业1300万美元、时代公司（即时代杂志的出版商母公司）900万美元。但是，在1955年合并之后的10年中，伯克希尔哈撒韦的销售总额为5.95亿美元，累计亏损了1000万美元。1964年，公司已经收缩至只有2家纺织厂，净资产从合并时的5300万美元缩减至2200万美元。
单一年度的截面数据无法全面描绘一家公司。
以下是截至1977年12月31日，我们保险公司所持有的市值超过500万美元的流通股：
我们挑选流通股票的方法，与我们整体收购一家企业的评估方法几乎一样。
我们想要的企业应该是：
（1）我们能够理解，
（2）长期前景繁荣，
（3）由诚实且优秀的人管理，
（4）以非常具有吸引力的价格买入。
我们通常不会因预测短期股价行为对我们有利而去买入股票。事实上，如果公司的业务经营持续让我们满意，我们希望股票的市场价格更低，这给我们提供了以更好的价格买入好东西的机会。
我们的经验是，在证券市场上，真正优秀企业的一小部分所有权的售价可能会比我们通过谈判收购企业整个所有权的售价有更大的折扣。因此，通过持有流通股间接获得企业业务的所有权，能够比直接收购整家公司获得更多的折扣。
当价格合适时，我们愿意非常重仓地买入选中的公司，不是为了获得企业的控制权，也不会在可预见的未来卖出股份或并购企业；而是期望公司所取得的优秀的长期经营业绩，能够转化为大股东和小股东都能享受到的、优秀的流通市值和分红。
这类投资在一开始对于我们营业性利润的影响可能是微不足道的。例如，1977年，我们在大都会公司投资了1090万美元。我们投资股票（按权益法计算）所对应的收益（净利润）为130万美元。但只有现金分红（现在为每年4万美元）反映到了我们的经营性利润上。
大都会公司同时拥有优质的资产和优异的管理层。而公司本身的经营和资本的再利用能同等地享受到这些（优秀的）管理能力。
如果我们直接购买大都会公司所持有的资产的要价，会是我们通过股市（买入大都会公司的股票）价格的两倍。直接所有权不会让我们得到任何优势。尽管通过掌握公司的控制权能让我们获得管理企业业务和企业资源的机会（和责任），我们也无法在这两方面做得和现在的管理层一样好。实际上，我们不控制公司能获得比控制公司更好的管理业绩。这不是一个正统的观点，但我们相信它是合理的。
银行
1977年，伊利诺伊国家银行的资产收益率继续是大多数大型银行的3倍。与往常一样，这个业绩是在银行（在负债端）向储户支付了最高的储蓄利率、在资产端保持了低风险和优秀的流动性的情况下实现的。
吉恩·阿贝格（Eugene “Gene” Abegg）于1931年用25万美元成立了这家银行。它的第一个完整经营年度所收获的营业利润为8782美元。从那时起，这家银行没有任何新的资本注入。相反，自从我们于1969年购买它开始，它已经支付了2000万美元的分红了。它在1977年实现了360万美元的利润，这是与它同等规模银行的2-3倍。
直到去年晚些时候，现年80岁的吉恩仍然独自管理着银行业务，（因此）他要求引进一位继任者。后来，前奥马哈美国国民银行总裁兼CEO彼得·杰弗里（Peter Jeffrey）加入了伊利诺伊国家银行，并于今年3月1日开始担任公司总裁兼CEO。
健康状况良好的吉恩仍将担任董事会主席。伊利诺伊国家银行仍会是罗克福德首屈一指的银行，继续在业务经营上取得成功。
蓝筹印花
我们再一次增加了我们在蓝筹印花的股份权益，截至1977年底，我们大约持有它约36.5%的股权。蓝筹印花去年的表现很好，营业利润约为1290万美元，此外还有410美元已兑现的资本利得。
韦斯科金融（Wesco Financial Corp.）（由路易斯·文森特Louis Vincenti掌管、蓝筹印花掌握其80%股权）和喜诗糖果（由查克·哈金斯Chuck Huggins掌管、蓝筹印花掌握其99%股权）在1977年都取得了良好的战果。自从蓝筹印花于1972年初收购了喜诗糖果，它的税前营业利润从420万美元增长到了1260万美元（包含了一小部分投资收益）。
喜诗糖果是在一个（糖果）销售总量没有增长的行业取得这样的业绩的。
伯克希尔哈撒韦的股东可以从罗伯特·H·伯德先生那里索要蓝筹印花的年报。地址：Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040.
沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1978年3月14日
