巴菲特论黄金——一位现金流生意人眼中的黄金投资

黄金是近期热议话题，常被用来与股票等投资回报进行对比。

作为一位现金流生意人，巴菲特曾多次在致股东信及股东大会交流中谈及自己选择优质权益资产而非黄金投资的理由。他在1979年致投资人的信中表示：

“物以类聚人以群分，一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东，若公司注重的是短期的成果或是股价的波动，则具有这种特色的投资人便会自动上门成为其股东，而若公司对其股东采取轻蔑的态度，最后投资大众亦会以相同的态度回报之。

菲利普.费雪 Phil Fisher是一位令人尊敬的投资专家与作者，曾比喻一家公司吸引股东的方式，就好比餐厅招揽客户的方法一样，餐厅可标榜其特色，如便利的快餐店、优雅的正餐厅或特别的东方美食等，以吸引同一喜好的客户群。若服务好、菜色佳、价钱公道，相信客户会一再上门。然而餐厅却不能时常变换其所强调的特色，一下是法式菜肴、一下又是外卖披萨，最后反而可能导致顾客的愤怒与失望。同样的，一家公司亦不可能同时迎合所有投资大众的口味，有的要高股利报酬、有的要长期资本增长，有的又要短期股价爆炸性成长--股市烟火。”

近50年，COMEX黄金期货价格走出了3轮大周期，目前正位于第三轮周期的相对高点（如下图所示）。

（数据来源:wind 时间区间1975.1.1-2025.4.45）

自2001年起，黄金开启第二轮约10年的上涨周期。期间，在伯克希尔2000年、2005年的股东大会上均有股东对黄金投资提问，巴菲特及芒格则明确表示对黄金不感兴趣（见文末“伯克希尔股东大会—巴菲特论黄金实录”）。最终，黄金价格在2011年09月02日创下历史新高。当年巴菲特在致股东的信中详细论述了其对黄金的看法（见文末“巴菲特2011年致股东信—论黄金部分”）。

此后，COMEX黄金价格开始了持续9年的下跌盘整周期，期间最大回撤43.86%，9年后收复2011年高点。近几年，又开启第三轮上涨周期。

比较巴菲特所讲的第二类非生产性资产代表黄金和第三类生产性资产股票的长期投资回报，买入及卖出时点的选择对结论影响很大。因此，我们计算了从1967年-2024年期间任一年买入黄金或标普500总回报指数，持有不同周期的年化复合回报率。如下表所示：

（数据来源: 黄金价格年度数据来自measuringworth网站，标普500总回报指数年度数据来自shillerdata网站；时间区间：1967年-2024年）

长期来看，持有黄金的年化复合回报率约为5%-7%，而优质权益资产如标普500总回报指数的年化复合回报率约为10%-13%。

巴菲特2011年致股东的信-论黄金部分：

“非生产性资产是那些永远不会有任何产出的资产。投资者之所以买入，是寄希望其他投资者将来会为它们支付更高的价格，尽管这些人同样也知道这类资产永远不会有任何产出。

这一类别最主要的资产是黄金。目前黄金是投资者的最爱，因为(危机之后)他们对黄金以外所有资产都非常恐惧，尤其是纸币(正如前面所说，担心纸币购买力下降是正确的)。不过，黄金有两个明显的缺点，一是没有太多用途，二是没有生产能力。的确，黄金有一些工业和装饰用途，但这些用途的需求量是有限的，而且没有能力消化新增产量。

同时，如果投资者一直持有一盎司黄金，那么最终你仍将只有一盎司黄金。大多数黄金购买者的动机是他们相信对货币贬值恐惧的队伍会进一步升级。过去这个信念被证明是正确的。除此之外，黄金价格的持续上涨本身也刺激投资者产生了额外的购买热情，吸引了那些把金价上涨看作验证了这种投资理论的投资者。随着" 跟风"投资者的涌入黄金投资的狂潮，他们创造出他们自己信奉的真理，不过只是暂时的。

过去15年里，我们看到的网络股泡沫和房地产泡沫都证明了：将一个最初合理的投资观念，与广为宣传的价格上涨现象结合在一起，就能创造出非同寻常的过度行为。在这些市场泡沫中，很多原本持怀疑态度的投资者，后来也屈服于市场给出的价格上涨"证据"，在一段时间内，买方群体的规模迅速扩大，不断增加的买入资金足以让泡沫继续膨胀。但吹的足够大的泡沫不可避免地会破裂。那时就会再次验证那句谚语：智者先行，愚者跟风。

今天，全球的黄金库存量约有17万公吨。如果把全球所有黄金熔在一起，就会铸成一个边长约21米的立方体，想象一下，其大小差不多正好可以放在一个棒球场的内场里。以我现在写作时的金价1750美元/盎司计算，全球所有黄金的市值约为9.6万亿美元。我们将这个黄金立方体称为A资产。现在，让我们用同样的资金创建一个B资产。9.6万亿美元的资金可以买下美国所有的土地(4亿英亩，年产值约2千亿美元)，再加上16家埃克森美孚石油公司(全球最赚钱的公司，每年盈利超过400亿美元)。除此之外，还剩下约1万亿美元可用作流动资金。因此，即使是如此大手笔投资之后，也丝毫不会感到资金紧张。

你能想象一个拥有9.6万亿美元资金的投资者会选择购买A资产而不是B资产吗？除了现在全球黄金库存的市值高得惊人之外，按照当前的金价计算，黄金年产量也高达约1600亿美元。黄金的买家，不管是珠宝制造商、工业用户、非常恐惧货币贬值的个人、还是投机者，都必须不断地消化这些每年不断增加的黄金供应量，仅仅是为了在目前的金价水平上保持供需均衡。一个世纪以后，美国4亿英亩的土地将产出数量惊人的玉米、小麦、棉花和其他农作物，而且不论未来货币是什么，都将继续生产这些宝贵的产品。埃克森美孚石油公司可能会向股东派发了几万亿美元的股利，而且公司还将会持有价值数万亿美元的资产(记住你拥有 16 家埃克森美孚石油公司)。

而17万公吨黄金的体积不会有丝毫变化，而且仍然不会有任何产出。当然，你可以天天爱抚这个黄金立方体，但是它却不会对你有任何回应。不可否认，即使是100年之后，当人们感到恐惧时，可能还是会有很多人冲向黄金。但我相信，在本世纪末当前价值9.6万亿美元的A资产，其年化回报率将会远远低于B资产。”

伯克希尔股东大会-巴菲特论黄金实录：

2000年：

股东：我来这里是想问你，你会告诉一位单身母亲怎样把她持有的伯克希尔股票换成金币吗？会在什么时候，在什么情况下？

巴菲特：我无法想象把我的股票换成金币。我宁愿相信一些优秀的企业的内在价值——这些企业是由优秀的经理人经营的，他们销售人们喜欢买的产品。要知道，人们已经喜欢买很长一段时间了，然后用他们未来的努力、他们的工资，去买喜诗糖果，或者可口可乐，或者其他的东西。而不是从南非挖出一些金块，然后送入诺克斯堡(FortKnox全美最安全的金库)，你知道，在经历了运输、保险和其他一切之后，价格将飞涨。(笑声)我从来没有对黄金真正感到兴奋过。我的父亲是一个非常热衷于金本位的人。我在一个崇尚黄金的家庭长大，即使不拥有黄金，但我已经给过它机会了。 我一直不明白黄金的内在价值是什么。

你知道，我们会在波仙珠宝卖给你一些，但我永远不会用股票去交换。用"生产性"资产去交换"非生产性"资产的想法对我来说很陌生。 

芒格：我想，一个单身母亲想要拥有黄金的时候，可能是她面临1939年在维也纳的犹太人那样的情况，或者类似情况——你可以想象，在某些情况下，某种形式的可运输财富比如黄金，会比其他任何东西都有用。但如果没有这些极端条件，我认为黄金毫无用处。

巴菲特：除了逃离这个国家，很难想象还有什么别的事情能让黄金作用巨大。不过，查理和我都没有想过要逃离这个国家。尽管如此，我必须说，我认为有一件事是应该受到谴责的，那就是那些在美国赚了很多钱的人，然后离开美国，去另一个税务管辖区或类似的地方避税。

2005年：

股东：巴菲特先生，鉴于您过去写过关于美元和您持有的外汇远期合约的文章，以及许多国家倾向于使其货币贬值的经济政策，您认为黄金可以被视为纸币的可行投资替代品吗？

巴菲特：是的，我们对黄金不感兴趣。 

从历史上看，人们一直认为黄金是避免货币贬值的第一个避难所。但是，你知道，一桶石油也是如此。一亩地也是如此。一块可口可乐也是。喜诗糖果也是。喜诗糖果——如果美元下跌50%，我们将以目前价格的两倍出售喜诗糖果。我们会以同样的实际价格买到喜诗糖果。为了买一磅或两磅一盒的糖果，人们每周将工作同样的分钟或小时数。

因此，我们更倾向于一种——某种资产，它将是有用的，无论货币的价值是今天的价值，还是今天价值的10%，或者人们是否正在使用海贝壳来进行交易。 因为人们会继续吃，他们会继续喝，做各种各样的事情。而他们的偏好，以实际美元计算，会为我们带来或多或少相同的经济效益。

我们不会用这些资产的所有权来换取一大块黄色金属，这几乎没有什么真正的用处，除非是那些寻求逃离美元的人，而且在我们看来，他们真的没有考虑过逃离的后果——他们应该逃到哪里去。查理？ 

芒格：是的。如果你有像伯克希尔那样的机会，那么平均下来，黄金是一种愚蠢的投资。 

巴菲特：我的父亲(霍华德·G·巴菲特)是一位狂热的黄金爱好者。于是我围坐在餐桌旁——我的两个妹妹也在这里。他们会作证的。我们坐在一起听黄金的优点，那是在1940年，而当时的黄金价格是35美元一盎司。同时，我们会有一些存储和保险成本。 你知道，65年后的今天。在经历了世界大战、核弹、各种各样的东西后，黄金从35美元到400多美元，减去这些费用后计算复利率，收益并不会让我垂涎欲滴。

股东：你是否认为作为金融界的一面旗帜，你是否有某种义务或责任，在某种程度上，关注一下作为金融体系基准或基石的古典黄金？在你写给股东的年度信中，谈谈这个问题可能会很好，在一个充满泡沫的环境下，人们如何保护自己，免受购买力下降或我们今天的金融统治所导致的问题的影响。谢谢。

巴菲特：是的。我想说的是，黄金作为一种价值储存手段，在我的清单上会排得很靠后。我的意思是，我更愿意在内布拉斯加州拥有一百英亩的土地，或者一栋公寓，或者一只指数基金。我们可以说，黄金在30多年前就被解放出来了。尽管它的定价是市场化的，但如果你回到1900年，你知道，当时的黄金价格是20美元。从20 到400花了100年的时间。道琼斯指数在同一时期从60点涨到1.2万点，在你拥有它的同时，它还给你支付红利。

从本世纪初算起，道琼斯指数的回报是66倍。我忘了终点在哪里，但应该是1.1-1.2万点。就像我说的，在这段时间里，它每个季度都会支付你一些东西。如果你拥有黄金，你在1900年左右支付了20美元。然后我们会说一百年后你有400美元。与此同时，你对其支付了保险，也许还支付了一些存储费用。它真的不是价值储存手段。我不是在为纸币争辩，我认为，在很长一段时间内担心纸币是很有意义的，但你知道，它只是在这种情况下我最不想拥有的东西。

一个农场有效益，一个公寓也有效益，一个企业也会产生收益。而一些企业将在经营过程中按实际价值生产这些产品。我宁愿20年后有能力卖给人们一磅糖果。如果他们是卖贝壳的，我可以买一些贝壳，而不是买纸币。 

我就是不认为黄金是一种价值储存手段。事实是，它的效果并不是很好。但不管它在过去100年、过去50年或过去10年是否运行良好，我看不出任何理由，你知道，为什么它会在未来运行良好。 我忘了我们一年的黄金储备是三千吨还是四千吨。而且，你知道，我们把它从南非的土地中挖出来，我们把它放在诺克斯堡或其他地方的土地中，或者在纽约联邦储备银行。这对任何人来说都不会有太大的帮助。查理，你觉得黄金怎么样？

芒格：嗯，我认为黄金和类似的东西，如果你是1935年在维也纳的一个富裕的犹太家庭，这是一个很好的东西，因为你有风险，黄金对你有巨大的效用。但对于2005年的伯克希尔来说，我们一点也不感兴趣。

2012年：

股东：自1999年以来，伯克希尔的股票没有明显上涨，而黄金却涨了好几倍。我拥有你的股票不是因为你的魅力。我拥有它是为了赚钱。发生了什么？

巴菲特：我想说的是：当我们接管伯克希尔时，金价为20美元，伯克希尔为15美元，现在金价为1600美元，伯克希尔为12万美元。所以你可以选择不同的开始时期(掌声)。 很明显，你可以选择任何在过去的一个月或一年里涨了很多的股票。它将击败90%或95%的其他投资。但有一件事我会用我的生命来打赌，基本上，在50年的时间里，伯克希尔不仅会比黄金表现得更好，而且作为一个整体，普通股也会比黄金表现得更好，很可能农田也会表现得比黄金好。我的意思是，如果你现在拥有一盎司黄金，你知道，你在未来的一百年里爱抚它，一百年后你还只是拥有一盎司黄金。如果你拥有一百英亩的农田，一百年后你也会拥有一百英亩的农田，但你会把一百年的产出拿去卖掉，在这个过程中你可能会买更多的农田。在很长一段时间内，非生产性投资很难超过生产性投资。我认识到了这一点。它非常有趣。我可以说债券不好，美联储主席Ben Bernanke 仍然对我微笑。你知道，我可以说有些股票是不好的，但如果你说任何关于黄金的负面的东西，它会激起人们的热情，这有点令人着迷。因为通常如果你理智地思考一些事情，人们说什么通常不会对你有太大的影响。问题应该是，你的事实是否正确，你的推理是否正确。但当你遇到真正对黄金感兴趣的人时，我来自一个父亲喜欢黄金的家庭。他很宽容。他可以对此进行讨论。我发现很多人对此很困难。查理？

芒格：嗯，我对持有黄金从来没有丝毫兴趣。与企业和从事商业的人一起工作是一种更好的生活。我无法想象还有比一群金甲虫更糟糕的人群了。(众笑)

（致谢：肖良，RanRan 和芒格书院等同学们的翻译材料）