市场回顾
国内股市
4月股票市场经历了剧烈下跌后有所回升，沪深300指数全月下跌3.00%，创业板指下跌7.40%，恒生指数同样下跌4.33%。
整体来看，美国的关税政策是4月市场波动的核心影响因素，中美之间的关税博弈加剧了这一波动，关税政策的戏剧性转变则令市场逐渐走出了估值修复行情。
4月2日，美国公布了远超市场预期的“全面关税政策”，中国立即予以反制，随后双方开始了连续数轮针锋相对的加征措施，直至形成实质上贸易脱钩的关税水平。受此影响，中美两国股市均巨幅下跌，其中4月7日恒生指数创出近40年历史第四大跌幅。与此同时，关税政策严重影响了美国信用，美国市场的波动逐步扩散至美元和美债，特朗普政府迫于金融风险爆发的压力最终宣布暂缓政策90天，市场开始步入估值修复。
在关税剧烈冲击市场和经济前景的时刻，中国政府逐步开始对冲举措，先是“平准资金”进场稳定市场流动性，接着央行放宽流动性，同时加快国债发行以尽快实施财政托底政策，直至临近月末政治局会议召开定调政策目标和一系列措施方向，进一步推升了中国资产的风险偏好。
从行业表现来看，内需为主的板块表现较好，美容护理、农林牧渔和商贸零售领涨；而外需占比高的电力设备、通信和家用电器则领跌市场。
国内商品
4月大宗商品市场下行，南华商品指数下跌5.01%，其中工业品指数下跌6.48%，农产品指数下跌1.07%。
整体来看，受到美国特朗普政府对等关税政策影响，全球宏观需求预期大幅转弱，除黄金价格受益于美元资产遭遇抛售、以及少数农产品因供应问题上涨外，大宗商品价格呈现普跌态势，其中欧线指数、丁二烯橡胶（合成橡胶）和20号胶跌幅居前。
欧线指数方面，美国关税政策打击全球贸易，航运货量大减，同时中美航线宽裕运力转移至中欧航线，班轮运力充足，4月欧线指数暴跌近40%。
合成橡胶和20号胶方面，一方面，美国关税政策显著打击二者下游的轮胎出口需求；另一方面，供给端又分别有驱动价格下行的因素，其中前者因原油大跌带动作为原料的丁二烯价格大降、合成橡胶成本显著下行，后者因北半球进入开割季、气候适宜导致胶水产出处于高位，最终4月合成橡胶跌近18%、20号胶跌超14%。
而在市场另一端，大豆一号4月涨超6%，领涨除黄金外的大宗商品：供应端方面，国内大豆基层农户余粮基本见底，市场流通货源紧张；同时在需求端方面，五一长假前豆制品加工厂集中备货需求较好。
重要驱动分析
外需骤降、企业主动去库、就业压力提升，关税落地全面压制经济景气度
4月官方制造业PMI为49.0，大幅低于前值的50.5，创2024年以来的最低水平。同期公布的财新制造业PMI为50.4，同样低于前值的51.2。4月美国关税政策落地，对中国制造业景气度的负面影响已开始体现，当前的读数也与2018年贸易战后的水平近似，而当时制造业景气度在底部徘徊了大约1年的时间。
图1：官方制造业PMI指数和财新指数因关税政策回落
数据来源：WIND 元葵资产
分项指数方面，4月制造业景气度在供需两端均明显回落，且读数均落于荣枯线下方，同时表征外需的新出口订单指数更是创出疫情全面放开以来的最差水平。外需的急剧萎缩也严重打击企业的预期，生产经营活动预期指数在4月的读数逼近去年“924”前的最低水平。
图2：生产、新订单指数和新出口订单指数显著回落
数据来源：WIND 元葵资产
图3：生产经营活动预期指数逼近“924”前的低点
数据来源：WIND 元葵资产
4月库存指数的表现同样反映了企业预期的大幅转弱。一方面，原材料库存指数连续第三个月维持历史低位水平，显示企业为生产活动备库意愿持续低迷。另一方面，产成品库存由前期备库状态快速下降，且出厂价格水平同样显著下降，显示了企业有明显的主动去库行为，而就订单指数反映的前景看，主动去库行为或将持续，对商品价格和企业盈利均构成负面影响。
图4：原材料库存维持历史低位，产成品库存显著去化
数据来源：WIND 元葵资产
图5：购进和出厂价格指数均明显下行
数据来源：WIND 元葵资产
在非制造业领域，景气度的压力同样存在。非制造业商务活动指数4月略有下滑，其中建筑业和服务业指数均回落。从分项来看，建筑业中基建类景气度的支撑未能抵消房建类的疲弱，同时与外需相关的服务业景气度下滑也拖累了整体服务业景气度。
图6：非制造业景气度同样回落
数据来源：WIND 元葵资产
图7：制造业和非制造业从业人员指数均连续下滑
数据来源：WIND 元葵资产
另外值得注意的是，就业分项指数显示了国内就业市场的压力正在逐渐加大。首先从最明显的服务业来看，结束了去年“924”后的阶段性提振，服务业从业人员指数正逐渐回落至“924”以前的水平。其次从制造业来看，过去一年较为稳定，但很明显伴随着关税政策的逐步落地，从业人员指数回落的压力正在加大。我们认为，就业状况是政府重点关注的防风险指标之一，去年就业市场逐渐增大的压力或许也是“924”政策出台的一个重要因素。4月25日的政治局会议中，“稳就业”摆在“四稳”的第一位置；随后4月28日，国新办新闻发布会介绍“稳就业”政策举措。如果就业市场压力进一步增加，可以预期对冲政策的力度和覆盖面将因此明显增强。
策略展望
估值冲击已修复，立足增长对抗经济压力
美国的关税政策无疑仍是市场最重要的影响因素。随着对等关税政策暂缓执行、中美之间结束针锋相对的升级并有初步谈判可能，关税事件似乎走向了我们上月展望的乐观情景，市场也因此完成了大部分4月2日后的估值冲击的修复（美股全部修复）。
但是，考虑到美国与多国关税谈判（尤其是中国）的实际难度、特朗普政府自身的嬗变，提前完成估值修复的市场反而隐含了过度乐观的风险。更重要的是，不论关税政策最终如何，其对经济的负面影响已经开始体现，作为制造国的中国已因外需的骤降和预期的转弱呈现经济景气度下滑态势，作为消费国的美国的经济反应或滞后但难逃脱。
展望未来，立足增长的确定性对抗经济压力的不确定性尤为重要，一方面关注AI产业趋势带来的中长期增长，另一方面关注政策对冲带来的周期性增长。此外，大类资产的组合将继续扮演重要的角色，尤其是在经济压力加大时驱动更有利的资产类别。
股票市场
平衡的中美权益资产组合仍然是必要的，尤其是同样立足于增长的核心逻辑下，中国资产或面临更小的估值调整压力。主要是因为中国已打开对冲工具箱，而美国或将在三季度才能看到有效的政策出台以应对滞后的经济负面反应。
在结构方向上，AI产业在过去一个月的发展依然是令我们满意的。首先，算力端的投资仍将继续。不论是台积电、海力士相关业务再创历史的亮眼表现与积极展望，还是谷歌维持、Meta上调的资本开支指引，均表明算力端具备显著领先优势的企业仍是供不应求的格局下的最大受益者。其次，模型厂商在加速推动应用的爆发。一方面，谷歌的Gemini 2.5系列、OpenAI的GPT-4.1系列、以及阿里的Qwen3系列相继发布，模型能力升级助力应用能力提升；另一方面，国内外模型大厂加速推动MCP协议生态，有利于降低开发门槛，推动Agent爆发。
在内循环核心方向上，半导体领域的国产替代加速，不仅体现在产业链核心公司快速增长的一季报业绩中，更在于中国对美国本土生产的半导体产品的关税提升、以及美国禁止H20出口中国所带来可替代空间的增加。此外，我们也将在内循环核心方向上关注对冲政策的积极影响，尤其是在房地产领域，关注销售环节改善对开发商和服务商的潜在刺激。
商品市场
关税政策后续仍存变数、同时美国经济自身压力也在累积，预计黄金仍将扮演重要的美元替代资产角色。在其他传统大宗商品领域，我们主要关注供应端和需求端的长期逻辑可能产生的较大变化。
首先在长期供应受限的品种方面，一些机会的窗口逐渐打开，例如铜。全球铜精矿偏紧的格局仍未变，精炼铜冶炼端亏损扩大，美国关税制造价差使得全球50~70万吨的精炼铜涌入美国加剧紧张格局；短期来看，国内冶炼厂库存去化顺利，观察矿端供应紧张的逻辑能否传导至冶炼减产，带来上行驱动。
其次，在供应过剩但处于持续深度亏损中的品种也可能随着产量、产能的去化迎来转机，例如碳酸锂。美国关税政策显著打击碳酸锂下游的锂电需求，碳酸锂价格续创新低，但也导致70%分位产能面临亏损，这或将加速碳酸锂产能出清。
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