2025年一季度，某中西部省份城投平台的一则公告引发市场关注：其持有的土地资产估值缩水超40%，导致存量债券信用利差大幅飙升。这一事件引发市场思考——当土地财政退潮，城投债价值是否需要重估。
一、土地财政支持下的城投债过往与现状
回顾历史，土地财政在我国城镇化进程中扮演了举足轻重的角色。分税制改革后，地方政府财政收支缺口逐渐显现，而土地出让收入成为了弥补这一缺口的关键力量。地方政府通过出让土地获得巨额资金，不仅为城市基础设施建设、公共服务提供了资金支持，也为城投债的发行与兑付提供了坚实保障。
城投公司作为地方政府投融资的重要平台，大量参与城市建设项目。这些项目往往投资规模大、回报周期长，其资金来源在很大程度上依赖于土地出让收入及以土地为抵押物的融资。在这种模式下，城投债凭借土地财政的兜底，被市场赋予了较低的风险预期，吸引了众多投资者，“城投信仰”也由此而生。
近年来，房地产市场进入深度调整期，土地市场也随之遇冷。土地出让收入持续大幅下滑，2024 年土地出让收入同比下降 18% ，部分区域城投债务率已突破 300%。土地财政的萎缩，使得城投债的底层支撑逐渐弱化。
一方面，土地出让收入减少，地方政府用于支持城投公司的资金相应减少，城投公司的偿债能力受到质疑。以往城投公司可以通过土地增值收益来覆盖债务本息，如今土地价值增长放缓甚至出现贬值，偿债压力陡增。另一方面，土地作为城投债重要抵押物的价值也在下降。在土地市场低迷的情况下，土地的变现难度加大，变现价格也难以保证，一旦城投公司发生信用风险，债权人通过处置土地抵押物或将无法足额收回本息。
二、没有抵押物的城投债
当土地这一重要抵押物的价值大打折扣，城投债的价值是否需要重估成为市场关注的焦点。从资产角度来看，对于那些缺乏有效资产支撑，仅依赖土地财政的城投债而言，重估势在必行。这些城投公司的资产大多为公益性资产，自身盈利能力较弱，一旦失去土地财政的输血，其偿债能力将受到严重考验。例如，一些中西部地区的城投公司，主要承担城市基础设施建设等公益性项目，项目本身现金流匮乏，过去依靠土地出让收入弥补资金缺口，如今土地财政吃紧，其债券价值自然需要重新审视。
然而，也有观点认为不能一概而论。部分城投公司已经在积极推进市场化转型，业务多元化发展取得一定成效，其自身造血能力不断增强。这些城投公司的债券价值受土地财政退潮的影响相对较小，可能并不需要大幅重估。比如东部沿海一些经济发达地区的城投公司，通过参与城市运营、产业投资等领域，已经积累了一定的经营性现金流，即使土地财政支持减少，也能凭借自身业务维持债务偿还。
三、城投债定价逻辑重构
土地财政退潮不仅引发城投债价值重估的讨论，也使得其定价逻辑正在发生深刻变革。过去，城投债定价主要基于政府兜底预期，投资者更关注地方政府的信用状况，而对城投公司自身的财务状况、经营能力等基本面因素关注不足。AAA 级城投债与同评级产业债的利差长期维持在 50 - 80BP ，反映出市场对政府隐性担保的估值溢价。
如今，随着“土地信仰”的退散和城投退平台的稳步推进，投资者需更加重视城投公司的资产质量和现金流状况。那些资产优质、现金流稳定的城投债将受到青睐，其与同评级产业债的利差可能进一步收窄；而资产质量差、现金流紧张的城投债，即使有政府隐性担保预期，也难以获得投资者的信任，利差可能会扩大。
监管政策的变化也在推动城投债定价逻辑的重构。财政部“谁家的孩子谁抱走” 原则推动债务责任下沉，省级政府对市县债务的救助意愿可能分化。同时，随着化债政策推进，如 2024 年 10 万亿隐性债务置换计划，投资者开始关注城投平台的市场化转型能力，区域分化趋势加速。这使得城投债定价更加注重个体差异，不同区域、不同资质的城投债定价将出现明显分化。
四、应对之策与未来展望
对于投资者而言，在城投债价值重估和定价逻辑重构的背景下，需要加强对城投公司基本面的研究分析。深入了解城投公司的资产负债结构、业务运营模式、现金流状况等，筛选出真正具有投资价值的城投债。同时，要合理分散投资，避免过度集中于某一区域或某类城投债，降低投资风险。
城投公司自身也需加快市场化转型步伐。通过拓展多元化业务，提升自身盈利能力和造血功能，减少对土地财政和政府补贴的依赖；积极参与城市运营、产业投资等领域，实现从单纯的政府融资平台向市场化经营主体的转变。
展望未来，城投债市场将在调整与变革中不断前行。虽然土地财政退潮给城投债带来了诸多挑战，但也为城投公司的转型和市场的健康发展提供了契机。当城投债定价逻辑真正回归到资产质量和现金流评估，市场将更加理性和成熟，城投债也将在新的价值体系下找到属于自己的合理定位。
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