一、宏观经济事件点评
（一）美国经济数据呈现“低增长+高通胀”的局面，劳动力市场相对稳健
经济增长方面，美国商务部当地时间4月30日公布的数据显示，2025年第一季度美国国内生产总值环比萎缩0.3%，这是自2022年二季度以来首次收缩，显示美国政府关税政策引发的不确定性持续上升，导致企业与消费者信心下滑。
通胀方面，核心PCE物价指数同比增长3.5%，不仅高于市场一致预期，也与近期国际货币基金组织对全年经济的预测趋势相符，主要由于特朗普关税政策给美国宏观经济调控带来通胀压力。
就业数据方面，美国劳工统计局数据显示4月新增非农就业17.7万人，失业率维持在4.2%，显示美国劳动力市场较为稳健。
PMI数据，2025年4月美国Markit制造业采购经理人指数PMI为50.2，与前月持平。
美债收益率方面，4月下旬主要美债收益率震荡下行，进入5月份后重新呈现上行趋势。
截至5月8日中美利差为273.69bp，相对稳定。
（二）关税谈判或有进展，但不确定性仍较大。
中美将于5月10日启动会谈，据彭博引述熟悉谈判筹备情况的人士称，美方把关税降至60%以下设为目标，并认为中方可能亦会随之跟进。本次为期两天的磋商如果取得进展，最早可能下周下调关税。
《纽约邮报》此前引述接近谈判的消息人士称，美国官员具体讨论的是，将对中国商品施加的惩罚性关税税率下调至50%至54%。美国政府的诉求可能包括促使中国取消对用于制造磁铁的稀土出口管控，以及中国减少用于生产阿片类药物的原料（芬太尼）出口。
（三）4月份PMI数据低迷，受中美关税战影响明显
2025年4月中国采购经理指数如下：
制造业采购经理指数（PMI）：4月份为49.0%，比上月下降1.5个百分点，制造业景气水平有所回落，时隔两个月再次跌破荣枯线，创下近三年同期最低水平。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为49.2%、48.8%和48.7%，均低于临界点。其中，制造业新出口订单指数环比大幅下滑4.3个百分点至44.7%，创2023年以来新低，外需景气度在美国关税政策影响下显著恶化。不过，高技术制造业保持较强韧性，PMI为51.5%，其生产指数和新订单指数均位于52%以上。
非制造业商务活动指数：4月份为50.4%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，非制造业继续保持扩张。分行业看，建筑业商务活动指数为51.9%，比上月下降1.5个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.2个百分点。
综合PMI产出指数：4月份为50.2%，比上月下降1.2个百分点，继续高于临界点，表明中国企业生产经营活动保持扩张。
总体看，受中美关税战影响，外需下滑，国内经济恢复不确定性仍较大。
（四）降准降息落地，止盈获利了结情绪较浓，市场反应较小
2025年5月7日，中国人民银行宣布了一系列的降准降息措施。
降准方面：自5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点。此次降准预计可向市场提供长期流动性约1万亿元，整体存款准备金率平均水平将从原来的6.6%降低到6.2%。
降息方面：从5月8日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.5%调整为1.4%。公开市场14天期逆回购和临时正、逆回购的操作利率继续在公开市场7天期逆回购操作利率上加减点确定，加减点幅度保持不变。自5月8日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.1%和2.6%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.525%和3.075%。自5月7日起，下调再贷款利率0.25个百分点。下调后，3个月、6个月和1年期支农支小再贷款利率分别为1.2%、1.4%和1.5%，抵押补充贷款利率为2.0%，专项结构性货币政策工具利率为1.5%。
中国人民银行行长潘功胜表示，下调政策利率0.1个百分点，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。
国债方面，5月7日当日10年期国债收益率上行约1.5bp和30年期国债收益率上行约3bp，利好落地为利空，市场止盈情绪较浓。
二、市场回顾
（一）降准降息宣布后，资金面明显转松
4月以来资金面整体平稳。作为长期资金价格代表的存单收益率持续走低。
目前1年期AAA国股存单与1年期国债利差约24.51bp，比4月初明显压缩。资金价格相对固收资产的倒挂现象有较大改善。5月7日人行宣布降准降息后，银行间及交易所市场资金利率快速下行。
（二）利率期限结构（采用中债曲线分析）
4月7日降准降息宣布后，利率期限结构曲线呈现中短端下行，尤其是3年以内利率下行较明显，长端利率（10年、30年）小幅上行的形态，曲线走陡。
目前10Y-1Y利差为21.82bp，处于3年历史分位数2.14%位置，期限利差走阔；30Y-10Y利差为20.44bp，处于3年历史分位数水平22.25%位置，相比上半月期限利差小幅走阔。
利差策略（10Y-1Y）
利差策略（30Y-10Y）
（三）人民币汇率波动幅度加大，以应对美国提高关税对出口的影响
截至5月8日，人民币对美元汇率在岸价格7.24，离岸价格7.2434；在岸人民币汇率最低点在5月6日达7.22；人民币离岸价最低点在5月5日，达7.2011。主要影响因素是中美关税战的多轮博弈，美元指数持续快速走弱，人民币被动升值。
三、债市操作思考
(一) 利率债
综合来看，4月上旬由于市场担忧中美关税战拖累国内经济恢复速度，各主要期限利率快速大幅下行，市场已经交易了后续可能的货币政策宽松预期；4月中下旬主要处于盘整阶段。5月7日人行宣布降准降息政策，市场反应一般，止盈情绪渐增，当日长端收益率小幅上行，短端下行，利率期限结构曲线走陡。
当前资金面较为宽松，资金中枢开始下行，特别国债和专项债的供给压力不明显。4月份PMI超预期大幅回落，内需拉动较慢，外需后续更依赖中美贸易谈判进程，经济基本面修复可能较为缓慢，通胀持续低位（食品项偏弱，黑色系持续下跌，原油受关税战、OPEC增产的综合影响），对利率不构成明显威胁。由于美元指数持续走低，人民币汇率水平暂时不构成利率限制。
近期需重点关注中美关税谈判这一主要矛盾，谈判拉锯时间不确定、特朗普关税立场反复横跳特点，如最终关税税率大幅消减，市场对经济基本面恢复预期可能偏乐观，建议谨慎选择长债投资时点。如关税谈判结果不利，则经济基本面预期可能转向悲观，叠加货币宽松环境，可择机进场建仓。具体点位判断可能要视5月10-11日中美具体谈判情况而定。
10年期国债
30年国债
（二）信用债
城投债方面，4月隐含评级AA+、AA和AA(2)的城投债到期收益率（3Y、5Y）有所上行，但调整相对缓和。进入5月后收益率有下行的迹象。从成交活跃度（成交收益率）看交易情绪不稳。适度下沉挖掘票息资产的策略仍相对占优，高等级适度拉久期策略可能要等到关税谈判有初步结果后再看。
经纪商成交情况
平台成交情况
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