作者：长坡雪
买入时间：1988年6月到1989年3月，买入10.24亿
加仓时间：1994年，加仓2.75亿
整体买入成本：12.99亿
2024年底价值：270亿左右
卖出时间：未卖，已持有36年
浮盈情况：不计入股息，20倍；加上股息，近29倍
持股过程：1988年到1998年，10年赚10倍多；1998年到2012年，14年几乎不盈利；2012至2024年底，赚150%左右。
在巴菲特的投资清单中，可口可乐是名气最大的一个，但深入研究后会惊讶的发现，与华盛顿邮报、苹果等股票相比，这笔投资的回报其实非常平庸——持股36年，加上股息在内，总回报不超过29倍，年化投资收益率不到10%。
但是，持股前十年，这笔投资的回报是非常高的，可谓是十年十倍，年化收益率高达26%。
无怪乎，2005年伯克希尔股东大会上，巴菲特说：你们绝对有理由责怪我没有卖掉股票，（1998年）50倍的市盈率，对这只股票来说是一个愚蠢的价格。
巴菲特是否应该在1998年卖出，基于不同的资金量、不同的能力圈、不同的机会成本和不同的认知，不同的人会有不同的答案，这是见仁见智的问题。感兴趣的读者可以留言探讨一下。
除了是否应该卖出的反思外，巴菲特买入口可口可乐的时机，以及他是如何分析可口可乐生意等，都值得我们反复揣摩。
（如非特别说明，本文金钱单位皆为美元。）
1、业绩高增长后的停滞带来买入时机
在分析巴菲特1988年的买入前，我们先谈谈可口可乐之前经历了什么。
1970年代，公司曾经遭遇了10多年的萎靡期。一个平庸的人担任公司董事长，公司大搞多元化——公司养虾、搞酒，主营业务一塌糊涂。
1981年，罗伯特·戈伊苏埃塔开始担任公司董事长，巴菲特的邻居唐纳德·基奥担任公司总裁，在两人的励精图治之下，公司驶入了高速增长的快车道。
1981到1987年，可口可乐经历了连续六年的业绩增长，股价6年内涨了4倍。
1987年到1988年发生的几件事，创造了一个小危机，给了巴菲特买入的契机。
其一，1987年，可口可乐尽管收入增长了9.81%，但利润没有增长，同比微降2%，可口可乐处于阶段性的业绩低点；
其二，1987年10月，美国发生著名的1987年股灾，让可口可乐高高在上的股价下跌了25%；
其三，百事可乐挑起了装瓶商之间的矛盾，算是有一点小负面新闻。
巴菲特于1988年6月开始购买可口可乐的股票，1989年3月完成。共耗费资金10.24亿，共买入了可口可乐7%的股份，按照1988年10.4亿的利润，买入平均PE为14倍。相对于巴菲特买入的其他股票，价格算高的了。
巴菲特在1991年的演讲中曾说：我们实际上是在以140亿美元的价格买入整个公司。如果烟草巨头菲利普•莫里斯公司(Philip Morris)在那一天购买可口可乐公司的话，他们可能会支付300亿美元。
在巴菲特眼里，他是以半价的价格买入了公司股票。
巴菲特投资可口可乐可谓出手就是重仓。1989年，伯克希尔持有股票的总市值是51.84亿，可口可乐的市值高达18.03亿（买入后就上涨），市值占比达到34.7%。
重仓获得了3倍多的浮盈后，1994年，巴菲特又追高买入了2.75亿的可口可乐，这笔买入的PE为21倍左右。
至此，巴菲特买入可口可乐共投入了12.99亿的资金。
买入且持有可口可乐的前十年，可口可乐的市值增长了10倍多；重仓持股十年十倍，巴菲特的开心可想而知，那时他经常宣讲可口可乐多么优秀，巴菲特经典的佛罗里达大学演讲就发生在1998年，演讲里他大谈可口可乐是不可战胜的。
2、巴菲特是怎么评估可口可乐的？
巴菲特与可口可乐结缘很早。
早在1935年5岁时，巴菲特第一次喝到可口可乐，此后他还靠售卖可口可乐赚零花钱；1972年并购喜诗糖果的成功经验终于让巴菲特认识到可口可乐商业模式的优秀。
他在1989写给股东的信中称，1988年的夏天，他的大脑与眼睛完成了联机动作。
可口可乐这门生意的哪些特征吸引了巴菲特呢？
综合巴菲特写给股东的信、巴菲特历年股东大会和巴菲特公开演讲等诸多资料，笔者总结如下。
第一，巴菲特喜欢能看懂且可以预测的东西，可口可乐就是那种稳定且可以预测的公司。
可口可乐拥有悠久的历史，诞生于1886年，而且诞生以来基本没颠覆性变化。
尽管看似简单，但可乐生意并不容易。可口可乐为自己筑起了品牌的护城河，别人想攻进来非常不容易。
第二，从需求侧看，人们对可乐的需求很确定且有粘性。
巴菲特在1990年的演讲中称：要成为一个优秀的投资者，只需要有能力理解一些相当简单的事情，如为什么人们喜欢可口可乐，他们是否会一直喜欢喝。
在巴菲特看来，人类每天都必需要摄入一定的水分，可口可乐的消费者是用可乐来补充水分；而且人们一旦喜欢上了可口可乐，就会产生成瘾性，会持续消费，因为可口可乐和快乐绑定在了一起，“肥宅快乐水”不止是一句调侃，更是一种消费记忆。
可口可乐的成瘾性在现实中有很多具体表现。比如2022年疫情期间，上海居民之间的硬通货之一就是可口可乐，可口可乐的消费者必须要消费可口可乐。
巴菲特声称自己每天要喝5罐可口可乐。
第三，从供给侧看，可口可乐与快乐绑定的品牌认知，为公司筑起了护城河，使得其他公司很难再生产其他品牌的可乐与其竞争。
2013年巴菲特在演讲中称：可口可乐在人们脑海里深深地印上了可口可乐是快乐所在的认知，这个护城河在人们心里。
历史上，曾经有很多大公司生产自家品牌的可乐，试图在可乐市场中分一杯羹，事实证明，即使其他品牌的可乐价格更便宜，消费者依然钟情于可口可乐。
沃尔玛百货公司曾经炮制过自己品牌的可乐，经过盲测发现消费者很难分辨他们所喝到底是可口可乐、百事可乐和自己品牌的可乐，于是以一半的价格在自家商场里销售，结果还是无法攻进可口可乐的市场。
之所以如此，巴菲特在2009年股东大会时称：品牌就是承诺。从1886年开始，可口可乐就与快乐和幸福的时刻联系在一起，如今，数十亿数十亿的人都有这样的想法。如果你对世界各地的人说RC可乐（皇冠可乐饮料国际公司推出的可乐产品），他们会给你一个茫然的眼神。
第四，从产品价格看，可口可乐具有提价能力。
1991年巴菲特在自述购买可口可乐股票的理由时，就称：如果今年你将全球销售的可口可乐上调1美分，这意味着税前利润将增加20亿美元。那么，每份可口可乐在全球范围内是否拥有提价1美分的价格弹性呢？我的回答是：当然有这种弹性。
事实上，大部分消费品都具有随着通货膨胀而不断提价的属性。
可口可乐的定价权的优势在于，消费者不会因为其他品牌的快乐稍微便宜一点，就放弃消费可口可乐，可口可乐具有品牌溢价，而一些同质化商品则很难做到这一点，比如伯克希尔纺织厂的产品就不具备这个能力。
第五，从销量上看，可口可乐具有不断向全球扩张的能力，且因没有味觉记忆，销量空间更大。
1886年，可口可乐诞生于亚特兰大的雅各布药房，此后就开始慢慢成为美国生活的一部分，此后不断征服英国人、德国人、日本人、俄罗斯人等全球消费者，而成为全球生活的一部分。
可口可乐还有个隐形优势就是没有味觉记忆，喝多了不腻。这意味着其他饮料你一天只能喝一罐或两罐，而巴菲特一天可以喝5罐可口可乐。
总结来看，按照巴菲特的分析，可口可乐公司是那种需求稳定且扩大而供应具有垄断性的生意，这种生意会量价齐升，从而带动公司的利润持续增长。
确实如巴菲特所说，1988年买入可口可乐之后，公司的利润就持续提升。1988年，可口可乐的利润是10.4亿，1998年为35.3亿，2024年为106.3亿。
但业绩持续增长的背后，也包含着不均衡。即1988年到1998年业绩增速快，而1998年后业绩增速慢，这也导致巴菲特的投资回报呈现前期优秀后期平庸的显著特征。
3、投资回报：前期优秀后期平庸
1988年到2024年，可口可乐的投资回报表现可以分为三个阶段。
第一阶段：1988年到1998年——业绩高成长+估值提升
1988年到1998年，公司利润由10.4亿增长到35.3亿，10年业绩平均复合增长13%；股票PE由15倍提升到50倍；巴菲特持股市值增长10倍多。
持股前十年，真是黄金般的日子。
第二阶段：1998年到2012年——业绩低增长+估值大幅下降
1997年10月，担任董事长16年、对可口可乐的高增长居功至伟的罗伯特·戈伊苏埃塔因病去世，成为公司重要的转折点。
更换董事长后的前三年里，公司的利润就大幅下滑。1997年到2000年，公司的利润由41.3亿下降到仅剩21.8亿。
整体上，2012年比1998年的利润增长了155%，14年业绩平均复合增长6.93%；业绩缓慢增长的同时，可口可乐的股票PE由50倍大幅下降，最低下降到13倍，2012年约为18倍。
一直到2012年，可口可乐的整体市值才冲破1998年的高点。
1998到2012年，整整14年时间，真是一段难熬的岁月。
第三阶段：2012到2024年——业绩更低速增长+估值小幅提升
2012年到2024年，可口可乐的业绩由90.2亿增长到106.3亿，微增17.8%，平均年复合增长只有1.38%。
12年时间，在股票PE由18倍提升到25倍的带动下，可口可乐的市值整体增长150%左右，年复合回报只有7.93%，算是平均投资回报水平。
由于选择时间点的不同以及股息率因素等，上述投资回报的数字会有误差，但不影响一个定性的结论：巴菲特投资可口可乐，前十年表现优秀，1998年后的投资表现非常平庸。
1998年到2024年，可口可乐回报率低的根源在于公司业绩增长率太低——26年利润仅增长2倍。
定性分析如此完美的公司，为何在某个时期内业绩增长如此缓慢，是个非常值得研究的课题，本文不做进一步分析了，有心的读者可以深挖看看背后的原因。
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复盘巴菲特投资可口可乐的过程，对笔者的触动很大，从中我学到了很多，比如：
1、再优秀的公司，买高了也绝对是风险。
试想，如果有人1998年听到巴菲特对可口可乐是不可战胜的赞美，而抄作业买入50倍PE的可口可乐，会怎么样？
2、优秀公司的股票高估了要不要卖？
这个问题的答案不应该是一刀切式的，而应该具体问题具体分析，不同公司、公司的不同成长阶段的答案应该是不一样的。
3、研究公司必须坚持定性分析和定量分析相结合。
定性分析再完美的公司，也必须结合定量分析，要充分研究公司产品的市场空间。
